2020年9月28日，愛美客在A股上市，發行價118.27元，市盈率達47.9倍，但即便如此，其上市當天股價就沖到了340.1元/股，較發行價上漲187%。此后，愛美客股價繼續強勢走高，上市不到半年，就飆升到1331元/股，成為僅次于茅臺的高價股。

彼時愛美客7億營收，最高時卻撐起了近2000多億的市值，300多倍市盈率近乎瘋狂地挑戰著人們想象的極限。

不過投資市場也有其邏輯。

首先，醫美是消費市場的黃金賽道。人們常說“醫美是條不歸路”，女人做醫美比男人喝酒還上癮，所以它具有高復購的特點，而愛美客正是中國醫美產品的龍頭。

其次愛美客的盈利能力也堪稱“印鈔機”。其成本只有幾十元的產品，終端售價卻達數千上萬元，毛利率比茅臺的91%還高，達到93%，凈利率同樣高于茅臺的50%，達到67%。

所以抱著“錯過了男人的茅臺，但不能錯過‘女人的茅臺’”思路，市場對愛美客熱情高漲。

2020年四季度，愛美客獲得超過280家機構投資者的調研，其中包括廣發基金、富國基金、南方基金這些大型公募機構。而隨著“頂流基金經理”廣發基金劉格菘和“私募大佬”上?；煦缤顿Y有限公司董事長葛衛東的入局，愛美客股價仿佛坐上了竄天猴。

但2021年3月之后，愛美客的股價卻一瀉千里，近期其已處于500元以下。

愛美客到底是家怎樣的公司？它的高估值，到底是成長的結果，還是價值投資的陷阱？讓我們一起走近愛美客。

1

早起的鳥有蟲吃

愛美客是簡軍和其丈夫創建的。在創辦愛美客之前，簡軍與醫美行業沒有一絲交集。1985年，大學畢業后她在中國糧油食品進出口總公司，負責國際貿易工作。80年代末90年代初，正是出國潮高漲的時候，27歲的簡軍萌生了出國念頭，于是她放棄鐵飯碗去了美國。

在美國，簡軍先是在一家材料商業貿易公司工作了5年，后來又去了巴拿馬一家紡織品公司，繼續做著自己國際貿易的老本行。

2002年，簡軍的丈夫姚京和合伙人程超在北京創辦了優森生物，代理一款歐洲的除疤痕美容針。

而在國外的簡軍，2003年接觸到了一個瑞典針劑——注射玻尿酸。“我看到一個70來歲的女士，歐美人表情夸張，皺紋都比較深，那位女士也是。但在注射完成后她的皺紋明顯減輕了?！边@種立竿見影的美容效果讓簡軍非常震驚。

這項業務當時剛剛在美國獲批，依靠著多年進出口貿易的經驗，她斷定“這東西一定有市場”。彼時國內的注射玻尿酸幾乎處于空白狀態，簡軍迅速回國。

2004年，在北京昌平一個藥廠的舊廠房里，簡軍和她的同事們度過了創業初期的艱難時刻。愛美客的第一支產品，第一條灌裝生產線，都誕生于此。簡軍一邊代理國外的進口產品，一邊緊鑼密鼓地開始研發自己的產品。

“女明星沒有玻尿酸會死”，2005年大S在《美容大王》里的話，成了美容界的風向標。玻尿酸從明星貴婦飛到尋常百姓身邊的日子，終究會到來。進口玻尿酸不但價格高、利潤也有限，愛美客要盡快出廠自己的玻尿酸注射產品。

但醫美用品多屬于三類醫療器械產品，產品從實驗室研究至上市銷售，一般要經歷實驗室研究、動物實驗、注冊試驗、臨床試驗和注冊申報等多個復雜環節，一般耗時3-7年不等。

2008年，市面上第一個國產醫美產品才問世。2009年10月，愛美客終于推出中國首個玻尿酸注射產品，用于糾正額部皺紋和鼻唇部皺紋的玻尿酸注射產品——逸美。

簡軍回憶，“當時我們只有一款產品，那是我們的生命線，大家都很珍惜?！钡藭r中國的醫美市場尚處于培育期，怎么培養市場并且建立品牌，是擺在簡軍面前的首要問題。

“這個產品同時有醫（科學嚴謹的態度）和美（時尚審美的觀念）的屬性。如果不走品牌之路，怎么證明自己的產品比國外的好？所以，首先要取得醫生的信任。”

