美國(guó)紐交所近日發(fā)表聲明稱(chēng)，為遵守特朗普政府禁止美國(guó)人投資“有軍方背景的中國(guó)企業(yè)”的行政令，自1月7日到11日之間，對(duì)中國(guó)電信、中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)聯(lián)通（香港）三家中國(guó)企業(yè)進(jìn)行退市處理。

1月2日，中國(guó)商務(wù)部新聞發(fā)言人表示，這種濫用國(guó)家安全、動(dòng)用國(guó)家力量打壓中國(guó)企業(yè)的做法不符合市場(chǎng)規(guī)則，違背市場(chǎng)邏輯，不僅損害中國(guó)企業(yè)的合法權(quán)益，也損害包括美國(guó)在內(nèi)各國(guó)投資者的利益，將嚴(yán)重削弱各方對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)的信心。截至發(fā)稿前，三大運(yùn)營(yíng)商未有回復(fù)。

“華為、三大運(yùn)營(yíng)商、中芯國(guó)際等先后遭美制裁，理由雖各不相同，但遏制中國(guó)通信業(yè)發(fā)展的大方向非常明顯?！盩MT分析師付亮稱(chēng)。

20年前，赴美上市成為三大運(yùn)營(yíng)商走出電信改革的重要一步。但伴隨中國(guó)通信行業(yè)高歌猛進(jìn)，中國(guó)運(yùn)營(yíng)商與海外國(guó)家運(yùn)營(yíng)商的力量對(duì)比已經(jīng)扭轉(zhuǎn)。“國(guó)外運(yùn)營(yíng)商開(kāi)始管道化，而中國(guó)運(yùn)營(yíng)商開(kāi)始被人模仿。”Strategy Analytics無(wú)線網(wǎng)絡(luò)服務(wù)總監(jiān)楊光告訴AI財(cái)經(jīng)社。香頌資本執(zhí)行董事沈萌認(rèn)為，如今，三大運(yùn)營(yíng)商從美國(guó)退市并無(wú)大影響，但短時(shí)間集中回A股的可能性不大，這應(yīng)當(dāng)是一個(gè)比較全面的考慮。

退市后如何處置？

公開(kāi)資料顯示，中國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商在2000年左右登陸資本市場(chǎng)，它們?cè)诟劢凰l(fā)行普通股，并通過(guò)在美國(guó)發(fā)行ADR（美國(guó)存托憑證），實(shí)現(xiàn)了在美上市。此外，中國(guó)聯(lián)通在美股和港股以外，也在A股上市。按照登陸紐交所的先后時(shí)間，中國(guó)移動(dòng)是在1997年10月，中國(guó)聯(lián)通是在2002年10月，中國(guó)電信是在2002年11月。

值得注意的是，三大運(yùn)營(yíng)商當(dāng)初赴美上市采用的是一種發(fā)行ADR的方式，而非直接上市。而這次針對(duì)三大運(yùn)營(yíng)商的退市，也是停止其ADR的公開(kāi)交易。

實(shí)際上，由于美國(guó)不允許境外注冊(cè)的公司直接在美上市，所以要想赴美上市，要么在美國(guó)注冊(cè)公司，將上市主體打包到美國(guó)公司旗下，要么就通過(guò)發(fā)行一種名為ADR的存托憑證在美國(guó)間接上市。

由于相比于開(kāi)曼等地政府，美國(guó)政府對(duì)上市公司管制較多，導(dǎo)致上市時(shí)間長(zhǎng)、成本高，因此大量公司選擇間接上市方式，目前中概股公司在美上市基本上都采取這一途徑，比如阿里巴巴、騰訊、拼多多等。

那么，此次被強(qiáng)制退市后，三大運(yùn)營(yíng)商要怎么處理這些ADR？需要向投資者回購(gòu)嗎？

答案是否定的。

沈萌解釋說(shuō)，這次三大運(yùn)營(yíng)商ADR被摘牌，只是說(shuō)這些權(quán)益憑證不能在美國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)繼續(xù)流通了，仍然可以私下交易。但因?yàn)樗较陆灰椎某杀竞芨撸魍ㄐ越档停恍┩顿Y者選擇在下市前拋售這些ADR。這也是為什么，當(dāng)特朗普政府在11月12日簽署行政命令后，猜測(cè)到了后續(xù)動(dòng)作的資本市場(chǎng)，已經(jīng)開(kāi)始拋售中國(guó)移動(dòng)等公司的ADR，導(dǎo)致其股價(jià)一直在下跌。

被要求在美退市，三大運(yùn)營(yíng)商不是沒(méi)有解決辦法。這些ADR可以拆成在香港交易的股票，比如一份ADR對(duì)應(yīng)1股或10股，在香港聯(lián)交所繼續(xù)交易。而具備全球投資許可的投資者也可將自己手中的ADR轉(zhuǎn)換成港股。

