10月22日在科創板上市的中自科技，首日大跌6.87%，這是2021年首家上市當天即破發的公司。中自科技的新股中簽率只有0.03%，理論上是一股難求才對，結果上市當天就破發，這一幕堪稱魔幻。

最近一段時間，新股表現已經讓打新者有些心驚膽戰，暴跌往往來的猝不及防。10月21日上市的德昌股份，在上市次日即一字跌停。10月15日上市的麗臣實業，上市才六個交易日，其中僅第一天漲停，但接下來五天均是下跌，還包括三次跌停。再之前，星華反光也是僅首日漲停，在第三個交易日即宣告破發，目前破發幅度已達10%。

10月份以來，新股的首日漲停像是全憑著一股子強弩之末的慣性，一夜之間就會從漲停切換到跌停。中自科技上市首日暴跌，更是連這股慣性都消失殆盡了，這會預示一個新的時代要來了嗎？

十余家VC/PE搶份額，張坤、蔡嵩松爭當股東

中自科技是頂著“燃料電池電催化劑第一股”的光環上市的，其主要從事環保催化劑的研發、生產和銷售，是我國移動污染源（機動車、非道路機械、船舶等）尾氣處理催化劑領域的少數主要國產廠商之一。

在上市前，中自科技是VC/PE的寵兒，完成過三輪融資，融資額超過兩億元，投資份額要靠搶，最終擠進去十余家投資機構。在2020年5月的C輪融資后，其投后估值超過了14億元人民幣。

在新股發行的過程中，中自科技也非常有牌面，網上發行最終中簽率低至0.025%。大批所謂“頂流”的明星基金經理管理的產品也來參與“打新”，張坤、蔡嵩松、劉格菘、劉彥春等人悉數在列。意料之外的首日破發，讓這些機構投資者進行新股申購時“盲買”的模式也宣告破產。

中自科技是典型的細分市場“隱形冠軍”，又沾上了新能源概念，無怪乎一二級市場機構投資者紛紛追捧。2019年7月1日，中國開始執行重型天然氣車國六排放標準，給做尾氣處理催化劑產品的中自科技帶來了巨大的市場機會。2018年中自科技營業收入還只有區區3.37億元，到2020年已經增長至25.77億元，三年增長7倍之多，從而鯉魚躍龍門，踏上了上市之路。2020年12月30日，中自科技的科創板IPO申請獲受理，十個月后順利上市。

問題來了，這樣一家各路資本看好、高速增長的公司，為何成為了2021年上市首日破發第一股？

業績突然變臉凈利暴跌80%

很多分析將原因歸結為政策變化。9月18日，創業板、科創板修訂了新股發行的詢價機制，將高價剔除比例從不低于10%調整為不超過3%，此舉被認為加強了新股定價的市場化。在此之前，新股發行中機構抱團報低價的現象引發了諸多爭議。改革之后，發行價更能反映市場真實的市場博弈結果，破發的概率增加，首日破發的出現只是時間問題。

但具體到中自科技這家公司，首日破發跟業績變臉也有很大關系。

實際上，2021年中自科技的業績卻出現了180度的大反轉。招股書顯示，2020年上半年，中自科技營收入僅為6.2億元，同比下滑54.6%；凈利潤2909萬元，同比下滑81.6%。

中自科技主攻天然氣重型卡車這一細分市場，市占率高達48.55%，占據著半壁江山。國內重卡龍頭之一中國重汽集團是中自科技最重要的客戶，2020年向中自科技采購了14.7億元的天然氣催化劑產品，占后者總收入的57%。

近年來，天然氣卡車憑借清潔環保、經濟性好、運營成本低等優勢，受到市場青睞，尤其在一些中長途運輸中，占有率逐步提升，這也是中自科技過去業績增長的基礎。但成也蕭何、敗也蕭何，對天然氣重卡市場的依賴，讓中自科技的業績持續性奇差。 

但2021年以來國際天然氣價格大幅上漲，導致天然氣卡車的經濟性大打折扣，市場需求急劇下降。數據顯示，自2021年3月以來，我國天然氣重卡銷量連續7個月下滑。剛剛過去的9月份，國內天然氣重卡僅實銷1160輛，同比暴跌89.3%。于是，中自科技的銷售額也應聲暴跌。

放眼未來，天然氣價格仍難回落。國泰君安研報認為，預計2022年LNG供給仍然偏緊張，價格易漲難跌。這種情況下，天然氣重卡市場估計還要繼續冰封下去。并且隨著純電卡車、甲醇卡車的興起，天然氣卡車是否會被取代也是目前業內熱議的話題。

一位資深券商人士向投中網表示，按過去的標準，這種上市前夕業績驟降的公司基本上100%會被否，中自成功上市，說明注冊制之后上市審核的確更加包容了。這也意味著市場要有更強的定價能力，投資者要有更強的風險識別能力。

再次分化小市值公司易破發

把時間拉長一點，實際上今年以來破發一直都有逐漸增多的趨勢。9月份上市匠心家居破發，鴻富瀚盤中破發。此外還有麗臣實業、顯盈科技、上海港灣等公司距離破發線不足10%。8月上市新股中，中國電信、山水比德等已經破發，還有安聯銳視、綠島風、雙槍科技等公司瀕臨破發。匯總2021年新上市的公司，已有40余家公司陸續破發，其中尤安設計、東貝集團、四方新材、神農集團、山水比德、奧泰生物、太和水等均破發超20%。

自科創板、創業板注冊制以來，市場對破發潮擔憂一直沒有停止過。上一次較為密集的出現新股破發是2020年8、9月份，當時一個月內有6家公司破發。這一次新股破發潮規模來的更大一些。注冊制落地兩年之后，時代終究要變了嗎？

從港股、美股等注冊制較為成熟的情況來看，A股的破發率還有很大上升空間。從8月1日至10月20日，港股市場共有11家企業敲鐘上市。目前，跌破發行價的企業有8家，破發率高達72.7%。

考察A股最近破發的新股，除了中國電信以外，主要由市值不足百億的小盤股構成，中自科技市值僅56億元，匠心家居市值55億元，麗臣實業市值41億元。相比之下，最近一年漲幅居前的新股基本都是市值數百億元的龍頭股，漲幅前三名分別是：漲了7倍的德業股份（市值400億元）、漲了五倍的泰坦科技（市值150億元）、漲了四倍的聯泓新科（市值700億元）。這樣的分化，進一步印證了注冊制改革以來很多VC/PE提出的押注龍頭公司、大市值的策略是正確的。