銀行最主要的收入來源是貸款利息，盈利依靠息差，就是貸款利息與存款利息的差額，這種傳統的收入模式短期之內還不會改變。

但是基于銀行的信用優勢和流動資金優勢，一些其他的盈利模式被開發出來，比如理財業務、中間業務和投行業務等，這些業務的收入在各銀行的收入占比正在擴大，并且與貸款業務互相配合、互相促進，成為銀行新的業績增長點。

從證券市場估值水平來看，銀行股的平均估值多年來都是所有行業中最低的，平均市盈率只有6倍，平均市凈率不到1倍，這一方面是因為銀行股成長性偏弱，更重要的原因是銀行風險資產隱蔽性性強，在資產負債表中很難察覺，投資者與銀行管理層之間信息不對稱，一些不良貸款被隱瞞了。比如很多經營不善的大型企業實際上已經無力償還銀行貸款，只能以續貸來拖延，這種貸款雖然利潤高，但是風險極大，且不體現在不良貸款中。

針對這種情況，一般來說銀行對無能力還款而續貸的大型企業客戶多采取放任態度，畢竟一旦違約形成壞賬，會直接導致企業破產，銀行貸款就很難被收回。所以銀行往往沒有足夠的執行手段來收回貸款、挽回損失，更愿意選擇使用續貸或者增加授信等方式來給客戶提供緩沖的空間。被推遲確認或被隱藏起來的貸款壞賬總額到底有多少，這一點不得而知，無法統計。銀行為了應對不斷累加的壞賬風險，一方面不得不持續提高撥備覆蓋率，另一方面需要將利潤轉化為凈資本以擴充貸款規模。這兩種措施都將對凈利潤形成侵蝕，所以我們可以看到銀行股的平均市盈率只有6倍，而年股息分紅平均不到其利潤的1/3，另外2/3的利潤都被以各種名目占用或侵蝕掉了。

大部分被隱匿的風險資產都來自于對公業務客戶即企業客戶，因為企業客戶相比于零售客戶即個人和小企業客戶，在對銀行的關系中更加強勢，擁有更強的話語權，銀行一般不愿意輕易喪失企業客戶，尤其是對存貸款余額都很大的大型企業客戶更是如此。相比較而言，銀行對于零售業務端客戶產生的逾期和壞賬往往沒有這么大的容忍度，會果斷停止授信進行追繳，不良資產得以及時確認。這是我們判斷銀行被隱匿的風險資產主要來自對公業務的原因。

在此，我們對銀行零售業務做一下簡單的解釋，指商業銀行以自然人或家庭及小企業為服務對象，提供存款、融資、委托理財、有價證券交易、代理服務、委托咨詢等各類金融服務的業務，具體包括個人存貸款、信用卡、理財業務、個人或小微企業融資等。

那么以零售業務為主的銀行股，其資產負債表就更加透明，更能真實反映銀行不良資產比例，此外，零售業務給銀行帶來的資金成本更低、收入更高。基于以上判斷，筆者選擇了招商銀行這家號稱“零售之王”的商業銀行做重點分析。

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零售之王是如何煉成的？

招商銀行的總市值已經達到11300億元，為銀行股的前三名，排在它身后的依次是農業銀行和中國銀行，其三季度動態市盈率為11.12倍，市凈率為1.83倍，兩項指標在上市銀行股中分別排名第6和第3位。

市場為何會給予招商銀行遠高于市場平均水平的的估值呢？原因有兩點：一是招商銀行上市多年來保持了較高的營收利潤增長速度；二是其業務以零售為主，風險資產占比較低，壞賬率低，撥備覆蓋率高。

2019年，招商銀行零售業務收入為144,722億元，在總營收中占比53.6%，零售業務稅前利潤6,6417億元，在稅前利潤中占比56.7%，是名副其實的零售業務導向型銀行。

