日前，有醫療器械領域“小華為”之稱的邁瑞醫療（上市公司代碼：300760）公布了第三季度財報。公司業績再次超出市場預期，也帶動其市值向5000億大關逼近。根據最新的A股上市公司市值排名顯示，邁瑞醫療略輸于寧德時代、美的集團、海天味業與恒瑞醫藥幾個最著名的明星股，而力壓海康威視、立訊精密、格力電器、萬科集團與伊利股份等一眾白馬股。

財報顯示，2020年前三季度，邁瑞醫療實現營業收入160.64億元，同比增長29.76%，實現凈利潤53.63億元，同比增長46.09%。其中，第三季度公司實現營收54.99億元，同比增長31.75%；實現歸母凈利潤19.10億元，同比增長46.65%，均超過此前公司業績預告增幅區間（業績預告營收增速：20%-30%，凈利潤增速：35%-45%）。

自登陸創業板以來，邁瑞醫療穩步攀升，市值接連突破千億、兩千億整數關口。今年以來，邁瑞醫療股價漲幅再次翻倍，最新市值已經達到4751億元。邁瑞醫療2019年歸屬上市公司股東的凈利潤為46.81億元，如果全年按照前三季度平均46.09%的凈利潤增速計算，邁瑞醫療2020年全年凈利潤將達到68.38億元，即使按此計算，公司市盈率也將接近70倍，這引發了市場對其估值過高的爭議。那么，邁瑞醫療到底有沒有被高估呢？

數據顯示，2019年第四季度，邁瑞醫療營收為41.77億元。這就意味著，邁瑞醫療只要今年第四季度營收規模不同比下滑，全年營收將會突破200億元。在公司用了16年時間營收規模突破百億之后，實現第二個百億只用了三年。

因此，盡管二級市場對邁瑞醫療的估值存在爭議，但公司業績增速似乎從沒有讓其投資者失望，這應該是公司股價持續上漲的一個主要原因。這又帶來另外一個問題：營收破百億之后，邁瑞醫療業績增速為何沒有出現擔憂中的放緩，反倒一再超出預期？大象起舞的原因何在？

新冠疫情以來，醫藥板塊普遍大漲。但由于疫情控制后“抗疫”需求難以持續的擔憂，很多個股只是走了個過山車行情，而邁瑞股價仍在持續刷新新高。那么，全球經濟擺脫疫情困擾、恢復常態之后，邁瑞醫療業績增速是否會受到較大沖擊？

帶著以上三個問題，本文對邁瑞醫療的發展歷史、業務結構、行業狀況進行了全面分析，探討公司能夠獲得如此高估值的背后原因。

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邁瑞醫療成立于1991年，總部位于深圳，是目前中國最大、全球醫療器械前50強企業。

自成立以來，邁瑞醫療一直深耕醫療器械領域。在公司成立早期，邁瑞一方面代理國外品牌醫療設備，一面研發自有品牌的產品。借助于核心產品監護儀在業內站穩腳跟后，邁瑞醫療持續通過自主研發+對外收購的方式進行產品線的拓展，目前已經形成生命信息與支持、體外診斷以及醫學影像三個產品領域，多項細分產品取得了國內第一的成績。

在市場開發方面，邁瑞醫療采取了先主攻三、四線市場縣城醫院的方式，再向一、二線城市發展的策略。與此同時，公司產品也經歷了由低端邁向高端的過程，目前已經處于更新迭代的關鍵時期。因此，邁瑞醫療被稱為醫療器械“小華為”還不僅僅是兩者在各自領域的龍頭地位，其“農村包圍城市”的發展策略與產品升級過程與華為也有幾分相似。

早在2006年，邁瑞醫療曾登陸美國納斯達克，也是國內第一家在紐交所上市的中國醫療企業。但在美股市場，邁瑞醫療的估值一直不高。2016年3月，公司以33億美元的市值從美股私有化退市，并在2018年10月登陸創業板。

十年的美股上市經歷，并沒有讓邁瑞醫療獲得再融資的機會，但對于公司品牌在國際市場影響力的提升還是顯而易見的。2017年，邁瑞醫療實現營業收入111.74億元，歷史上首次突破百億大關。其中，海外市場就貢獻了50億元收入，收入占比為46%。

