自2019年12月首現債券違約，有著“中國最大校企”之稱的北大方正集團有限公司（下稱“北大方正”）的命運就牽動著市場的神經。

2020年7月，法院裁定北大方正重整。截至8月19日，債權人已向北大方正管理人申報債權金額共計1878.51億元。

但是，由于存在“維好協議”架構的17億美元債被債務重組的法院指定管理人駁回，引發債券市場廣泛關注。

9月3日，北京市第一中級人民法院宣布，將北大方正債權申報期限延長至10月4日，而原債權申報截止日期為9月4日。

圖片來源：企業破產重整案件信息網

而就在此前的一天的9月2日，據媒體報道，北大方正17億美元境外維好協議債券的受托人擬將申訴截止日推遲30天。

消息指出，此前北大方正重整管理人駁回了對提供維好協議擔保美元債的索賠要求，受托人紐約梅隆銀行倫敦分行有權在9月3日前向北京市第一中級人民法院提出異議。持有人需在8月28日倫敦時間中午12點前通過托管行提交指示。

上述報道援引消息人士透露，9月1日，受托人曾組織5場持有人會議，與債券持有人探討下一步行動措施，對重整管理人的決定提出異議。

目前，北大方正債權申報截止日推遲至10月4日，意味著17億美元債的投資人們獲得一個月的“喘息”之機。

中金公司5月13日研報指出，在北大方正境外債券中，維好協議結構的債券共5筆，合計17億美元。

圖片來源：中金公司研報

其中，3筆債券的發行人為諾熙資本，擔保人為Hongkong JHC Co，維好和股權購買承諾（Equity Interest Purchase Undertaking，簡稱EIPU）提供人為北大方正；另外2筆債券的發行人為坤智公司，擔保人為Founder information HK Ltd，維好和EIPU提供人為北大方正。

梳理股權關系可以發現，發行人諾熙資本、坤智公司分別是其擔保人Hongkong JHC Co和Founder information HK Ltd的全資子公司，而北大方正分別實際持有這兩家擔保人94.17%、81.64%股份。

那么引發市場爭議的“維好協議”到底是什么？

一般來說，維好協議是一些中國企業用來支持離岸子公司發行債券的一種增信方式，目的是提高子公司發行債務的信用，當子公司發生償付問題時予以支持。

換言之，一旦作為發行人的子公司違約，債權人可要求母公司遵守維好協議，促使子公司還款。但是，債權人無法直接對母公司索賠，母公司也不具有向持有人直接支付的義務。

惠譽5月份的報告中介紹，維好協議最早出現于2012-2013年，中資企業發行的約16%或960億美元的未償離岸債券含有維好協議條款。

據了解，北大方正此次涉及的17億美元債維好協議爭議為債券市場首例，具有相當的示范意義。

頗為復雜的是，首先出現債務問題的并非上述5只美元債的發行人諾熙資本或坤智公司，而是作為維好方的北大方正自己。

據官網介紹，北大方正是北大于1986年投資創辦的大型國有控股企業集團。形成了IT、醫療、產業金融、產城融合等業務協同發展的產業格局，旗下擁有6家上市公司，一度被外界稱為“中國最大校企”。

截至2018年底，北大方正總資產3606億元，凈資產655億元。2018年，北大方正年收入1333億元，年凈利潤14.9億元。目前，北大方正海內外員工合計約3.8萬名。

2019年12月2日，北大方正未能完成20億元債券本息兌付，債券危機隨后爆發。

2020年7月，北京市第一中級人民法院裁定對北大方正、方正產控、北大醫療、北大信產、北大資源實質合并重整。此后，債權人們陸續開始申報債權。

截至8月19日，共有478家債權人向北大方正管理人申報了483筆債權，申報債權金額共計1878.51億元。

企業預警通數據顯示，受破產重整等原因影響，截至目前，北大方正378.76億元債券均已“違約”，涉及債券24只。另外，公司有34只非標違約，違約金額為1.13億元。

值得注意的是，7月12日，北大方正旗下北大資源集團有限公司首次成功以自身獨立信用發行3.5億美元363天高級無抵押債券，票息為8.45%。發行時簿記峰值一度超過17.3億美元，最終獲超額認購近5倍，受到市場追捧。

可見，作為昔日的“中國最大校企”，北大方正扭轉局面的希望仍在。這種情況下，17億美元債到底該不該納入債務重組，成為北大方正和債券持有人關注的焦點。

針對北大方正17億美元債的維好協議爭議，穆迪在9月2日的一份報告中也指出，維好協議在法律和監管方面存在較大不確定性，在保護債券投資者方面具有局限性。

盈科上海律師事務所高級合伙人謝連杰律師告訴債市觀察（ID：bondreview）：“維好協議的性質在國內暫時并沒有明確的法律界定。如果協議中關于債務清償的約定比較模糊甚至沒有表達，也沒有設定責任承擔的條款，那么就有可能不需要承擔賠償責任。”

也就是說，投資者如果想要申訴，最有力的證據無疑是債券募集書中條款。

從上述一只美元債的募集說明書來看，維好方北大方正曾做出承諾：承諾對發行人和擔保人保持一定的持股比例；保證發行人和擔保人具備充足的流動性以及時償付債券本金；觸發維好和EIPU執行條件時，應盡力給發行人流動性支持等。

債券募集書中還強調，維好協議和EIPU并不是，也不能構成維好協議方為發行人和擔保人該筆債券提供擔保的依據。同時，北大方正履行其維好協議和EIPU需受到境內政府機關的監管審批或許可，維好方只能盡最大努力提供相關支持。

此外，根據債券募集書，以上5筆債券均適用于英國法，歸屬香港法院專屬管轄。“目前，國內司法實踐中可以參考的對維好協議性質及法律效力的認定案例相當少。實務中維好協議也常常沒有明確的表達代為清償債務的意思表示。”盈科上海律師事務所周亞珠律師表示。

在9月2日的報告中，穆迪指出，北大方正附有維好協議的債券最終能否獲得法律確認，將為中國離岸債券市場樹立重要先例。