1995年，招商銀行還是一家業務范圍主要集中在廣東的區域性銀行，當時推出了“一卡通”個人理財基本賬戶，集定活期、多儲種、多幣種、多功能于一卡，具有“安全、快捷、方便、靈活”的特點，這是在全國率先實現集多賬戶于一體的個人理財賬戶。

那個年代，國內多數銀行尚未聯網，實現通存通兌在技術和成本上存在很大困難，因此“一卡通”是一個巨大突破，一經推出廣受歡迎，直接創造了個人理財的概念。“一卡通”奠定了招行最初的零售基因，這為其日后零售業績的騰飛、私人銀行初始高凈值客戶的積累奠定了深厚的基礎。

招商銀行對“一卡通”實行系統統一規劃、統一管理、統一開發、統一運作，這四個統一奠定了招行做零售的基礎。憑借著強大的營銷，用戶幾何級數增長，“一卡通”帶來巨大的存款和用戶。

1999年，中國最具傳奇性的銀行家馬蔚華接任招行行長，他此前是人民銀行海南分行行長，沒有商業銀行管理經驗，但招商銀行這一大膽任命為他們換來豐厚回報。

馬蔚華上任后發現雖然“一卡通”實現了全國聯網，但客戶在許多城市里找不到招行的營業網點和ATM機辦理業務。為了解決這些問題，招行在全國率先推出網上銀行計劃“一網通”，推出了包括企業銀行和個人銀行服務在內的綜合網上金融服務，全面啟動招行網上銀行的建設。1999年，經中國人民銀行正式批準，招行成為國內首家在線金融服務的商業銀行，借助科技的力量開辟全國性市場，招行網銀的開通帶來零售業務的起飛。

馬蔚華堅持招行零售銀行的戰略定位不動搖，對當時看來利潤豐厚、銀行業趨之若鶩的對公業務不為所動。提出“一次轉型”將發展重點定位為零售業務，強調服務的全面性。后又開始“二次轉型”，以降低資本消耗、提高貸款定價、控制財務成本等為目標。

在馬蔚華執掌招行的14年間，還逐步實現了資本市場化和國際化的發展步驟，在此不做贅述，招行從一家區域性銀行，發展成為網點遍布全國的大型商業銀行，還被冠以零售之王的稱號，其離任時招行總資產達到35,000億元，年營業收入1326億元，并且實現了高存款占比和低負債成本。

2013年，田惠宇接任招行行長，對零售業務繼續加大扶持。當時國內宏觀經濟出現風險暴露、銀行資產質量惡化的形勢。田惠宇提出全新的“一體兩翼”戰略，即以零售業務為主體，對公業務和同業業務為兩翼，并依托零售業務基礎向“輕型銀行”轉型，逐漸擺脫宏觀經濟周期對銀行業績和經營的影響。

截止目前，公司零售客戶資產規模達到8.63萬億元，管理金葵花（日均資產在50萬元以上的零售客戶）及以上客戶6.75萬億元，管理私人銀行2.66萬億元。

招行吸引零售客戶有兩大殺手锏，一是依靠專業、精細化的人才團隊，二是依靠金融科技。

招行對營銷和理財服務人才的培養不遺余力，以專業投資顧問身份為客戶提供財富規劃、資金安全、涉稅、融資等全方位服務，提升網點渠道建設水平、營造優質服務氛圍。

在金融科技方面，為了保持技術創新，招行每年在金融科技研發上投入不低于營業收入的1%，為同行業最高水平。招商銀行、掌上生活兩個App已成為招行重量級的移動互聯流量入口，用戶活躍度遠超國有行。利用金融科技提升業務后臺流程自動化水平，完善信貸流程處理，在國內金融企業中率先引入RPA（機器人流程自動化技術），提高運營管理效率，減少單筆業務處理時間，并利用大數據和人工智能抓取企業多方面信息，擴展了3000萬家企業的多種事件記錄，整合大數據客戶畫像。

最新推出的“天秤系統”30毫秒即可對疑似欺詐交易作出攔截判斷，將非持卡人偽冒及盜用金額比例降低至千萬分之八，幫助客戶攔截電信詐騙交易8萬筆，攔截金額超 過18億元，為客戶資金安全提供了有力保障。

