起于杠桿，倒于杠桿。2020年，因深陷債務(wù)泥潭，多家房企不惜易主，要引入戰(zhàn)投救場(chǎng)，泰禾集團(tuán)(000732.SZ)、協(xié)信地產(chǎn)、新華聯(lián)(000620.SZ)……呼救名單越來(lái)越長(zhǎng)，危機(jī)也已不再“獨(dú)寵”小房企。

第一財(cái)經(jīng)獲悉，因即期有息負(fù)債償付存在風(fēng)險(xiǎn)，泰禾正密集接觸戰(zhàn)投，潛在對(duì)象為福建一家國(guó)有企業(yè)；協(xié)信地產(chǎn)繼公布戰(zhàn)投細(xì)節(jié)后，近期挖來(lái)新力控股（02103.HK）副總裁佘潤(rùn)延，擔(dān)任總裁一職。

從踏入地產(chǎn)洪流，到控制權(quán)風(fēng)雨飄搖，這批陷入危局的企業(yè)都曾野心勃勃，但也在調(diào)控政策和融資收緊時(shí)，遭到高杠桿擴(kuò)張的“反噬”。

“這一輪危機(jī)的主要根源還是現(xiàn)金流問(wèn)題。部分前期依靠高杠桿規(guī)模化發(fā)展的企業(yè)，在市場(chǎng)放緩或下行環(huán)境下，融資渠道和規(guī)模緊縮而項(xiàng)目去化、回款變慢，資金鏈就變得非常脆弱。”中指研究院分析師告訴記者。

多家房企呼救求生

新冠肺炎疫情沖擊下，年內(nèi)已有至少六家房企擬引入戰(zhàn)投，以期自救。

最引行業(yè)注目的，莫過(guò)于“明星房企”泰禾的引戰(zhàn)事宜。不久前，泰禾發(fā)布公告稱，控股股東正在籌劃引入戰(zhàn)略投資者，相關(guān)交易可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變更；泰禾透露，擬引入戰(zhàn)投的主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)包含房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

此前，因泰禾無(wú)法與債權(quán)人就貸款還款計(jì)劃或展期事項(xiàng)達(dá)成一致，該公司多筆債務(wù)逾期。據(jù)泰禾披露，目前公司實(shí)質(zhì)性逾期債務(wù)金額合計(jì)20.17億元，截至目前被凍結(jié)銀行資金1573萬(wàn)元。

“由于受到新冠肺炎疫情的影響，公司今年1月底以來(lái)的銷(xiāo)售及回款受到較大影響，導(dǎo)致償債能力在短時(shí)間內(nèi)受到較大的影響。”泰禾解釋稱。

因疫情“導(dǎo)火索”陷入危局的不只泰禾。

3月6日，新華聯(lián)控股規(guī)模10億的“15新華聯(lián)控MTN001”債券未按期足額兌付本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。目前，該公司境內(nèi)外存續(xù)債券共有11只，總額102.5億元，其中48.6億元債券將于年內(nèi)到期或回售。

新華聯(lián)坦言，疫情之下，公司文化旅游、商業(yè)零售、景區(qū)景點(diǎn)等業(yè)務(wù)遭受重創(chuàng)，1~2月減少經(jīng)營(yíng)回款超過(guò)60億元，加之民營(yíng)企業(yè)融資難、發(fā)債難，償付貸款和債券導(dǎo)致流動(dòng)資金極為緊張。

為緩解危機(jī)，新華聯(lián)同樣擬引入戰(zhàn)投，不排除公司控制權(quán)變更的可能性，并委托中金公司作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)。“希望中金能為新華聯(lián)盡快引入實(shí)力雄厚的戰(zhàn)投，特別是引進(jìn)央企或國(guó)企投資者。”該集團(tuán)董事長(zhǎng)傅軍稱。

這只是當(dāng)下地產(chǎn)行業(yè)洗牌的冰山一角。除上述企業(yè)外，今年以來(lái)，包括京漢股份(000615.SZ)、協(xié)信地產(chǎn)、陽(yáng)光股份(000608.SZ)、福晟國(guó)際(00627.HK)等六家房企，擬籌劃或正在進(jìn)行引入戰(zhàn)投事宜，以期重生。

