出售KIDILIZ集團，森馬服飾終于擺脫自己套上的“枷鎖”。2020年四季度以來的恢復態勢還在繼續，“巴拉巴拉”行業第一的位置仍在保持。

不過，在各大服飾企業紛紛入局、原材料價格上漲的情況下，這種優勢能保持嗎？復蘇勢頭又能持續多久？

“新疆棉”事件已過約3個月，彼時異動的A股服飾類股票多數已打回原形，在穩步上行的股票中，森馬服飾（002563.SZ）是唯一突破300億市值的。截至6月23日，森馬服飾以11.44元/股報收，今年累計上漲17.09%，市值308.6億元。自去年3月低點以來，股價已經翻倍。

森馬服飾周線圖 來源：通達信

堅挺的股價有其背后的邏輯，財務狀況的改善是核心。“負資產”KIDILIZ集團的轉讓很關鍵，年初在天貓超級品牌日喊出“夢無止境”的巴拉巴拉則是業績改善的主力。

止損KIDILIZ集團，童裝業務鞏固優勢

明明森馬服飾2020年營收和凈利潤雙降，為什么還說財務狀況改善呢？這要從森馬服飾的具體業務說起。

按照森馬服飾的分類，其業務包括森馬品牌和KIDILIZ集團（主營中高端童裝，2020年出售）。其中森馬品牌旗下是一個品牌矩陣，主要包括大家耳熟能詳的主營成人休閑服飾的“森馬”和主營童裝業務的“巴拉巴拉”。

來源：野馬財經拍攝

在2018年收購法國KIDILIZ集團（主營中高端童裝）之前，森馬服飾自有的“森馬”和“巴拉巴拉”兩大品牌在國內已經嶄露頭角。其中，“森馬”品牌處于國內休閑服飾第一梯隊，“巴拉巴拉”2017年在國內童裝品牌市占率雖然只有4.9%，卻已經連續多年國內第一。

不過，雖然此時森馬服飾營收較快增長，歸母凈利潤增速也較穩定，但庫存商品的增速更快，甚至超過營收增速，與歸母凈利潤的差額也在擴大。這一方面是因為服裝行業增速下滑，前期粗放增長所帶來的問題爆發；另一方面國外優勢品牌不斷走入國內，還有電商崛起，市場競爭加劇。

種種因素使得森馬服飾2017年末庫存商品達到28.59億元，而當年歸母凈利潤僅有11.38億元，而且同比下降20.23%。

來源：東方財富choice

2018年耗資1.09億歐元（約合8.44億人民幣）收購法國KIDILIZ集團令森馬服飾雪上加霜。在當年四季度并表后，森馬服飾庫存商品從上一年的28.59億大幅增至49.78億元。更嚴峻的是，雖然森馬服飾對整合KIDILIZ集團寄予厚望，但KIDILIZ集團業績卻每況愈下。

根據森馬服飾2020年8月24日給交易所問詢函的回復，雖然并表后，森馬服飾一直在優化KIDILIZ集團店鋪，但Sofiza（KIDILIZ集團母公司）卻仍然虧損。2020年一季度虧損額已超上年度的1/3。

來源：森馬服飾公告

在當年4月28日的調研中，森馬也一改過去兩年對KIDILIZ集團的計劃和展望，稱“對于法國業務未來如何發展，公司董事會、管理層深入思考，我們會采取適當的措施積極促進公司業務健康發展。”最終森馬于去年7月公告，擬向控股股東置出該資產，并在三季度完成。

不過，剔除KIDILIZ集團的影響，森馬品牌經營狀況確在逐步好轉。

其中，“巴拉巴拉”為代表的童裝業務繼續鞏固自身優勢，2020年市場占有率同比提升0.2pct，達到7.5%，進一步拉開和對手的差距。而且剔除KIDILIZ集團后，森馬服飾童裝業務營收增速基本保持在20%以上（2020年因為疫情而同比下降），高于行業增速（2015-2020年童裝市場年復合增速10.4%）。

不僅如此，童裝業務在森馬服飾的營收占比也從2014年的38.87%提升至2020年的66.64%。進而帶動森馬整體毛利率穩步提升，從2014年的36.06%提升至2020年的40.34%。