“在美股交易的股票和港股交易的股票，就是同樣一份股票。所以只要三大運(yùn)營(yíng)商跟港交所達(dá)成一致，把ADR的結(jié)構(gòu)取消，就能變成普通股。這個(gè)規(guī)則和機(jī)制是完整的?！鄙蛎确Q(chēng)，投資者現(xiàn)在也不必急于拋售這些股票。

而它跟私有化也不一樣。私有化是說(shuō)財(cái)團(tuán)要把流通在市場(chǎng)的絕大部分股票都買(mǎi)下來(lái)。目前，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)電信在美股的流通市值分別是319億美元、34.93億美元和37.11億美元。沈萌表示，對(duì)于這種在美股的存量頗具規(guī)模的情況，三大運(yùn)營(yíng)商要解決交易問(wèn)題，把股票都買(mǎi)回來(lái)肯定不是上策。因此將交易轉(zhuǎn)移到香港的可能性很大?！肮善辈蛔?，只是換一個(gè)地方交易而已。”

當(dāng)初為何赴美上市？

目前，三大運(yùn)營(yíng)商在美國(guó)業(yè)務(wù)較少，“主要是一些國(guó)際專(zhuān)線業(yè)務(wù)”。Strategy Analytics無(wú)線網(wǎng)絡(luò)服務(wù)總監(jiān)楊光告訴AI財(cái)經(jīng)社。

那么三大運(yùn)營(yíng)商當(dāng)初為什么要去美國(guó)上市呢？這不是白白將增長(zhǎng)紅利讓給了美國(guó)人嗎？

多位受訪人士對(duì)AI財(cái)經(jīng)社分析，首先，美國(guó)資本市場(chǎng)能解決當(dāng)初三大運(yùn)營(yíng)商所需的資金問(wèn)題。2019年，原中國(guó)移動(dòng)董事長(zhǎng)王建宙在回答當(dāng)時(shí)為什么選擇美國(guó)和中國(guó)香港兩地同時(shí)上市時(shí)稱(chēng)，因?yàn)槟菚r(shí)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)容量比較小。

2000年前后，A股公司市值總和只有5萬(wàn)億美元，而美股正處于歷史高點(diǎn)。成功上市后，時(shí)任中國(guó)聯(lián)通總裁的王建宙就說(shuō)：“聯(lián)通第一次融資就融了 56.5 億美元，對(duì)當(dāng)時(shí)的聯(lián)通來(lái)說(shuō)也是很可觀的一筆建設(shè)資金了?！?

其次，中國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商亟需通過(guò)赴美上市，引入現(xiàn)代企業(yè)制度和運(yùn)營(yíng)模式。

在2000年前后，正是中國(guó)電信業(yè)改制的關(guān)鍵時(shí)期。1994年中國(guó)聯(lián)通掛牌成立，1997年中國(guó)移動(dòng)的前身在香港注冊(cè)，1998年中國(guó)電信從郵電系統(tǒng)分拆實(shí)現(xiàn)“政企分離”。到2008年，三大運(yùn)營(yíng)商的格局基本形成。

“當(dāng)時(shí)，中國(guó)運(yùn)營(yíng)商除了錢(qián)，還需要引進(jìn)國(guó)外大銀行和大運(yùn)營(yíng)商的管理經(jīng)驗(yàn)，以及技術(shù)等各方面能力?！鄙蛎确Q(chēng)，赴美上市對(duì)于提升企業(yè)內(nèi)部管理很有幫助。

楊光也透露，當(dāng)時(shí)中國(guó)移動(dòng)引入英國(guó)大運(yùn)營(yíng)商沃達(dá)豐作為戰(zhàn)略投資方，雖然后來(lái)沃達(dá)豐退出了，但中國(guó)運(yùn)營(yíng)商確實(shí)學(xué)到了國(guó)外運(yùn)營(yíng)商的經(jīng)營(yíng)模式。例如中國(guó)移動(dòng)的品牌戰(zhàn)略，怎么同時(shí)運(yùn)營(yíng)全球通、神州行等，都從國(guó)外運(yùn)營(yíng)商學(xué)到了經(jīng)驗(yàn)。

第三，中國(guó)運(yùn)營(yíng)商要放眼更大的格局。中國(guó)當(dāng)時(shí)選擇銀行和電信業(yè)來(lái)表明對(duì)外開(kāi)放、國(guó)際化的意愿，“否則不必選擇在美國(guó)和中國(guó)香港兩地上市，選一個(gè)就可以了?！鄙蛎雀嬖VAI財(cái)經(jīng)社。

由于上述三個(gè)原因，赴美上市成了三大運(yùn)營(yíng)商的歷史性選擇。

但經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展，中國(guó)運(yùn)營(yíng)商與海外運(yùn)營(yíng)商的實(shí)力已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。尤其從移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)崛起后，中國(guó)運(yùn)營(yíng)商從模仿他人，走上了被模仿的道路。根據(jù)英國(guó)評(píng)估機(jī)構(gòu)公布的“2019年全球最有價(jià)值電信品牌300強(qiáng)”，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通分列全球第3、第9和第16位。