在簡軍看來，必須先通過對醫生進行培訓，讓醫生和求美者看到產品的使用效果，然后在市場教育和時間沉淀下，品牌才能建立起來。

2010年，愛美客組建了銷售團隊，公司也搬到了北京的世茂大廈，進入發展的快車道。2012年在國內外各品牌的共同努力下，醫美機構和醫生的行業教育逐漸完成。

2012-2015年，醫生對非手術類醫美比較熟悉之后，市場進入消費者教育階段，消費者的消費意愿崛起。2013年后，用戶從羞于表達醫美到大方討論，醫美迎來行業爆發。隨著氫氧、更美等醫美平臺陸續出現，中國醫美進入了飛速發展期，并且不斷以超級風口的姿態呈現在市場面前。

2

站在超級風口上

中國注射玻尿酸和玻尿酸原液的兩大龍頭掌門都是女性（另外一位是華熙生物CEO趙燕），這不是巧合。從敏銳地發現玻尿酸注射液的商機，到此后愛美客的差異化產品梯隊布局，簡軍的女性身份給了她諸多便利。

“我們不是基于材料來研發產品，而是基于求美者的需求回頭來找材料”，簡軍如此形容愛美客打造產品矩陣的邏輯。

2009年愛美客第一支產品逸美上市，彼時瑞典品牌的一支玻尿酸價格約8000元，這令定價4000元左右的逸美，有了巨大的替代空間。由于醫美產品審批周期漫長，彼時國內品牌想快速上市幾乎不可能。

愛美客占據了先機，但如何穩住先發優勢？

“公司在研發立項時，可能有5~10個產品同時進行，才可以做到研發的各個階段，比如檢驗、臨床、報批等不同階段都有產品在進行中?！焙嗆娬f。站在未來預判未來，早于市場研發新品，才能讓愛美客的產品出廠時恰巧“遇見”市場的需求。

比如逸美注射雖然效果不錯，但很疼。為了降低用戶的痛苦，在逸美還沒上市的時候，愛美客的長效玻尿酸就投入了研制。另外，通過對國際玻尿酸產品的對比研究，簡軍發現復合玻尿酸的效果更好，所以又展開復合玻尿酸的研制。

2011年，愛美客長效玻尿酸寶尼達上市了，其維持時長可達五至十年，遠超普通玻尿酸18個月的時效。雖然總成本只有33元，直接材料成本13元，但它的出廠價高達2300元，天貓售價更是一支10800元起（0.5ml）。用戶填充一次，根據不同部位需要2-8支不等。彼時除了進口品牌愛貝芙，它沒有競爭對手。

寶尼達維持時間長了，但注射疼痛的問題并沒有解決。2015年，帶麻藥的愛芙萊上市，注射玻尿酸不疼了。逸美、寶尼達、愛芙萊這三款產品成為公司的三駕馬車，在當時營收中占比約為1：1：1。

解決好了面部問題，愛美客開始將視線轉向了脖子。脖子作為女人的第二張臉，最暴露年齡。很多不老女神的臉雖然像小姑娘了，可脖子依然透露著滄桑。針對頸紋問題，微針效果不明顯，熱瑪吉（原理是一種射頻技術）又貴又疼，還需要反復遭罪。

2016年，愛美客的嗨體玻尿酸注射劑問世。作為國內唯一的頸紋修復產品，目前尚無其它廠商進行類似產品報批，所以它至少還可以壟斷市場五年。2017年嗨體開始不斷放量，2019年銷量達到69萬支，2020年嗨體價格提升了2%，銷量提升了80%，銷售額達到4.5億，占據公司一半以上的營收。

雖然在玻尿酸領域已經建立了不錯的梯隊，但拓寬業務線，才能降低企業風險。在玻尿酸市場競爭趨于激烈之前，愛美客便開始布局醫美行業的其它藍海市場，如線雕領域。

2019年，其線雕產品緊戀（在臉部埋可以吸收的蛋白線，達到提拉緊致的作用）取得了國家藥監局批準。拿著中國首張面部埋植線Ⅲ類醫療器械證書，愛美客成為“有針有線”的企業。

