今日，微泰醫療正式登陸港交所，高盛、中金公司為其聯席保薦人。微泰醫療的發行價為30.5港元，開盤后股價破發，最低報30.45港元/股，截至發稿前，微泰醫療的市值達到129億港元。

微泰醫療于2011年成立，專注于糖尿病管理，提供糖尿病治療及糖尿病監測醫療器械。

公司的核心產品半拋式貼敷式胰島素泵Equil，是首款及唯一一款在中國獲批的貼敷式胰島素泵，在2017年就實現了商業化，目前已經成功進入亞太地區、歐洲、中東等超過20個國家的市場進行銷售。

在謀求上市之前，微泰醫療就大受資本青睞，完成了5輪融資，并在本月初引入騰訊、瑞銀集團等作為基石投資者。數據顯示，全球胰島素泵市場的市場規模由2015年的41億美元增至2020年的56億美元，預計于2030年將達到207億美元，市場前景明朗。

值得一提的是，目前中國國內的胰島素泵市場主要被美敦力和韓國丹納占據，兩者合計占比近80%，而微泰的產品市場占有率僅為3%，想要實現國產替代還尚需時日；此外，公司在虧損的情況下依然斥資進行員工激勵，也值得關注。

營收7000萬，花一個億激勵員工

與大多數創新型生物醫療科技企業一樣，微泰醫療目前并沒有實現盈利，招股書數據顯示，2019年及2020年，公司營業收入分別為5186萬元、7528萬元，而虧損則分別達到了7861萬元、1.21億元。

微泰醫療解釋到，經營虧損主要歸因于為激勵雇員而產生的以權益結算的股份獎勵開支及與研發項目、銷售及營銷。微泰醫療表示，隨著擴大對在研產品的開發、尋求監管批準以及將產品商業化，虧損可能增加。

招股書顯示，2019年、2020年，公司產生的以權益結算的股份獎勵開支分別為人民幣5760千萬、人民幣1.112億。

在占據“大頭”的銷售開支、行政開支、研發開支里，都提到了“授予管理層和行政員工的股份獎勵有關的以權益結算的股份獎勵開支”，這也意味著微泰醫療的經營虧損并不是因為主營業績差，而可能是因為激勵員工產生的股份獎勵開支大。

微泰醫療在招股書中稱，為表彰雇員的貢獻，激勵雇員進一步推動公司發展，公司在中國成立杭州研泰及杭州衡泰作為雇員激勵平臺，而這兩家是實際控制人為公司創始人鄭攀。

值得注意的是，在2019年-2020年，僅鄭攀一人的股份獎勵開支就分別為5693.2萬元、4596.5萬元，也就是說公司這兩年總計近1.7億元的股份獎勵開支，有近1億元是流向了公司的創始人鄭攀。

根據灼識報告，全球胰島素泵市場的市場規模由2015年的41億美元增至2020年的56億美元，預計于2030年將達到207億美元；中國胰島素泵市場的市場規模由2015年的5800萬美元增至2020年1.25億美元，且預計于2030年將達到10億美元。

在全球發售前，鄭攀、杭州研泰及杭州衡泰分別擁有公司24.52%、5.29%及4.36%的權益，截至最后實際可行日期，鄭攀直接并通過杭州研泰及杭州衡泰控制已發行股本總額的約34.17%。緊隨全球發售完成后假設超額配售權未獲行使，鄭攀、杭州研泰及杭州衡泰將控制公司約29.04%的已發行總股本。

啟明、騰訊持股，依賴分銷體系

在上市前最后一輪融資中，騰訊投資、啟明創投、IDG資本等明星投資機構現身。

D輪融資后，啟明系持有超過10%的股份，為最大機構投資方，而騰訊的持股比例則為2.49%。

作為新興醫療器械公司，微泰醫療主要面向中國糖尿病管理醫療器械市場，微泰醫療的核心產品Equil貼敷式胰島素泵，在2017年9月在中國獲得國家藥監局的成人使用上市批淮，被歸類為第三類醫療器械。

