前段時間B站二次上市，VC拿不住股票這件事又被群嘲了一番。

B站2018年赴美上市時的市值是31億美元，3年后已經漲至430億美元，2020年以來漲了7倍。但IDG、CMC、啟明創投、君聯資本、H Capital這些早期入場的VC，卻在2020年之前就賣掉了手上大部分股票，幾乎沒有吃到這波紅利。

這樣的討論已經不是第一次出現。2014年京東上市后，DST和今日資本都在2015年左右陸續退出，之后幾年京東股價漲了超過3-4倍，這兩家機構如果拿到現在至少多賺50億美元。

還有2014年為泡泡瑪特雪中送炭的金鷹商貿，2019年為了1.5億賣掉了手中10%的股權。一年后泡泡瑪特赴港上市，市值一度超過1000億港幣，少等一年的金鷹商貿，就這么少賺了90億。

不禁讓人好奇：信奉價值投資、長期主義的大佬們，怎么就這么沉不住氣，拿不住這些大案子的股票？

都是存續期惹的禍？

談及國內VC拿不住股票的問題，多名投資人給出的第一個答案，都指向基金存續期。

國內私募股權基金最常見的存續期限是5+2，我國《基金法》規定封閉型基金的存續期不得低于5年，在滿足條件的情況下可以延期2年，所以大多數國內私募基金的存續期限都是7年。

GP一般會在基金募集完成后的3個月到1年里投完項目，這意味著VC投完一個項目，需要在6-7年的時間里完成項目的退出。

京東2007年、2009年和2011年相繼獲得三輪風險資本的投資，2014年京東上市之際，曾有外媒報道稱背后的推動者是一部分想要退出的投資人，而上市一年后今日資本、DST等股東大幅減持也從側面印證了傳聞。

考慮到2014年亞馬遜剛剛崛起，美國資本市場對于虧損還遠遠沒有今天這么寬容，尚未盈利的京東那時選擇上市，未必是最好的時機。

相比之下，存續期限更長、限制更小的一些海外投資者，在投資項目上市之后，反而獲得了更多的回報。

前幾天南非報業集團Naspers減持騰訊2%的股票，套現約150億美元，加上3年前同樣減持2%套現的100億美元，Naspers已經套現了250億美金。目前Naspers手上還有騰訊約28%的股票，加上已經套現的部分，2001年Naspers這筆3200萬美元的投資，總回報超過2400億美元，賺了將近8000倍。

騰訊2004年上市，當時Naspers手中騰訊的股票價值大約27億美元，如果上市后Naspers立馬減持，回報還不及今天的零頭。

同樣的例子還有軟銀投資阿里巴巴，老虎投資京東，但國內也并非沒有機構靠著拿住股票賺到了大錢，最典型的就是投資拼多多的高榕和紅杉。

2015年開始，高榕參與了拼多多A輪、B輪、B+輪和C輪融資，上市前持股10.1%；紅杉則參與了拼多多C輪和D輪的融資，上市前持股7.4%。按照2018年上市時的股價計算，高榕和紅杉的賬面收益分別是21億美元和16億美元。

上市后高榕和紅杉少量減持拼多多股票，截至目前高榕持有拼多多7.17%的股票，紅杉持有拼多多6.67%的股票，按照4月8日的股價計算，分別價值126億美元和117億美元，3年的持有，讓兩家基金分別多賺了100億美元。

實際上不少美元基金的存續期更長，比如高榕資本的高翔就在接受媒體采訪時說過高榕第一期美元基金的存續期在10年以上。從這個角度來看，存續期并不一定是VC們拿不住股票的唯一因素，風投大佬們不會炒股，可能還真不是一句戲言。

沒能力，還是沒必要？

風險投資（Venture Capital）的對象是早期初創企業，相比上市公司，初創企業信息不透明、業務也不明朗，投資模式也復雜多變，從這個層面來說，風投的門檻比在二級市場炒股高的多。

一部分人看來，在一級市場叱咤風云的大佬到二級市場炒股是降維打擊，應當手到擒來，但事實并非如此。

一位有著多年從業經驗的資深投資人許巍（化名）告訴投中網，在他看來，VC投資初創公司和在二級市場炒股，有著本質的不同。

VC的核心能力是對企業“增長”的判斷能力。觀察一個企業幾個季度，看它的增長是否兌現之前的預期，從而判斷這個企業是否值得跟進。

而二級市場投資的核心是對“價格”的判斷能力。判斷的基礎除了公司業務的發展狀況，更重要的是市場的情緒。這里面既有宏觀因素（比如貨幣政策），也有企業的微觀因素（運營、輿論），所以二級市場的投資機構形成了多種流派，有做波段操作的，有做量化的，也有橋水這樣的全天候策略。

兩個市場的投資理念大相徑庭，許巍認為這就決定了一個投資團隊很難同時具備兩種能力。事實上，目前國內的VC在退出時的操作，往往比投資時更加粗糙。

一位人民幣基金的朋友跟我講，認識一家水平很好的VC合伙人，投出過多個IPO項目，但退出賣股票時卻沒什么講究，幾個同事盯著電腦，看今天股價還不錯就找個高點就賣了；此外也有投資機構，是在鎖定期結束后把手中的股票分成幾份，每個月賣掉一部分，相當于取個均值，也算對LP有個交代。

國內也有VC會在公司上市后把股票交給二級市場部門交易，但數量很少。一方面，一家VC幾年都未必有幾個項目上市，為了退的更好一點去花大價錢組建投研團隊實在不智；另一方面，團隊的利益分配也是問題，股票交易團隊只賣不買，賣多賣少都難以衡量究竟是賺了還是虧了。

更何況這里面還涉及一定的監管風險。不少在A輪、B輪領投的VC都是公司持股5%以上的大股東，往往掌握有被投企業大量的內幕信息，高位拋售很容易陷入內幕交易的麻煩之中。

比如去年瑞幸造假暴雷，根據華爾街日報，暴雷前兩次拋售瑞幸股票的大鉦資本就被SEC盯上。這也是為什么一些同時設立風投部門和二級市場交易部門的大型私募基金，會設立嚴格的信息隔離墻。

此外，許巍認為還有一個重要的原因是，對于LP來說，通過二級市場賺多賺少本身也不是他們的訴求。“LP本身對GP的二級市場部門就沒有很強的期待，一級和二級市場之間的利差已經很高了，剩下的就是看命了。而且對LP來說，回報跟流動性哪個更重要，這個也不好說。”