充滿爭議的燕窩行業，有望迎來“第一股”。

這家搶先遞交IPO申請的燕窩企業是成立已有24年之久的燕之屋。 

根據招股書，燕之屋本次IPO計劃發行2890萬股，募資10.19億元，倘若按照這個數值計算，發行價在35.26元左右。今年上半年，燕之屋的每股收益為0.75元，粗算可知其靜態市盈率大概在47倍。 

盡管近年來中式滋補日益成為人們的“心頭好”，但不容否認的是，燕窩生意始終擺脫不了“智商稅”的質疑，在這種情況下，經營數據并不能成為“亮眼”的燕之屋，上市后是否能夠得到資本市場的認可？ 

與此同時，燕之屋在提交IPO之前，其關聯方火速成立經銷商公司，然后再由燕之屋花高價收購。這一舉動的合理性，也引起了市場的一系列猜測。相較于盈利能力，這或許才是影響其IPO進度的關鍵所在。

對于燕之屋的認知，市場中或許有不少人都將其視為一家營銷公司，事實上，這種想法并非“空中樓閣”，財務數據可以說明一切。

根據招股書，2018年至2021年1-6月，燕之屋的營業收入分別錄得7.24億元、9.51億元、12.99億元和7.07億元。

招股書數據

2018年至2020年，燕之屋的銷售費用分別為2.34億元、3.08億元、3.17億元。而到了2021年上半年，公司的銷售費用也已經達到了1.69億元。銷售費用在營業收入中的占比分別為32.3%、32.4%、24.4%和23.9%。 

而銷售費用的大部分都投向了廣告宣傳方面。2018年至2021年1-6月，燕之屋的廣告宣傳費分別為1.36億元、1.87億元、2.37億元、1.22億元，占同期銷售費用比例分別為58.02%、60.84%、74.93%、72.52%。廣告宣傳費在營業收入中的占比常年接近20%。 

招股書數據

作為燕窩行業的“老玩家”，燕之屋曾于2008年就聘請到香港女星劉嘉玲擔任品牌代言人，此后品牌代言人更換為林志玲。2021年，公司還邀請到奧運擊劍冠軍孫一文為產品“站臺”。 

除央視等主流電視媒體廣告外，燕之屋在新媒體上的投放同樣毫不手軟。在年輕人最常關注的互聯網種草平臺上，燕之屋也沒少花心思邀請明星和頭部KOL推薦產品，包括關曉彤、姚晨、尹正等在內的明星們，都曾在自己的小紅書賬號上發布過推薦視頻。 

眾人皆以為打著“新滋補”“新零售”旗號的燕窩消費會是一門好生意，然而燕之屋營收穩步增長的同時，凈利潤增速卻不能表現出營收的同步增勢。 

2018年至2020年，燕之屋的凈利潤分別為6330.66萬元、7869.84萬元和1.22億元，2021年1-6月為6425.47萬元。2019年和2020年凈利潤增速為24.3%和55%，對應的營業收入增速分別為31.25%和36.66%。 

但需要說明的是，盡管燕之屋在2020年內的凈利潤增速較營收增速高出不少，但這并非是因經營改善來獲得的，真正的原因是當年內公司銷售費用僅增加了2.83%，可以說與上一年基本持平。 

與此同時，招股書各期間內，公司對應的營業凈利率分別為8.7%、8.3%、9.4%和9.1%。從凈利潤表現和營業凈利率表現不難看出，盡管近年來燕之屋向消費市場砸入了巨量廣告營銷費用，然而公司的盈利能力卻始終沒有得到太強的增進。 

此次IPO，燕之屋計劃募集資金10.19億元，除了將用于生態產業園建設項目、燕之屋研發中心升級建設項目、補充流動資金等方面之外，營銷網絡建設及品牌推廣項目同樣也被列入資金投向當中。 

與高昂營銷費用形成對比的，是“相形見絀”的研發費用。招股書各報告期內，燕之屋的研發費用分別為1304.9萬元、1874.2萬元、1766.4萬元和955.8萬元，研發費用率分別為1.8%、2%、1.4%和1.4%。 

從投入力度來看，燕之屋近年來的研發費用呈現出逐漸下滑的趨勢，這也從某種角度坐實了其“重營銷、輕研發”的企業屬性。從未超過2%的研發投入，也讓市場對募資用途中的“研發中心升級建設項目”打了一個大大的問號。

事實上，燕窩消費真正的爆發不過是最近幾年的事情，這比“本該”爆發的時間晚了不少，這與燕之屋不無關系。

燕之屋IPO的曝光，讓發生在2011年的“毒血燕事件”也被人們翻了出來，這次事件不僅使得燕之屋，連帶整個燕窩行業都陷入到了“至暗時刻”。

當年，一位消費者在購買了燕之屋的血燕產品后，出現了發燒、頭痛等癥狀，在將留存的血燕產品送檢后結果顯示，該產品的亞硝酸鹽含量高達2371毫克/千克，超出國家最高強制性標準的33倍。

隨著“毒血燕事件”的十年消散，加之消費升級所帶來的歷史機遇，此前一直被視為“高端”的物品，逐漸飛向了更多的“尋常百姓家”。

巨量營銷費用的投入雖然在帶動了燕之屋市場銷量的提升，但也給燕之屋帶來了不少有關于“虛假廣告”的爭議。

盡管近年來，不少專家學者紛紛指出，“唾液酸并非燕窩專屬”，“目前并沒有證據證明燕窩的營養價值”，甚至“燕窩的營養價值遠不如牛奶和雞蛋”，然而此前就有不少媒體曝出，燕之屋的廣告宣傳中存在多處涉及保健功效的暗示，如食用燕窩可以補氣養膚、增強免疫力、調理腸胃，緩解妊娠反應，甚至孕婦食用還能使生下的嬰兒健康白凈等等。