錯(cuò)判市場(chǎng)周期之痛

壓倒這些房企的，并非只是疫情。實(shí)際上，激進(jìn)加杠桿的粗放發(fā)展模式早已為其埋下安全隱患，泰禾、新華聯(lián)、協(xié)信等房企無(wú)一例外。

以泰禾為例，該公司2020年到期的有息負(fù)債金額為540.43億元，其中銀行貸款僅占比12.46%，非銀行貸款占比超過(guò)七成；截至一季度末，泰禾貨幣資金合計(jì)55.53億元，包括受限貨幣資金13.8億元。

反觀其他，截至2019年年末，新華聯(lián)文旅總負(fù)債433.44億元，凈負(fù)債率224.28%；而據(jù)協(xié)信地產(chǎn)債券半年報(bào)，截至2019年6月底，公司總負(fù)債金額約649.3億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債76.44億元，賬上貨幣資金43.77億元。

過(guò)去數(shù)年，房地產(chǎn)行業(yè)吸金無(wú)數(shù)，在“買(mǎi)地就賺錢(qián)”的誘惑下，眾多房企瘋狂加杠桿擴(kuò)張，以期在時(shí)代紅利中分一杯羹。但在地產(chǎn)行業(yè)，并非每個(gè)加杠桿的房企都會(huì)折戟，諸多頭部房企都經(jīng)歷過(guò)負(fù)債高企的歲月。

“近期房企危機(jī)的關(guān)鍵因素，是錯(cuò)誤預(yù)判市場(chǎng)形勢(shì)，對(duì)自身業(yè)務(wù)投入產(chǎn)出的回報(bào)周期沒(méi)有相對(duì)客觀的衡量。”合碩機(jī)構(gòu)首席分析師郭毅認(rèn)為，一些企業(yè)前期投資比較重，但后期回報(bào)速度慢，引發(fā)現(xiàn)金流危機(jī)。

“部分依靠長(zhǎng)周期回報(bào)的物業(yè)經(jīng)營(yíng)性企業(yè)，如果沒(méi)有足夠的銷(xiāo)售回款支持，前期現(xiàn)金流壓力一般比較大，尤其近期疫情的短期影響，往往雪上加霜。”中指研究院分析師認(rèn)為。

譬如鐘情文旅的新華聯(lián)，在此項(xiàng)業(yè)務(wù)上大手筆投入，卻未能及時(shí)獲得相應(yīng)回報(bào)。據(jù)該公司2019年中期數(shù)據(jù)，文旅項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投入超過(guò)502億元，但期內(nèi)新華聯(lián)仍在靠房開(kāi)賺錢(qián)，文旅收入僅錄得12.95億元。

當(dāng)?shù)禺a(chǎn)處于上升通道時(shí)，粗放發(fā)展的隱患會(huì)被源源不斷的現(xiàn)金流入掩蓋，一旦行業(yè)發(fā)展速度整體放緩，地產(chǎn)調(diào)控、融資環(huán)境持續(xù)收緊，高杠桿便成為隨時(shí)會(huì)被引爆的雷。

此輪調(diào)控周期中，“房住不炒”的原則一直未被撼動(dòng)，自2016年限制公司債用于前端拿地后，房企融資環(huán)境也日益收緊。據(jù)CRIC數(shù)據(jù)，去年80家房企平均融資成本7.47%，為近五年最高，50強(qiáng)以后的房企融資壓力更大。

“在結(jié)構(gòu)性去杠桿的宏觀環(huán)境下，嚴(yán)控資金違規(guī)流入地產(chǎn)，當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)進(jìn)入供求平衡甚至供大于求的局面，如果企業(yè)打造的產(chǎn)品不能適應(yīng)市場(chǎng)需求，必然會(huì)存在很多問(wèn)題。”有業(yè)內(nèi)人士表示。