2019年，愛美客平價的玻尿酸注射劑愛美飛問世，售價在1000~2000元。親民的價格讓其一上市就銷售了70萬支，超越了國產的海薇（昊海生科生產）和潤百顏（華熙生物生產），穩固了愛美客的國產玻尿酸注射劑龍頭寶座。

2020年，繼續嗨體的市場熱度，愛美客推出嗨體熊貓針，解決黑眼圈的問題，實現產品的有效接力。

2020年，愛美客備受矚目的童顏針獲批，成為第二支國產童顏針（長春圣博瑪開發了第一支國產童顏針，售價1.88萬一支）。它的童顏針不需要經過醫生的配制，直接打開就可以使用，不但便捷安全，價格僅為萬元多一點。

2021年，愛美客再生材料的“無創塑形”產品濡白天使上線。它是一款含PLLA-PEG技術復合微球的乳白色粘性凝膠，以玻尿酸為母液，加上特有SDAM專有技術，一針實現塑形+提亮+填充功效，且能夠持久塑形。

從玻尿酸、埋線到再生材料，愛美客的產品涵蓋了鼻唇、額頭、鼻唇溝、脖子、眼睛等不同部位，包括中低端、中端和中高端，既有引流款又有利潤款，形成了不錯的產品梯度。

雖然遍地開花，但愛美客還有一個富礦沒有挖開。

非手術類填充領域玻尿酸和肉毒素，是無創醫美的“兩個拳頭”，占據非手術類醫美三分之一的市場，被醫美界戲稱“最佳黃金搭檔”。2020年，中國肉毒素市場規模已達48.6億元，合規市場過去4年復合增速30%+。非正規市場的銷售量更是達到正規市場的2-3倍。

作為毒性最強烈的生物毒素之一，肉毒素面臨嚴格的行政管制，認證牌照審批嚴格，整體申報周期8年左右，進入壁壘較高。所以長期以來中國肉毒素市場處于寡頭壟斷格局，只有美國艾爾建與中國蘭州生物制品研究所的衡力兩個產品錯位競爭。為了在肉毒素市場分一杯羹，愛美客通過對韓國Huons公司的股權收購，完善了肉毒素領域的版圖。

愛美客也由此具有了全部非手術類醫美產品。

3

營銷網絡+終端產品精細化管理=構筑雙重優勢

愛美客的崛起，有一點令很多觀察者頗為困惑，那就是愛美客的很多競爭對手都是老牌藥企，研發能力要高于愛美客，但為什么他們的產品上市后，沒有能迅速替代愛美客？

除了前文提到的終端產品精細化開發，愛美客獨樹一幟的營銷網絡，構筑了它的另一條獨特優勢。

2009年為了打造品牌，做B端的醫生和機構培訓開始，愛美客在B端的布局就不曾慢下腳步。為了做好B端服務工作，愛美客制定了完整的銷售人員培訓體系，并建立覆蓋全國31個省、市、自治區的銷售服務網絡。

2017-2019年，愛美客新增醫美服務機構數量分別為478、614和829家，已覆蓋2000多家機構，滲透率為15%。2020年，公司銷售渠道覆蓋了全國約5000家醫療美容機構。

愛美客以“直銷為主，經銷為輔，直銷做深，經銷做廣”的方式，來保證企業的產品覆蓋和渠道掌控力。

直銷模式做深方面。相較于單純的產品售賣，愛美客會派專業人員深度參與機構運營，為機構和醫生提供產品+服務的綜合解決方案，解決產品定位、推廣策略、客戶維護等問題。

愛美客由此形成了“上游藥械廠商——機構和醫生——C端用戶”的完整信息傳遞鏈條，準確掌握產品的使用效果，用戶反饋和用戶痛點。不但容易形成競爭壁壘，還能形成一手的市場洞察，從而反哺公司研發。此前愛美客的產品研發，就得益于其對B端的深入服務。

那什么是經銷模式做廣？對于空白市場區域，愛美客通過經銷商擴大覆蓋度，迅速擴大產品市占率。

2017年，為了更好地整合B端資源，愛美客創建了醫生分享、服務平臺——全軒學院，幫助醫美機構提升診療水平。疫情之后，全軒學院的培訓改到了線上，讓公司在疫情防控期間依然可以開疆擴土。