從全球范圍看，醫療器械是一個充分競爭的行業，企業能否走向全球化至關重要。目前看，邁瑞醫療已經真正打開了海外市場，公司監護、麻醉等產品已經銷售至北美等發達國家。2017年，公司來自北美的銷售收入達到14.5億元，收入占比為13.3%。

此外，公司全球化的定位還體現在研發領域。邁瑞醫療目前在全球有九大研發中心，其中三個分別位于美國硅谷、美國新澤西和美國西雅圖。從疫情期間不少海外國家點名需要邁瑞產品這一情況來看，邁瑞品牌在國外已經具有了一定的影響力。

回歸A股之后，邁瑞醫療營收增速較以往大幅提升，并一直保持了20%+的水準，成功打消了市場對其業績增長放緩的擔憂。

2020年，新冠疫情發生以來，邁瑞醫療監護儀、呼吸機、輸注泵等生命信息與支持產品線產品需求持續增加，新冠抗體試劑等體外診斷產品也持續放量，帶動公司前三季度業績增速提升至29.76%，創下近5年來新高。

一直以來，不少人糾結邁瑞醫療從美股退市時市值僅有230億元（33億美元），為何回到A股就超過1000億？但就在質疑的過程中，邁瑞醫療市值又相繼突破了2000億、3000億和4000億大關，逼近5000億市值。

實際上，這種質疑是在拿著過去的數據來思考當下。通過上圖可以明顯看出，邁瑞醫療營收增速在不斷增加，凈利潤也在持續提升，公司市值增長自然在情理之中。

那么，這里可以先回答第二個問題：為什么邁瑞醫療營收突破100億元之后還能保持較高增速？應該存在以下兩個原因。第一，醫療器械行業是一個toB的生意，醫院是其主要客戶。當一家醫院認可公司某一產品之后，就會傾向于繼續采購其它產品，這樣就可以獲得更方便的設備維護等相關服務。第二，邁瑞醫療近年來通過內生+外延的方式不斷拓展產品線，之前的渠道資源與客戶積累就起到了很好的作用。因此，邁瑞在維持原有產品線的同時，還可以不斷向客戶銷售公司新產品，就帶來了業績增速的提高。

實際上，這一生意模式不僅帶動了公司新品的銷售，也相應地降低了公司的費用支出，這就又帶動了公司銷售凈利率的提高。如下圖所示，自2016年以來，邁瑞醫療凈利潤增速就持續高于公司營業收入增速，顯示出公司良好的獲利能力。

由此就可以得出另一個結論：邁瑞醫療盈利質量的提升，也是公司股價獲得“高估值”的一大原因。

因此，對于第一個問題，也就是邁瑞股價為什么能持續獲得高估值，這里就可以有兩個答案。一是邁瑞醫療營收增速的表現，打消了市場對其業績放緩的擔憂，二是公司良好的業務模式帶動了盈利質量的提升，讓二級市場愿意對其盈利質量給予更高的估值溢價。

2020年前三季度，公司實現凈利潤53.63億元，同比增長46.09%，已經超過了2019年全年凈利潤水平。但顯而易見的是，一旦疫情得到有效控制，刺激邁瑞醫療收入增長的“防疫”類產品需求大概率會下跌。那么，市場為什么沒有擔憂邁瑞未來的業績增速會下滑？這就需要我們對公司目前的收入結構進行拆分，看看哪個需求會在疫情控制后減少，哪些需求又會增加。

目前，邁瑞醫療主營業務覆蓋生命信息與支持、體外診斷（IVD）、醫學影像三大領域，收入占比（2019年）分別為38%、35%和24%。此外，公司還有少量微創外科業務。

（1）生命信息與支持業務

生命信息與支持產品是邁瑞醫療目前第一大收入來源，產品包括監護儀、除顫儀、麻醉機、呼吸機、心電圖機等用于生命信息監測與支持的一系列儀器和解決方案。

其中，監控儀產品為公司起家產品，目前國內市場占有率超過50%，排名絕對第一。全球市場份額約為10%，位于飛利浦與通用電氣（GE）之后，排名全球第三位。此外，公司除顫儀國內排名第二位，全球排名第五位。麻醉機產品位居全球第三位，都處于國產替代的有利時期。