同其他銀行相比，招商銀行的零售業務金融科技遙遙領先，發展最早，目標最明確，目前在同業還難有很強大的競爭對手。

2019年末，招行零售客戶達到1.44億戶，其中金葵花264萬戶，較上年增長12%，管理零售客戶總資產余額74,939億元。

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零售業務的具體分類

招商銀行的零售業務主要分為財富管理、私人銀行、信用卡與零售貸款。

在財富管理業務方面，招行對客戶實施分類管理、構建精細化服務體系，為客戶配置豐富多樣的理財產品。打造出了綜合金融服務體系和數字化運營中心，構建全渠道的線上線下一體化運營服務體系，通過人+智能提升一線專業水平。開展理財產品代銷業務，開展差異化、定制化產品創設，完善售后服務體系，優化全流程服務體驗。2019年末，公司理財產品余額為18,833億元，較上年增長15.33%。

私人銀行業務方面，招行在個人、家庭、企業三個層次為高價值客戶提供投資、稅務、法務、并購、融資、清算等方面的專業、全面、私密的私人銀行金融服務。借助金融科技持續提升客戶需求精準識別、專業金融方案提供、客戶經理專業能力培養和內部運營效率。2019年末私人銀行客戶（日均資產在1000萬元以上的零售客戶）81,674戶，管理客戶資產規模22,310億元，較上年增長9.4%。

信用卡業務方面，招行主攻消費理念更前沿的年輕群體，然后細分客戶群體，并率先推出商家合作聯名信用卡，推出迎合各種客戶需要的不同類型信用卡共計158種之多，是全國之最。率先推出信用卡線上應用場景“掌上生活”APP構建信用卡生態，進行全生命周期管理，通過與商家深度合作開展優惠購物活動，招行不但能對非信用卡客戶引流，而且達到了增加用戶粘性的目的。截止2019年末，招行信用卡流通卡數為9,523萬張，信用卡貸款余額6,709億元，全年實現利息及非利息收入共計799億元，為行業第一。

零售貸款方面，通過金融科技增強風險計算和預警能力，所有類型貸款的不良率均得到下降。利用金融科技構建了個貸客戶關系圖譜，識別團伙犯罪，提升了外部合作方風險識別和防控能力，用以保障資產質量。2019年，零售貸款總額為23,279億元，占公司貸款和墊款總額的55.73%。

另外，招商銀行在各項業務的基礎能力方面具有明顯的優勢。例如在風控層面，招行有著更全面的數據資源，可以通過與各種國家數據庫、地方數據庫相連，調取更廣泛、準確的數據資源，對客戶形成更全面的用戶畫像，在普惠貸款、風險管控方面具備得天獨厚的優勢。銀行引入金融科技的作用就是實現更強大的數據分析、數據獲取系統，更好地利用這些數據，保留數據優勢，進行科學決策。而招商銀行在這方面已經走在了行業前列，整合了15類外部數據和客戶交易數據，全面構建用戶畫像，建立風控平臺。

在線下服務層面，招商銀行遍布全國的理財經理都經過了嚴格的業務技能培訓，擁有理財規劃師等相關證書，可以與客戶面對面交流，深入了解客戶需求并推薦適合的理財產品。而互聯網金融科技公司則只能依靠線上平面展示自己的理財產品，渠道單一，這對于高端理財需求來說明顯是不夠的。比如客戶在購買大額的權益類金融產品之前，必須要充分了解產品的風險和收益分配機制，而權益類產品交易結構的復雜性只單通過網頁平面展示是不夠的，一個專業投資顧問的詳細分析講解非常必要。

在產品種類層面，互聯網金融科技公司提供的產品種類少、覆蓋低，以支付寶為例，其產品以天弘基金的貨幣固收基金為主，很少涉及其他品種；東方財富旗下的天天基金網可以支持多種公募證券基金的申購，但沒有包含信托、資管、非標資產類基金和私募基金，結構化基金產品也很少。招商銀行除了自己推出的各類理財產品可供客戶選擇，還代銷了其他銀行、券商、信托、保險和各類基金機構金融產品達數千種，品類齊全。