一個(gè)鮮明的例子是，歐美運(yùn)營(yíng)商在消費(fèi)者市場(chǎng)上，已經(jīng)對(duì)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司舉手投降，把自己定位成一個(gè)管道提供商，在應(yīng)用層面基本不做了。而中國(guó)運(yùn)營(yíng)商則主動(dòng)跟領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)公司合作，推出應(yīng)用層業(yè)務(wù)，比如中國(guó)移動(dòng)的咪咕視頻，中國(guó)聯(lián)通的騰訊大王卡等等。

在云計(jì)算市場(chǎng)上，國(guó)外運(yùn)營(yíng)商也處在收縮階段，盡量裁撤數(shù)據(jù)中心，把資產(chǎn)做輕。而中國(guó)運(yùn)營(yíng)商處于擴(kuò)張階段，中國(guó)電信在2021年工作計(jì)劃中特別提到了“加快云網(wǎng)融合基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，賦能內(nèi)外部數(shù)字化轉(zhuǎn)型”。在5G網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)上，中國(guó)運(yùn)營(yíng)商也遙遙領(lǐng)先海外。楊光表示，中國(guó)運(yùn)營(yíng)商建設(shè)的5G基站占到全球2/3左右。

由此，沈萌認(rèn)為，此時(shí)退市對(duì)于中國(guó)運(yùn)營(yíng)商來(lái)說(shuō)影響并不大。而對(duì)曾經(jīng)赴美上市的運(yùn)營(yíng)商來(lái)說(shuō)，由于當(dāng)時(shí)引入這些更先進(jìn)的合作伙伴獲得了高速發(fā)展，依據(jù)規(guī)則給這些市場(chǎng)分紅，也無(wú)可厚非。

會(huì)回A股上市嗎？

從美國(guó)紐交所退市后，三大運(yùn)營(yíng)商會(huì)回A股上市嗎？這是中國(guó)投資者關(guān)心的問(wèn)題。

多位人士對(duì)AI財(cái)經(jīng)社表示，短時(shí)間集中回A股的可能性不大。根據(jù)公開(kāi)資料，三大運(yùn)營(yíng)商的市值總額約為1萬(wàn)億元。如果集中回A股的話(huà)，對(duì)于市場(chǎng)的“抽水效應(yīng)”會(huì)非常明顯。如果三大運(yùn)營(yíng)商回A股，應(yīng)當(dāng)是一個(gè)比較全面的考慮，不會(huì)因?yàn)閺拿绹?guó)摘牌就倉(cāng)促?zèng)Q定。

此外，三大運(yùn)營(yíng)商的經(jīng)營(yíng)狀況也差別較大。根據(jù)2020年中報(bào)，中國(guó)移動(dòng)的流動(dòng)比率（流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債）是1.11，資金儲(chǔ)備非常大，可以說(shuō)回A股的募資需求較小。中國(guó)聯(lián)動(dòng)的流動(dòng)比率是0.49，中國(guó)電信是0.31。相較而言，后兩家運(yùn)營(yíng)商資金需求較大，但又不是小數(shù)目。

而如果與貴州茅臺(tái)比較，三大運(yùn)營(yíng)商目前的總市值只有0.4個(gè)貴州茅臺(tái)，對(duì)資本市場(chǎng)的壓力似乎不大。但如果了解A股對(duì)待這些運(yùn)營(yíng)狀況良好的中國(guó)企業(yè)給出的市盈率通常高于美股，例如貴州茅臺(tái)的市盈率目前是55.65，而三大運(yùn)營(yíng)商的美股市盈率都是個(gè)位數(shù)，比如中國(guó)移動(dòng)只有7左右，就知道撬動(dòng)的資金數(shù)目將非常可觀。

多位人士認(rèn)為，無(wú)論是否回A股上市，從美股退市對(duì)三大運(yùn)營(yíng)商影響已不大。三大運(yùn)營(yíng)商在美股已經(jīng)很少募資，不會(huì)因此出現(xiàn)資金短缺；反而為了維護(hù)美股，要花錢(qián)請(qǐng)審計(jì)和律師，維護(hù)投資者關(guān)系，繳納交易所掛牌費(fèi)用?！懊拦伤嫉谋壤?、交易量以及融資能力，對(duì)三大運(yùn)營(yíng)商其實(shí)都是雞肋。”一位人士稱(chēng)。

此前，中芯國(guó)際因?yàn)橥瑯拥脑?，也選擇在紐交所退市。畢竟一些中概股美國(guó)投資者并不熟悉，因此募集資金不多，反而要付出較重的行政負(fù)擔(dān)和較高的成本等，得不償失。

說(shuō)到這次美國(guó)摘牌的真正影響，多位投資專(zhuān)家表示，可能后續(xù)中國(guó)企業(yè)赴美上市會(huì)有更多顧慮。

“三大運(yùn)營(yíng)商的主要市場(chǎng)都在國(guó)內(nèi)，只要把中國(guó)市場(chǎng)做好，別的事情都是小問(wèn)題。”楊光表示，影響它們股價(jià)的還是在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。