2018年-2019年，邁瑞醫療生命信息與支持類產品營收增速分別為23.33%和21.38%，由于公司監控儀等產品市占率已經較高，這一業務增速較為平穩。

但受疫情刺激，2020年上半年，邁瑞醫療監控儀、呼吸機等產品出口銷量大增，公司生命信息與支持類產品實現收入53.43億元，較去年同期增長了21億元，同比增速為62.26%，成為公司營收提速的主要原因。

同樣受疫情刺激，邁瑞醫療體外診斷與醫療影像業務同比增速只有6.49%和6.67%，均較去年同期增速（22.48%和12.51%）大幅放緩。

由此就可以看出，疫情原因對邁瑞醫療三大業務之一的生命信息與支持類產品做出的“正面貢獻“，公司另外兩大業務（合計占比62%)均受到負面沖擊。因此，當新冠疫情控制之后，公司另外兩大業務的增長可以在很大程度上對沖掉”防疫類“產品的下滑，這就是市場目前不擔心疫情之后邁瑞醫療業績大幅下滑的主要原因。

此外，從整體上看，體外診斷與醫療影像兩大業務的市場容量遠大于生命信息與支持業務空間。也就是說，邁瑞醫療的未來更要看在這兩個領域的發展狀況。因此，新冠病毒最終得到控制，對邁瑞醫療也屬于“利好”。下面對公司體外診斷與醫學影像業務也做個分析。

（2）體外診斷（IVD）業務

邁瑞醫療三大聯合創始人李西廷、徐航及成明和均來自有著國內醫療器械行業“黃埔軍校”之稱的深圳安科，其中徐航為安科公司核心技術骨干。自創立邁瑞以來， 公司管理層將將自主研發放在的突出位置，幾乎將公司代理業務賺取的利潤全部投入到研發領域，為此公司一度陷入經營困境之中。

1998年，邁瑞醫療引入了風險投資商，研發資金獲得了保障。公司成功開發出一系列監護儀產品后并順利打入海外市場。在此之后，邁瑞醫療又研發出中國第一臺三分類準全自動血液細胞分析儀，將產品拓展至體外診斷這一空間更為廣大的領域。

體外診斷是指在人體之外，通過對人體的血液等組織及分泌物進行檢測，獲取臨床診斷信息的產品和服務。數據顯示，2017 年全球體外診斷市場銷售規模約為 526 億美元，約占全球醫療器械市場銷售總額的13.0%，是全球醫療器械行業最大的細分行業。

近年來，我國體外診斷行業一直保持約 18%的增長速度，遠超全球平均水平。

邁瑞醫療體外診斷產品主要包括血液細胞分析儀、生化分析儀、化學發光免疫分析儀、微生物診斷系統等產品及相關試劑，公司在生化、POCT等領域技術已經達到國際水平。

2018年-2019年，邁瑞醫療體外診斷業務營收增速分別為23.66%和25.69%，屬于公司三大業務中增速最快的領域，也明顯高于行業平均增速（18%）。

受疫情影響，2020年上半年邁瑞醫療體外診斷業務增速僅為6.49%。但隨著公司新冠抗體試劑在海外市場的持續放量以及國內常規試劑消耗的回升，體外診斷業務收入在第三季度已經加速恢復，2020年前三季度同比增速已經達到10%以上。

目前，國內體外診斷仍處于藍海市場，作為國產體外診斷巨頭的邁瑞醫療未來在這一領域仍有著廣闊的提升空間，疫情的逐步控制將直接促進公司常規試劑消耗的回升。

（3）醫療影像業務

邁瑞醫療在體外診斷領域的成功，不僅大大拓展了公司的市場容量，也大大豐富了公司的產品線。而對于子行業眾多、細分產品多達數千的醫療器械行業來說，產品的專業性與覆蓋度都是龍頭公司核心競爭力的表現。

自成立以來，邁瑞醫療除了堅持自主研發之外，還采用了外延式收購的方式進行產品線拓展。通過收并購優秀的企業，邁瑞醫療可以實現新產品的快速布局，并縮短公司與外資公司在研發領域的差距，這在醫療影像業務領域表現尤為明顯。

