“一瓶醬油”市值超過6500億元的景象，沒能維持太久。

9月3日開盤，海天味業股價漲至203元，市值突破6500億元，再創新高。然而下午開盤，股價急轉直下，收跌6.79%。9月4日仍然大跌，跌幅7.68%，市值也跌至5534.35億元。

即便連續兩日大跌，海天味業市盈率仍然達到94.51倍，同日，貴州茅臺市盈率為50.7倍，騰訊控股為43.67倍。也就是說，海天味業市盈率接近茅臺、騰訊的2倍。不少投資者直言：“太貴了，不會再買。”

股價因何翻倍

在上市的六年間，海天味業似乎從未經歷資本市場的大起大落：除2016年處于微跌狀態，其余年份，股價均呈上升狀態。2019年還因市值趕超萬科，走紅一時。

進入2020年以來，公司股價更是一路上揚，實現翻倍，總市值從去年年底的2903億元，漲至9月4日的5534.35億元，累計漲幅早已超過80%。

《三聯生活周刊》曾發布一篇報道，解釋背后邏輯：相比教育、醫療等分散領域，食品行業更容易做大做強，實現有限壟斷。因此從長期角度，盡管食品提價過程緩慢，仍然能在經濟不確定環境下，提供利潤空間，維持業績可持續性增長。

據平安證券2019年數據，當前海天味業市場占有率在30%左右，第二名廚邦和并列第三名的李錦記、欣和，分別占比7%和6%，行業領先優勢明顯。

而從業績表現看，2020年上半年，各公司業績一片哀鴻之際，海天味業實現營收115.95億元，同比增加14%，實現歸母凈利潤32.53億元，同比增加18%。時間線拉長，2014年至2019年，海天味業營收及凈利潤增速，從未低于10%。

由此，以海天味業為代表的消費領域細分行業龍頭股，成為機構“抱團取暖”的首選，備受追捧。

經銷商壓力大

而相比資本市場的高歌猛進，目光移向調味品批發市場，不少經銷商卻已頗有怨言。

據半年報，海天味業營收主要依靠線下，今年上半年，線下渠道營收超百億元，同比增長13.74%。曾有業內人士指出，渠道布局廣、控制力強，是海天的優勢。方法包括同一區域設置多個經銷商，進行內部“賽馬”，以及采用先打款、后提貨的結算方式。

截至6月30日，海天味業一級經銷商數量為6433家，較2019年年底，凈增長627家，實現中國地級及以上城市全覆蓋。作為對比，同期ST加加（加加醬油）、中炬高新（美味鮮）、千禾味業的經銷商數量，均為1000家量級，約為海天味業的1/5。

這為海天帶來充足人手的同時，也令經銷商備感壓力。王曉晨（化名）是與海天合作多年的經銷商，他評價：海天品牌是好，但作為經銷商，壓力大，不賺錢。

壓力首先體現在競爭。他提到，目前調味品行業，競爭已經很激烈，而海天很多地方的經銷商，已經布局到縣鎮級，經銷商太多，競爭厲害，串貨嚴重。

此外，作為一家主業集中的公司，海天味業的醬油營收占總營收約60%，醬油、調味醬、蠔油合計營收占總營收超80%。在醋、雞精、味精及料酒等領域，聲量有限。據王曉晨介紹，一線產品知名度高，好放貨，但利潤低，沒有二三線產品搭配增加利潤，很難達到盈利狀態。

海天味業并非沒有注意到這一點，公司董秘曾對媒體表示，海天未來幾年的發展戰略，是立足調味品行業，在不同的子品類里，做大做強，比如醋、火鍋底料和拌飯菜。

但據《財經國家周刊》曾援引一位調味品企業創始人稱，海天目前的狀態也很無奈，因為業績壓力，所以更多精力，不得不放在主營業務的大單品上。

競爭激烈、利潤微薄背景下，上市公司對業績增速的要求，同樣傳導至經銷商。“海天產能還是擴張的，給我們的任務一年比一年高，沒有降低，但基數已經上去了，市場人口就這么多，談增速很難。”

其實，有關海天味業增長空間的討論，已持續數年。早在海天味業股價連續下跌前，就有券商在研報中提示，部分消費股過度透支未來行情，估值與基本面不匹配，因此不為當下這種熱度背書。