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增收不增利困境難解，一季度業(yè)績(jī)秀“財(cái)技”

4月28日晚間，洋河股份發(fā)布2021年度與2022年一季度財(cái)報(bào)。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入253.5億元，同比增長(zhǎng)20.14%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)75.08億元，同比微增0.34%。

對(duì)比前三年數(shù)據(jù)來看，洋河股份主營(yíng)收入已經(jīng)恢復(fù)增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)表現(xiàn)仍然低迷。數(shù)據(jù)顯示，2018年-2020年，洋河股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為241.6億元、231.26億元和211.01億元，營(yíng)收規(guī)模連續(xù)三年縮水；同期，洋河凈利潤(rùn)分別為81.15億元、73.83億元和74.82億元，整體也處于下滑趨勢(shì)。

不難看出，2021年度，洋河營(yíng)收規(guī)模已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高，但凈利潤(rùn)水平尚未恢復(fù)至2018年同期水平。另外，從扣非凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)上看，洋河股份2021年扣非凈利潤(rùn)為73.73億元，幾乎與2018年（73.69億元）持平。

與年報(bào)同日發(fā)布的一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年1-3月，洋河股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入130.26億元，同比增長(zhǎng)23.82%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)49.85億元，同比增長(zhǎng)29.07%；扣非凈利潤(rùn)為48.98億元，同比增長(zhǎng)28.53%。

不過，從預(yù)收賬款數(shù)據(jù)上看，洋河股份管理層似乎在有意做多一季報(bào)數(shù)據(jù)。財(cái)報(bào)顯示，截至2021年末，洋河股份預(yù)收賬款（合同負(fù)債）金額為158.05億元，較2021年9月末大幅增長(zhǎng)93億元。而截至2022年3月末，洋河股份預(yù)收賬款為97.66億元，較2021年末大幅減少60.39億元。

預(yù)收賬款屬于白酒公司業(yè)績(jī)的“蓄水池”。不難看出，2021年四季度洋河股份預(yù)收賬款大幅增長(zhǎng)，但到了2022年一季度又大幅下降，這也引起了不少投資者對(duì)公司一季度業(yè)績(jī)真實(shí)性的質(zhì)疑。

利潤(rùn)的調(diào)節(jié)似乎與高管股權(quán)激勵(lì)方案有關(guān)。去年8月，洋河股份推出《第一期核心骨干持股計(jì)劃》，將核心骨干和高層次人才納入激勵(lì)范圍，金額為10億元。根據(jù)這一方案，洋河業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為：2021年實(shí)現(xiàn)15%以上的營(yíng)收增長(zhǎng)，且2022年同樣實(shí)現(xiàn)15%以上的營(yíng)收增長(zhǎng)。

不難看出，洋河股份這一股權(quán)激勵(lì)方案是將2021年-2022年業(yè)績(jī)聯(lián)動(dòng)考核。那么，在2021年股權(quán)激勵(lì)考核達(dá)標(biāo)的情況下，再做多2021年業(yè)績(jī)反而會(huì)將基數(shù)提高。因此，做高一季度業(yè)績(jī)更加符合公司高管及員工利益。

事實(shí)上，一季度白酒動(dòng)銷情況并不樂觀，多款白酒價(jià)格已經(jīng)降至兩年來的冰點(diǎn)。據(jù)中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬走訪白酒經(jīng)銷商、分銷商后發(fā)現(xiàn)，白酒渠道壓貨問題十分嚴(yán)重，一季度白酒板塊業(yè)績(jī)靚麗的背后更多只是假繁榮。此外，五一期間，某賣方的白酒動(dòng)銷數(shù)據(jù)也顯示銷量下滑了20%。

財(cái)報(bào)公布之后，洋河股份股價(jià)連續(xù)兩日大漲，股價(jià)最高漲至168.3元。但截至5月16日，洋河股價(jià)報(bào)收于157.5元，股價(jià)沖高回落明顯。顯然，不少投資者對(duì)洋河股份業(yè)績(jī)的持續(xù)性抱有懷疑態(tài)度。

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渠道利薄庫(kù)存高企、深度分銷后遺癥待解

2003-2012年被稱為白酒的“黃金十年”，而憑借“藍(lán)色經(jīng)典”系列對(duì)中端市場(chǎng)的精準(zhǔn)卡位，洋河股份成為這一輪白酒復(fù)蘇周期中的最大黑馬。數(shù)據(jù)顯示，2007-2012年，洋河股份營(yíng)業(yè)收入由17.62億元增長(zhǎng)至172.70億元，凈利潤(rùn)從3.75億元增長(zhǎng)至61.54億元。

不難看出，5年期間洋河股份營(yíng)收增長(zhǎng)接近10倍，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超過16倍。而自2009年11月上市以來，洋河股份市值由不足200億元一路增長(zhǎng)至超過1200億元，并一度超越五浪液，成為僅次于貴州茅臺(tái)的第二大市值白酒上市公司。