目前，市場上還存在著許多獨立的第三方理財機構，向高端客戶提供獨立第三方理財咨詢和產品推薦，其中具有代表性的是諾亞財富、鉅派財富、恒天財富等，它們們主要向高端客戶推薦私募類理財產品，具體包括信托計劃、券商資管和私募基金，按照資管新規要求，這些產品的投資起點要100萬元。

第三方理財機構的產品結構為何以私募為主呢？這是因為私募基金的銷售渠道主要在線下，這與銀行的公募基金代銷渠道正面沖突，必然競爭不過。且公募類產品銷售傭金微薄，所以三方機構對公募產品并不偏愛，更傾向于信托、私募基金等高返傭產品。

經過多年發展，部分三方機構的銷售實力已經壯大，理財師團隊愈加專業化，也積累了一定規模的客戶資源，但是缺陷和短板還是很明顯。

首先，與國外第三方理財機構更傾向獨立推薦產品和以向投資者收取咨詢費的成熟盈利模式不同，國內三方機構都是依靠代銷產品收取傭金盈利，這就失去了第三方的獨立性和客觀性，所以用戶粘性并不高。

其次，三方理財機構的銷售渠道單一，主要是通過業務員的線下推廣來達成銷售，這種模式并不能保證客戶來源穩定，且獲客成本高。

招行遍布全國的營業網點在營銷渠道和獲客成本方面碾壓第三方理財公司，在理財經理的專業程度上平均也要高于三方理財。

招商銀行股價能夠穩步攀升，在眾多銀行股中脫穎而出，目前投資價值依然很大，但也存在一些問題需要注意。

招商銀行盈利主要來自于高息差，今年1-9月，公司實現凈利息收入1,342.81億元，同比增長5.86%，凈利息收入在營業收入中的占比為65.70%，凈利差2.49%，凈利息收益率2.58%，遠超行業平均水平。招行高息差是由兩個方面的原因形成的，一方面是招行以活期存款為主的利率成本低，另一方面是零售貸款的利率比對公貸款要高。

先說存款利率。招行存款利率低的優勢部分來自于央行施行的穩健貨幣政策，自2015年10月以來利率政策一直沒有變動，定期存款基準利率維持在相對高位，這對以活期存款為主的招行來說是十分有利的，保持了競爭優勢。后期如果央行降低基準利率，定期存款利率隨之降低，那么招行相對其他銀行的成本優勢就會縮小，而貸款基準利率的降低對零售貸款端的收入影響更大，這一點需要引起投資者注意。另外，我們知道活期存款的用戶穩定性其實并不高，相對定期存款來說更容易出現波動，這也是風險點。

再說貸款利率。招商銀行以零售為主的業務結構，導致貸款定價權偏弱，且息差并不穩定。零售貸款的利率確實高于對公貸款，這一優點毋庸置疑，但是零售貸款利率也更容易波動，對利率政策更加敏感，導致息差不穩定，從而影響整體營收波動增加。

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結語

以零售業務為主的招商銀行為我們展示了更加真實的財務報表，資產負債機構透明，不良資產可以及時確認。零售業務還與對公業務相輔相成，為招行帶來大批客戶和資金，是其多年來保持高速發展的根本原因。

隨著利率市場化，各銀行間的貸款競爭趨向激烈，利潤將會越來越微薄，之前被高利潤覆蓋的不良資產損失也將浮出水面，躺著賺錢的日子隨之結束了。銀行業的發展方向在于創新營收模式，不墨守成規，在控制好風險的同時擴大息差收入，擴大中間業務、資管業務、理財代銷業務、投行業務等服務性收入，所以招商銀行以零售業務為切入點，探索獲客增收新模式、降低資本消耗的做法被是較為正確的發展之路。