對這些廣告涉及的“功效”方面的宣傳，燕之屋執行董事兼總裁李有泉曾表示，燕之屋的廣告從沒直接說有什么功效，不存在消費欺詐。“如果消費者通過廣告有自己的感受和理解，我們也不能左右他們”。

過度營銷為燕之屋帶來的不僅是虛假宣傳的詬病，更重要的是，還一步步拉低了資本市場同樣十分關注的一個重要的財務指標：毛利率。

根據燕之屋招股書，從行業平均值來看，2018-2020年，燕窩行業的毛利率均在50%以上。但同一時期內，燕之屋的綜合毛利率分別為51.8%、48.6%、48.7%，呈現出下行趨勢，且幾乎都低于行業同期的平均值。

毛利率的下降，則主要與行業競爭加劇而引起的“價格戰”有關。燕窩市場規模的高速擴張，吸引新老玩家的涌入和發力，目前國內主要的燕窩品牌有燕之屋、小仙燉、同仁堂等一些知名度較高、銷售規模較大的企業外，也有燕小廚、燕安居、青島正典等一些年輕的品牌。

玩家數量快速上升帶來的結果，是行業競爭壓力的陡然加大，打“價格戰”成為最常見、也是最直接的一種突圍手段。當然，這種競爭方式并不止是在燕窩產業鏈中，國內大多數行業皆是如此。

招股書顯示，燕之屋的主打產品——碗燕的平均銷售價格從2018年的180.9元/碗，降至2020年的155.0元/碗；為燕窩產品的新品種——鮮燉燕窩的平均銷售價格在三年之內幾乎腰斬，由2018年的134.6元/瓶降至61.7元/瓶。

隨著國內食品安全、燕窩生產銷售等相關法規和標準體系的日益完善，燕窩產業鏈的門檻將有效提高。對于繼續留在行業的企業、以及那些新入局者來說，為了能夠全面把控產品質量安全，很大概率上可能要自建工廠，進行大量固定資產的投資和培養專業的管理團隊。

與此同時，那些單一看重營銷推廣而忽視研發創新企業，指望通過跟風推出與知名品牌產品名稱、包裝、工藝類似的同質化產品而存活的企業，恐將在不遠的將來逐步被市場邊緣化。

在遞交招股書前，燕之屋還進行了一系列收購動作。

2021年6月，燕之屋收購了哈爾濱市金燕薈商貿有限責任公司（簡稱“哈爾濱金燕薈”）、長春市金燕薈商貿有限責任公司（簡稱“長春金燕薈”）、北京天飛燕商貿有限責任公司55%股權（簡稱“北京天飛燕”）；三個月后，燕之屋又收購了太原市吉祥燕商貿有限公司（簡稱“太原吉祥燕”）55%股權。

數據來自企查查

需要強調的是，從第三方數據機構企查查上的搜索情況來看，這些企業幾乎都是在2021年3月至5月期間火速注冊完成的，除了北京天飛燕的注冊資金在500萬元以外，其他公司都是300萬元。

數據來自企查查

數據來自企查查 

根據公開資料，在收購動作發生前，燕之屋其中一位個人股東鄭文濱（占股7.61%）及其配偶薛鳳英（也是燕之屋的個人股東，直接占股1.99%）控制著公司北京、長春和哈爾濱地區的經銷商，另一位個人股東李有泉控制太原地區的經銷商。

2021年新成立的北京天飛燕、長春金燕薈和哈爾濱金燕薈，分別承接原北京、長春、哈爾濱市場燕之屋產品的經銷業務；太原吉祥燕承接了原太原市場燕之屋產品的經銷業務。業內人士指出，通過收購幾家新公司55%股權納入合并范圍，可以降低燕之屋關聯交易比重。

數據來自企查查

盡管上述幾家承接核心地區銷售任務的商貿公司成立都不久，但收購估值卻遠高于市場中的常規作價。北京天飛燕評估估值為5900萬元，長春金燕薈評估估值2900萬，哈爾濱金燕薈估值3400萬，太原吉祥燕估值2300萬元，這四家公司估值合計達到1.45億元。

燕之屋僅籠統地解釋評估方法為收益法，并未給出具體方法。但令人擔憂的是，這些收購采用的是現金支付，交易方也未作出業績承諾。如果未來這幾家公司經營業績不及預期，燕之屋要面臨著極大的商譽減值風險。

2021年上半年，燕之屋前五大客戶分別是京東自營、北京中大百誠堂生物科技有限公司及關聯公司（簡稱“中大百誠堂”）、唯品會、河南燕之杰商貿有限公司（簡稱“河南燕之杰”）、天津市合聯裕泰商貿有限公司（簡稱“天津合聯裕泰”）。

從企查查中的搜索信息不難看出，第二大客戶中大百誠堂的法人，是鄭文濱的妻子薛鳳英；第五大客戶天津合聯裕泰的法人傅洪波，其妻郭爽在廈門金燕來投資合伙企業（有限合伙）（燕之屋股東，占股9.61%）中占股3.33%。

對于以上種種復雜關聯，燕之屋解釋為，經銷商看好公司未來的發展前景，通過投資燕之屋的方式與總部保持黏性和良好關系，深化合作，同時發行人也綁定經銷商的渠道，共同實現利益最大化。

無論從哪個角度來說，對于企業及關聯方之間的交易、股權關系等方面的考量，向來都是證監會審核的重中之重，因為其中涉及利益輸送、定價公允性、業務真實性等問題。就這一點來說，如何向相關部門自證“清白”，將成為燕之屋IPO進程當中最重要的一步。