6月3日晚間，藍光發展發布了一封長達35頁的公告，回復了上交所監管函中的12個問題，內容涉及生產經營、負債、其他應收款等。

一周之前（5月26日），藍光發展收到了上交所發出的一份“穿透式”監管工作函，而這也是自2020年6月之后，藍光發展二次收到上交所的“慰問”。只不過，與去年形勢不同的是，如今的藍光發展正在被債券下跌、信托兌付等一系列壓力，拉入經營泥潭。

在藍光最新的回應中，雖然已經就其債務壓力、現金流情況、業務布局等問題做出重點說明。而在等待藍光回應的這段時間里，藍光的股價也已經跌至新低，多只債券再度暴跌。6月2日，藍光發展的股價跌至3.46元/股，總市值僅剩105億元。

而在不久之前，藍光發展實控人楊鏗還轉讓了藍光發展1.7億股份，持股數直接清零。一份長達35頁的回復，能幫助藍光改善股價頹勢，走出債務風波么？

表外負債成隱患

在房地產融資監管趨嚴的背景之下，房企們迎來一次真正的現金流壓力測試。而由于在資本市場上慘遭股債雙殺，身為“川系一哥”的藍光發展，陷入了行業輿論漩渦。

針對被外界質疑的債務情況，上交所在問詢函中表示，公司杠桿率水平有所上升。2020 年末，藍光資 產負債率82.04%，同比上升1.42 %，扣除預收賬款后資產負債率為 73.03%， 同比亦有提升。

與此同時，上交所還對藍光的現金償債壓力表示擔憂。上交所在公告中表示，2020年，藍光733.66 億元的債務預計將于一年內到期，而貨幣資金297.43億元，其中受限資金 8.50 億元，包含因質押受限的2.45億元。

對此，藍光發展公告回復稱，截至2020年末，藍光合并報表范圍有息負債規模為 729.85 億元，現金短債比1.06，凈資產負債率為88%，扣預收資產負債率73%，整體有息負債規模適度，債務風險可控。

從財報上來看的確如此。但實際上，最重要的癥結主要集中在了藍光發展的表外負債。近幾年間，由于大力發展項目合作制，藍光發展運用了不少非標融資。在近期的一場交流會上，藍光管理層對外透露，2021年到期的非標融資有120億元，其中也包括了部分永續債。

對于藍光發展而言，如何將這個資金窟窿填上，依然是個巨大的挑戰。事實上，在上交所發布監管函之前，藍光發展的一系列債務危機，已經開始顯現。5月25日，“19藍光02”、“16藍光01”、“20藍光02”均出現明顯下跌的情況。

而在上交所發布監管函之后，藍光發展的債券價格進一步走低。5月27日上午，藍光發展因債券下跌被上交所宣布暫停交易。同時，另一只債券“16藍光01”盤中跌幅擴大到18.03%。

此外據媒體報道，藍光發展目前已出現三家信托公司產品兌付逾期，正與興業信托就一筆延期支付集合信托產品進行談判。

5月初，穆迪、標普機構先后下調藍光發展評級。穆迪方面表示，未來12-18個月，藍光發展將有大量債務到期或可收回，其中包括140多億元的境內外債券和150億元的非標準借款。標普則認為，藍光發展向一線城市發展項目的戰略轉移會帶來更高的風險。這可能導致更嚴重的利潤率下降及一些融資問題爆發。

藍光的融資情況也引起了內部人的高度重視。于4月27日舉行的投資人電話會議上，藍光發展首席財務官歐俊明也坦誠表示，由于"三道紅線"、房貸集中度等政策的執行，各家銀行整體對地產行業的授信額度都有所收緊。"開年來公司現金流就緊張，這是10多年來首次碰到。此外，債券市場違約增加，公司再融資難度有所上升。"

現金流挑戰與土儲壓力

不僅僅是償債危機，藍光發展的經營情況，也成為上交所問詢函的重中之重。

根據公司收入的區域分布情況也可看出，2020年公司增速放緩的主要原因在于疫情最重的華中區域，營收增速為-68%。

而在庫存結轉方面，公司在權益銷售業績下降0.67%的情況下，2020年底預收賬款862億元較2019年的682億元增幅達到26%，該情況也反映了疫情對于工程進度的影響，使得公司原計劃在2020年結轉的項目未能如期達到結轉條件，造成預收賬款大幅增加。

數據顯示，自2016-2020年的5年間，藍光發展的經營活動和投資活動現金流量凈額之和持續為負，其虧損額不斷擴大，分別為-48.12 億元、-19.72 億元、-95.49 億元、-58.19 億元和-109.17 億元。

不過，藍光方面也回復表示，雖然 2016 年至 2020 年因土地儲備面積規模擴大導致暫時性的經營和投資現金凈流出，但是對公司的生產經營和持續經營能力不存在重大影響。但從最反映公司經營情況的經營活動現金流量數據上， 2020年度，藍光經營活動現金流量凈額也出現了惡化，數據由正轉負達-61.27億元。

但好在進入2021年之后，藍光發展的銷售態勢也更加積極。公司在2021年一季度實現銷售金額 252.19 億元，銷售面積 254.22 萬平方米，同比增幅分別達到了 133%、116%。

只不過，在其252億元的銷售金額中，有197.95億元為權益銷售金額，意味著藍光的大部分銷售主要靠合作項目貢獻。在中指研究院的2021年第一季度銷售排名中，藍光發展的排名不升反降了4位，從37名跌至33名。

銷售數據增長的同時，藍光發展的拿地速度明顯放緩了。在中指院今年一季度房企拿地排行榜中，藍光發展拿地41萬平方米，排名第84位，跌出TOP50。此前，曾計劃2021年拿地總額不超過350億元，相較2019年的投資額654億元下降了近一倍。

拿地的頹勢，也遭到了標普和穆迪的悲觀反對。穆迪看來，2021年該公司土地逐漸耗竭，2022年全年銷售額可能會下降8%-10%，至950億元左右。較弱的銷售額將在未來1-2年內影響公司的收入確認。

標普更為悲觀地預計，截至2020年底，藍光發展的可銷售資源只有2800億元人民幣，僅夠其規模發展2至2.5年。如果不包括諸如停車場和基層商店等流動緩慢、利潤率低的庫存，其充足性可能接近兩年。

在一系列經營壓力之下，資本市場對藍光發展順利償付尚待重建信心。身陷財務漩渦的藍光發展，還在等待黎明。6月4日開盤，藍光發展股價開盤再度下跌，跌幅為2.02%，報收3.39元/股。