據(jù)人民法院公告網(wǎng)公告，過(guò)去一年，宣告破產(chǎn)的房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)數(shù)量已多達(dá)525家。如今，行業(yè)洗牌大潮已沖擊到規(guī)模房企，“大魚(yú)吃大魚(yú)”的時(shí)代加速來(lái)臨。

新主能否救場(chǎng)？

在地產(chǎn)行業(yè)，引入戰(zhàn)投自救不乏先例。中交入主綠城、中國(guó)平安成為碧桂園第二大股東、華夏幸福引入平安集團(tuán)度過(guò)危機(jī)，這些房企均于戰(zhàn)投方進(jìn)入后壓力暫緩，輕裝上陣。

“戰(zhàn)投多為資金相對(duì)充裕的金融機(jī)構(gòu)或大型央企國(guó)企，短期內(nèi)一般能緩解資金困境。”據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，但難點(diǎn)在于雙方在短期回報(bào)和長(zhǎng)期回報(bào)、規(guī)模與利潤(rùn)的平衡點(diǎn)上會(huì)有不同訴求。

郭毅也認(rèn)為，企業(yè)引入戰(zhàn)投要看創(chuàng)始人的可妥協(xié)程度，企業(yè)需要多大資金支持，自身資產(chǎn)是否足以吸引戰(zhàn)投興趣，綜合考慮資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、區(qū)域分布、估值程度、去化難度等因素，這些需要較長(zhǎng)周期的博弈。

以泰禾為例，盡管財(cái)務(wù)狀況不佳，但泰禾股權(quán)結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單，且資產(chǎn)主要分布于一二線城市，包括以北京為中心的城市群、以上海為中心的城市群，還有廣深為中心的城市群等，可售貨值達(dá)4000億元。

“在公司資產(chǎn)流動(dòng)性方面，存貨占總資產(chǎn)的比例超過(guò)65%以上，主要為地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，目前在售項(xiàng)目56個(gè)，其中預(yù)計(jì)銷(xiāo)售回款10億以上的22個(gè)項(xiàng)目集中分布在深圳、杭州、南京等一二線核心城市。”泰禾稱。

如果能成功引入戰(zhàn)投，補(bǔ)足泰禾在銷(xiāo)售和管理上的短板，盤(pán)活上述大量貨值，泰禾的基本面有望得以改善；且泰禾的A股上市平臺(tái)，對(duì)眾多地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，具有一定的吸引力。

相較于泰禾，已引CDL入股的協(xié)信地產(chǎn)，已重新活躍于市場(chǎng)。新引入的總裁佘潤(rùn)延，是協(xié)信地產(chǎn)“老人”，曾在新力控股、協(xié)信地產(chǎn)、萬(wàn)科工作，并于2012~2016年擔(dān)任協(xié)信地產(chǎn)副總裁、上海區(qū)域總經(jīng)理，并分管投資業(yè)務(wù)。

除了佘潤(rùn)延，藍(lán)光發(fā)展（600466.SH）營(yíng)銷(xiāo)副總裁谷健也在5月18日正式加盟協(xié)信地產(chǎn)，擔(dān)任副總裁一職。谷健此前在藍(lán)光發(fā)展、融創(chuàng)中國(guó)（01918.HK）、旭輝控股（00884.HK）工作，一直從事?tīng)I(yíng)銷(xiāo)工作。

快速成立管理團(tuán)隊(duì)之后，沉寂許久的協(xié)信地產(chǎn)也開(kāi)始在土地市場(chǎng)拿地。5月14日，無(wú)錫土地市場(chǎng)上，協(xié)信地產(chǎn)13.25億元競(jìng)得惠山區(qū)高力地塊，溢價(jià)率11.07%。這是協(xié)信地產(chǎn)今年以來(lái)首次在公開(kāi)土地市場(chǎng)拿地。

“引入戰(zhàn)投后，長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展，主要還是要主動(dòng)和科學(xué)的量入為出，把握好投資節(jié)奏和強(qiáng)度，將銷(xiāo)售回款和現(xiàn)金流放到戰(zhàn)略的位置上來(lái)，審慎樂(lè)觀地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)形勢(shì)變化。”業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為。