胰島素泵是一種連續皮下胰島素輸注治療器械，可分為無導管貼敷式胰島素泵和傳統管路式胰島素泵，而貼敷式胰島素泵的患者使用體驗更佳，可大大提高患者依從性。

微泰醫療擁有一支由近100名員工組成的內部研發團隊，由鄭攀博士帶領，其擁有近20年的行業領導經驗。鄭博士曾領導“十三五”國家重點研發計劃，即兒童及青少年糖尿病人工智能管理云平臺建設及應。公司超過30%的研發人員擁有碩士或博士學位，且他們擁有在偉創力、美敦力、強生及泰爾茂等頂尖醫療器械公司的豐富研發經驗。

灼識報告顯示，截至最后實際可行日期，Equil是全球第二款商業化的半拋式貼敷式胰島素泵，也是唯一一款在中國獲批的貼敷式胰島素泵，與傳統的管路式胰島素泵相比，其便攜性和方便性大幅提高。

這或許也是其吸引騰訊、啟明、IDG資本等機構投資的重要原因。除了Equil，公司還有兩款其他類別的商業化產品，即血糖監測系統及持續血糖監測系統，以及其他六款處于不同開發階段的在研產品。

在商業化層面，根據醫療器械行業的行業慣例，微泰醫療將絕大部分產品售予分銷商，建立廣泛的獨立分銷商網絡，再由分銷商將產品轉售予醫院、藥房或個人客戶。

截至2021年4月30日，公司擁有382名分銷商，覆蓋中國30個省、直轄市及自治區，并將產品的銷售擴大至海外市場；公司較為依賴分銷，對第三方分銷商的營銷和銷售工作少有控制，2019年-2020年，微泰醫療對分銷商客戶的總銷售額分別為5125.1萬元和7327.7萬元，分別占營收的98.8%及97.3%，而直銷僅分別占比為1.2%和2.7%。

市占率僅3%，從巨頭手中爭奪市場

灼識報告的數據顯示，2020 年，胰島素泵在中國、美國及歐盟五國的滲透率分別為0.5%以下、10%以下及10%以下，并預計于2030年將分別達到1.5%、20%及15%左右。

貼敷式泵的組件設計及組裝存在技術壁壘，因此市場上少有參與者及產品，且較早進入市場的生產商將占據優勢。2020年，貼敷式胰島素泵和管路式胰島素泵在中國胰島素泵市場分別為3.3%及 96.7%。

由此看來，微泰醫療所在的賽道并不擁擠，未來的增長潛力可觀，但即便微泰醫療有著首款同時在中國和歐盟獲批的國產貼敷式胰島素泵，其市場占有率卻并不樂觀。

目前，胰島素泵的市場占有率仍然處于高度集中的狀態。

2020年，公司的核心產品Equil約占中國胰島素泵市場的3%，中國胰島素泵市場近80%的市場份額仍由美敦力及SOOIL等進口廠商占據，而微泰醫療、Fornia、Phray國內廠商只占據了很小一部分的市場。

作為目前微泰醫療主要產品中僅有的成熟產品，Equil的預期銷售并不優秀，雖然已經上市三年，但在國內的市占率也僅有3%。

在中國主要的胰島素泵產品中，美敦力的MiniMed價格約為人民幣40,000元，在中國胰島素泵市場的品牌市場份額約為50%，而SOOIL的Dana Diabecare價格約為人民幣40,000元，在中國胰島素泵市場的品牌市場份額約為20%，這兩種產品的價格明顯高于Equil，并成功獲得了廣泛的市場認可度。

值得注意的是，微泰醫療的產品是國內首個獲批的貼敷式胰島素泵，而美敦力、SOOIL于10年前在中國進行胰島素泵商業化，但其布局的是管路式器械。

在中國，使用Equil的患者每日平均花費約人民幣32元至人民幣36元，使用美敦力712E的患者每日平均花費約人民幣50元，相較于進口廠商的產品，微泰醫療的Equil性價比較高。

Equil全球市場上僅有的三種獲批準進行商業化的貼敷式胰島素泵之一，預計將以低于中國最廣泛使用的管路式泵的價格實現更高的滲透率，并于中短期內搶占據管路式泵的市場份額。

醫療器械開發需要大量的前期資本開支，此外，雖然傳統的胰島素注射器和血糖監測系統早已成熟，但貼敷式胰島素泵及持續血糖監測系統產品仍處于一個新興領域，在市場認可度還需要進一步挖掘的情況下，微泰醫療能否走出新的道路?