承德露露，一家讓股民操碎了心的公司。在承德露露的互動問答平臺上，與其他公司問前景、問政策的畫風相比，承德露露則顯得別具一格。在東方財富網的互動易上承德露露的主頁問答大多是股民提出的建議和希望，不論是產品還是銷售包裝，五花八門、方方面面。

事實上，相比于A股諸多上市企業的多元化發展，承德露露可謂是二十年如一日的專一，露露杏仁露貢獻了公司幾乎全部的利潤，2019年露露杏仁露營業收入貢獻占比高達99.91%。

杏仁露打造的“現金牛”

2020年8月14日晚間，承德露露公布其2020年上半年業績。

報告顯示，2020年上半年，公司實現營業收入9.97億元，比上年同期下降20.69%；實現營業利潤2.82億元，比上年同期下降19.19%；實現歸屬母公司所有凈利潤2.03億元，比上年同期下降22.15%，且基本來自飲料業務。據此計算，承德露露平均每天凈賺了112.15萬元。

對于業績下滑的原因，承德露露稱，受到了來自疫情的影響。事實上，在2020年這個特殊的背景之下，業績的下滑多半與疫情有關。

然而，從財務基礎來看，承德露露的財務表現較好，稱其為“現金牛”并不為過。

從盈利指標來看，承德露露近十年的毛利率和凈利率整體呈現增長趨勢，截止2019年12月31日，承德露露的毛利率上升至52.62%，凈利率達20.66%。

從財務分線指標來看，截止2019年12月31日，承德露露的資產負債率相比2018年雖有提升，但近十年來整體呈現下滑態勢；翻閱公司資產負債表，從2010年至2019年，近十年期間公司并無短期借款、長期借款等有息債務科目。值得注意的是，2019年年末，公司賬面貨幣資金余額22.04億元，占資產總額比重高達70.96%。

此外，眾所周知，自由現金流是真正評判企業價值的標準，它意味著資本性指出后的現金真正能使公司的價值有所增長。而承德露露在這一指標上的表現亦是可觀，2010年公司實現自由現金流僅為6615.75萬元，而2019年公司自由現金流已高達3.63億元。

從財務基礎來看，承德露露的各項指標表現較為扎實，但是這并不意味著承德露露就是好的投資標的。

然而，從價值投資的角度來說，承德露露卻真的是好的標的嗎?

起個大早，趕個晚集

我國植物蛋白飲料市場較為分散，但在不同的細分領域內，均有龍頭企業出現：杏仁露領域的承德露露、核桃露領域中的養元飲品以及椰汁領域中的椰樹集團。

承德露露創立于1950年，前身是承德市罐頭食品廠，1975年成功研發出我國第一款杏仁露，并于1991年正式向全國市場推出露露牌杏仁露。

承德市罐頭食品廠經過幾次變更，于1997年2月變更為露露集團有限責任公司，為國有獨資企業。

1997年10月，露露集團有限責任公司（露露集團）發起設立了承德露露股份有限公司。承德露露1997年11月在深交所上市。

如今的承德露露是生產植物蛋白飲料的專業化龍頭企業，是國內最大杏仁露生產廠家，年生產能力50多萬噸。

自成立以來，承德露露一直靠單一產品——杏仁露打天下，2019年杏仁露營業收入占比高達99.91%。當然依靠單一產品的風險自然不言而喻，特別是消費者偏好變化快的快消行業。

承德露露在1997年上市當年營業收入便已高達5.3億元，凈利潤0.55億元；然而經過二十多年的發展，公司的營業收入卻始終在20多億徘徊，特別是2014年開始，公司的營業收入開始有所下滑。

相比之下，同樣發家于河北且成立較晚的養元飲品，雖然在2018年才登陸資本市場，2019年實現營業收入74.59億元，已然是承德露露的近4倍之多。

走不出的“北方”

在植物蛋白飲料上賽道，市場上素有“南椰樹、北露露、西唯怡、東銀鷺”的區域格局，如此看來養元飲品算是龍頭企業中為數不多的全國性飲品。

1997年，據承德露露的招股說明書披露，公司已形成以24個大城市為軸心，覆蓋全國140個地級市的銷售網絡及穩定的市場。此前，公司開辟的主要市場在東北、華北和西北。

值得注意的是，承德露露在1997年的招股說明書中表示，公司從1996年便開始開發華南、西南及華東地區，然而經過而是多年的發展，目前公司的主要銷售覆蓋網絡依舊集中在“北方”地區。

據公司2019年財報披露，公司目前按區域劃分6個銷售大區，65個辦事處，209個區塊小組和110個獨立區塊，銷售網絡覆蓋東北、華北、中原和西北地區43個地級以上城市。

從地域上可以看出，承德露露的銷售渠道經過二十多年的發展依舊主要集中于北方，“未曾”南下。

如果可以成功打破地域限制，承德露露的營業收入天花板亦或被打開。然而，二十多年的發展，承德露露的戰績近乎“原地踏步”。