醫學影像設備是指運用不同的媒介（X 射線、聲波、光學等）作為信息的載體， 將人體內部的組織或結構以影像的方式重現的儀器。臨床上常用的醫學影像設備主要分為 X 光設備、CT、核磁共振（MRI）、超聲以及醫用內鏡等產品。

作為醫療器械行業第三大細分市場，醫學影像全球市場規模超過400億美元。2002年，邁瑞醫療開發出了全國第一臺全數字黑白超聲，正式進入到醫療影像領域。

2013年，公司收購了醫學影像領域的超聲公司Zonare，推動公司產品進入高端彩超領域，大大提升了公司在醫學影像領域的綜合實力。根據中國醫學裝備協會數據，2016年邁瑞醫療在全球和中國超聲市場排名分別為第六位和第三位。

值得注意的是，由于影像設備技術壁壘較高，在超高端彩超、內窺鏡等領域國內企業還沒有掌握核心技術，目前仍以進口品牌為主。例如，2019年國內彩超市場規模約在110億，但市場主要被飛利浦、GE、西門子等外資巨頭所壟斷。

數據顯示，2019年，國內醫學影像市場規模已經達到600億元，預計2024年增長到788億元，這也遠高于監控儀等產品市場空間。從人均保有量來說，中國在影像設備仍遠低于發達國家，未來提升空間仍然很大。

2019年，邁瑞醫學影像業務營收為40.39億元，全球市場份額不足1.5%。2因此，盡管醫療影像行業空間很大，但邁瑞醫療目前的產品尚未進入到國產替代這一關鍵階段。因此，公司在影像產品核心技術方面能否進一步突破，也成為邁瑞醫療未來的又一大看點。

通過上面的論述就可以知道，進入到后疫情時代邁瑞醫療業績仍有很多看點，公司增長并不只是依賴“疫情”，市場也就無需過度擔憂其未來的業績下滑問題。

縱觀A股這些年來經過真金火煉的“Ten bagger”，都有一個重大的特點，那就是所處的行業是不是黃金賽道尤為關鍵，白酒行業的茅臺、眼科領域的愛爾眼科等均概莫能外。

從全球范圍看，當下的醫療器械行業無疑是一個黃金賽道，國內市場也正迎來黃金十年。EvaluateMedTech數據顯示，2018年全球醫療器械市場容量約為4,278億美元，2017-2024年行業增速約為5.6%。由此計算，2024年全球醫療器械市場規模將達到5,945億美元，按人民幣計算將超過4萬億元。

其中，美國、歐洲和中國份額分別以40%、30%和14%的市場份額位居前三位。以人口比例計算，中國目前的份額明顯偏低。

目前，歐美發達國家醫療器械主要需求以換新與產品升級為主，我國則是產品普及與升級需求并存，因此行業增速要高于全球平均水平。據專業機構預測，未來幾年中國醫療器械復合增長率仍將保持在15%左右。

《中國醫療器械行業發展報告（2019）》數據顯示，2018 年我國醫療器械生產企業主營收入約為 6380 億元，這一數據有望在2021年-2022年突破萬億元。

2019年，邁瑞醫療全球營業收入為165億元，國內收入 95億元，全球市場份額約為 3%，中國占比約為 9%。根據QMED發布的《2019年醫療器械企業百強榜單》，邁瑞名列第34位，亞洲第三、中國第一。

目前，邁瑞醫療自主研發+外延收購的發展模式已經非常成熟。多年以來，公司研發投入均保持在10%以上，遠高于行業平均水平。此外，2008-2014年期間，邁瑞醫療先后進行了13起國際并購，進一步強化了自身的產品線優勢。

快速成長的行業空間、國內高值耗材滲透率的提升與國產替代加速將是邁瑞醫療未來十年在國內最大的機會。再考慮到邁瑞醫療全球化的布局，以及全球4萬億元的市場容量，全球市場也給了公司廣闊的拓展空間。這些都給了邁瑞醫療巨大的業績想象力，也是公司能夠持續獲得“高估值”的原因。