2021年，愛美客新上市的產品“濡白天使”就與優秀醫師資源進行綁定，建立了醫生注射牌照申領制度。一方面有助于加強客群的精準定位，還可以減少發生醫療事故的風險。

在強大的銷售網絡支撐下，愛美客處于供不應求的狀態。公司的配液人員每天10小時、全年311天工作，因為他們的產能就是愛美客營收的天花板。1月20日，愛美客發布業績預告，預計2021年凈利潤9億-10億元，同比增長104.66%-127.40%。

4

“真茅臺”還是“割韭菜”？

愛美客在醫美行業上游，它們不但握著豐厚的利潤，還遠離是非，避免了中游機構醫療事故的困擾。新氧曾發報告稱，醫美連鎖機構基本沒有利潤。醫美平臺2021年也業績低迷，只賺吆喝不賺錢。

但愛美客這種只有上游賺得盆滿缽滿的日子，真的能長久么？

從2020年底222家基金持股愛美客，到2021年4月，愛美客第二大流通股東葛衛東退出十大流通股東，高位套現離場，愛美客只飛漲了幾個月。他們仿佛并不相信這樣的神話會長久。下半年減持套現成了基金們的一致選擇，愛美客的股價隨之一路下探。

拿著“女人茅臺”的股民，一轉眼成了“韭菜”。

誠然，從市場前景上看，醫美的增長遠未到天花板。2020年，我國醫美市場滲透率從2014年的2.4%增長到4%，但與日本、美國、韓國的醫美市場滲透率（分別為11.1%、16.8%和21%）相比，還有很大增長空間。其中非手術類醫美占比越來越高，2020年達到69%。

Mob研究院發布的《2021年95后醫美人群洞察報告》顯示，中國煥顏大軍如今已經超1800萬。但根據興業證券的調研，市場上合規的醫美機構僅2萬家，非法執業的美容室超過10萬家，目前在售產品70%是水貨假貨。即便正規與非正規市場按照1：1的比例計算，2020年非正規醫美市場規模也高達1518億-1821億元。未來在更嚴格的市場監管下，正規市場還有可觀的黑市場替代空間。

但好市場，人人愛。

高速增長的醫美上游，必然會引來各方的爭相搶食。玻尿酸生產的技術門檻并不高，只是“牌照稀缺”，給先發者留出了“斂財”的窗口期。特別是相比醫藥領域，醫美產品研發不需要大量投資，研發成本和技術壁壘很低，藥企進入醫美領域幾乎對他們是降維打擊。

原來以醫藥工業為主導的華東醫藥開展了醫美產業版圖，2013年代理韓國LG的伊婉玻尿酸，2018年收購英國Sinclair公司，拿到其全線產品。中國最大的心腦血管處方藥物供應商之一的四環醫藥在2020年10月獨家代理的肉毒素樂提葆獲批準上市，成為第四個獲準在中國上市的A型肉毒素……

等未來更多玩家入局后，醫美上游企業利潤被打薄幾乎是必然。

而且一直專注于B端渠道經營的愛美客，在C端的用戶心智占領上似乎并未花太多精力。雖然在醫美領域B端比C端更容易占領，但未來在實打實的價格優惠面前，愛美客的B端結構很難保持消費者的品牌忠誠。

愛美客雖然利潤率超過了茅臺，但撐起茅臺逆天市值和價格的，是醬香茅臺深深的工藝護城河，更是用戶心中對茅臺無人替代的情感認同。沒有人能再造茅臺，但有越來越多的企業開始趕超愛美客。

如今愛美客對玻尿酸高度依賴，一旦先發優勢喪失，愛美客的前景就變得難料，比如在肉毒市場，愛美客就已經不是早起的鳥了。

現在醫美行業依然是增量競爭，但未來醫美行業上游競爭加劇、變成存量競爭后，企業之間的鏖戰將無法避免。

還有一點值得關注的是，在各大企業都在加大研發投入儲備戰斗力的時候，愛美客研發費用率卻持續下滑。2017-2020年，公司研發投入占營收比值從12.81%下降到8.71%。這也令人們對愛美客未來的競爭力，有了更多擔心。

愛美客的故事還沒到終局，雖然成為“女人的茅臺”困難重重，但盡快布局去占領用戶心智，沉淀用戶的品牌情感，加大研發力度，圍繞用戶做多樣的產品研發，愛美客還有機會向茅臺靠攏。