成人休閑服飾業務也給整體財務狀況的好轉添磚加瓦。受益于出售KIDILIZ集團和加強庫存管理，森馬服飾2020年底存貨規模25.01億元，同比下降39%。而且庫齡結構顯著優化，1年內的存貨占比達77.47%。2021Q1存貨進一步下降，且成人裝和童裝存貨和營收比例相當。

來源：森馬服飾2020年年報

盡管受疫情影響，森馬服飾2020年營收和凈利潤均同比下滑，但從季度來看，2021Q1延續了上季度的恢復態勢，當期營收和歸母凈利潤分別為33.1億元和3.53億元。剔除KIDILIZ集團的影響，相比2019Q1分別同比微降0.2%和6.1%。從中報預告看，上半年業績增速相比2019年同期下降約0.29%-19.68%，基本維持增長態勢。

加價倍率上，國信證券研報顯示，從19年下半年到現在，“巴拉巴拉”品牌的加價倍率從3.5-4倍提升到4倍以上，“森馬”品牌從3-3.5倍提升到3.5倍，全公司加價率提升到4倍左右。

此外，森馬服飾經營活動現金流也明顯好轉。截至2020年底，森馬服飾經營活動現金流凈額從2019年底的16.77億元提升至44.57億元，為歷史最佳。森馬方面稱，這主要是因為去年在對供應商的支付上，新增了買方付息銀行承兌匯票，代價是財務費用有所增加。

加強數字化和中臺建設

除了出售KIDILIZ集團，2020年森馬服飾還在前兩年的基礎上加強了數字化建設，建設和優化了供應鏈中臺、新零售中臺和數字化運營中臺。這在財務狀況好轉的過程中也極為關鍵。在今年的多次調研中，中臺建設都是機構比較關心的話題。

2020年森馬服飾將業財一體化、供應鏈系統、數字門店建設和數據業務中臺等項目作為工作重點，建立了統一的供應鏈信息管理平臺，通過大數據對設計、生產、包裝、倉儲、物流、銷售等整條供應鏈進行統籌和監督，提升效能；將數字門店工具整合在企業微信入口，并推廣到超過7000家門店。

來源：森馬服飾官網

在調研中，森馬重申，2021年還將繼續完善供應鏈中臺、新零售中臺和數字中臺三大業務運營中臺，以中臺賦能事業部的具體業務。

對于機構所關心的新零售中臺，森馬服飾稱，新零售中臺是以數字化為基礎，強調全域庫存、發貨統籌提高業務效率。以前某個業務版塊存貨歸屬明晰，誰直播就賣誰的存貨，未來通過數字化平臺、新零售平臺，打通全域數據，實現全域流通，統籌使用，提高效率。

過去幾年關閉低效店也是森馬緩解庫存過度積壓的途徑，此外還會對部分經營情況良好的門店擴充升級。2017-2019年，森馬成人裝業務平均單店面積、平均單店收入持續提升。

2020Q4“巴拉巴拉”品牌凈開店已經回正。森馬預計今年會有超過1000家店鋪形象更新，新開店鋪將以購物中心、奧萊渠道為重點。其中“巴拉巴拉”品牌更注重進入好的購物中心，在一線和特一線城市還會加大布局力度。

對于新的渠道，除了繼續在阿里平臺繼續投入，森馬在抖音已有相關業務，不過規模還比較小。O2O方面，森馬在同款同價布局方面正加大投入，同時也在構建小程序的私域流量和門店的全域流量布局。

機會仍在，挑戰不小

過去五年，童裝是服裝行業增速最快的賽道之一。根據Euromonitor數據，預計未來五年童裝市場將進一步加速擴張，維持21.34%左右年均復合增速，2025年預計達到4738億元規模。三孩政策的全面放開將對童裝需求有進一步的刺激。

國金證券研報數據，雖然“巴拉巴拉”已經常年位居我國童裝市占率第一，但2020年我國童裝市場集中度CR10僅有14.7%，相比海外發達國家仍有很大的提升空間。

不過，森馬服飾也承認，在童裝市場表現出快速發展的特征的同時，眾多服飾品牌紛紛進入童裝市場，市場競爭加劇可能給森馬兒童服飾業務的發展帶來不確定的風險。原材料價格的上漲也可能使森馬面臨面輔料不能及時供應、采購成本上升的局面。