值得一提的是，洋河股份在上一輪白酒周期中快速崛起的一個(gè)重要原因在于其深度分銷能力，由自有銷售人員負(fù)責(zé)渠道開拓與市場(chǎng)推廣工作，經(jīng)銷商只負(fù)責(zé)從事配送、資金周轉(zhuǎn)等服務(wù)工作。

在上一輪白酒周期中，線下渠道的深度分銷能力一度成為酒企之間的勝負(fù)手，傳統(tǒng)大經(jīng)銷商制、大流通制的粗放式渠道體系在效率上明顯不及扁平化的銷售體系，洋河股份也由此獲得了“最會(huì)賣酒”白酒上市公司的稱號(hào)。

不過，本輪白酒復(fù)蘇的一個(gè)特征在團(tuán)購(gòu)模式的崛起。但在深度營(yíng)銷模式之下，洋河渠道價(jià)格體系過于透明，經(jīng)銷商層面利潤(rùn)留存過低，進(jìn)而造成經(jīng)銷商積極性被打擊，甚至引來競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手挖角。

另外，與中低端白酒主要依賴渠道發(fā)展不同，高端白酒來說更加看重經(jīng)銷商的圈層經(jīng)營(yíng)能力與人脈資源。由于洋河長(zhǎng)期奉行渠道精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，經(jīng)銷商普遍規(guī)模較小，政商資源普遍不足，成為其渠道結(jié)構(gòu)上的一大軟肋。

自2019年以來，洋河股份逐漸認(rèn)識(shí)到自身渠道問題的嚴(yán)重性，并主動(dòng)進(jìn)行多角度的調(diào)整。一方面，洋河對(duì)夢(mèng)之藍(lán)系列產(chǎn)品實(shí)施了控貨策略，通過理順價(jià)格體系來保證渠道盈利能力；另一方面，洋河開始推動(dòng)經(jīng)銷商體系由“多商并存”向“一商為主、多商幫襯”轉(zhuǎn)變，并根據(jù)經(jīng)銷商和廠商的資源和能力來決定誰來主導(dǎo)，通過廠商一體化新模式來改善廠商關(guān)系。此外，針對(duì)品牌知名度不足問題，洋河還加大了在央視等渠道的廣告投入。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年，洋河股份經(jīng)銷渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入242.74億元，同比增長(zhǎng)21.32%。省內(nèi)經(jīng)銷商為2950家，凈減少166家，省外經(jīng)銷商為5192家，凈減少743家，經(jīng)銷商總數(shù)為8142家，較2020年同期（9051家）減少近1000家。

從經(jīng)銷商數(shù)量減少而經(jīng)銷商渠道銷售額增加來看，洋河股份現(xiàn)有經(jīng)銷商收入規(guī)模提升明顯。不過，渠道控貨政策的推行一定程度上給洋河股份帶來了存貨積壓?jiǎn)栴}。數(shù)據(jù)顯示，2018-2021年，洋河股份存貨金額由138.92億元增長(zhǎng)至168.03億元。

另外，由于銷售人員數(shù)量的增加、銷售人員工資的提高以及廣告費(fèi)用的投入，2021年洋河股份銷售費(fèi)用達(dá)到35.44億元，較去年同期大幅增長(zhǎng)9.4億元，同比增幅高達(dá)36.12%，銷售費(fèi)用的激增正是洋河股份增收不增利的一個(gè)關(guān)鍵原因。

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高端化進(jìn)展不利，痛失白酒老三地位

盡管在市值上已經(jīng)被山西汾酒、瀘州老窖反超，但從營(yíng)收規(guī)模上看，洋河股份仍在18家上市白酒企業(yè)暫居第三名，但這種領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)正在不斷縮小。尤其是過去三年，洋河股份業(yè)績(jī)的低迷與瀘州老窖、山西汾酒等二線白酒企業(yè)業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)形成了鮮明的對(duì)比。

數(shù)據(jù)顯示，2018-2021年，山西汾酒營(yíng)收規(guī)模從94.44億元增長(zhǎng)至199.71億元，凈利潤(rùn)從15.07億元增長(zhǎng)至54.13億元；同期，瀘州老窖營(yíng)業(yè)收入由130.55億元增長(zhǎng)至206.42億元，凈利潤(rùn)則從34.86億元增長(zhǎng)至79.56億元。

可以看出，早在2018年，洋河股份營(yíng)收規(guī)模就進(jìn)入到“200億俱樂部”，僅次于貴州茅臺(tái)、五糧液，穩(wěn)居白酒行業(yè)第三名，而瀘州老窖、山西汾酒營(yíng)收規(guī)模尚在百億級(jí)別。經(jīng)歷了三年的沉寂期之后，洋河股份營(yíng)業(yè)收入仍在200億元規(guī)模上停滯不前，但2021年瀘州老窖、山西汾酒均已經(jīng)進(jìn)入到“200億俱樂部”。另外，瀘州老窖2021年凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)也實(shí)現(xiàn)了對(duì)洋河的反超。

產(chǎn)品高端化進(jìn)展不利成為洋河掉隊(duì)的一個(gè)主要原因。

經(jīng)歷了2012-2015年的深度調(diào)整后，白酒行業(yè)自2016年開始新一輪復(fù)蘇。與前一輪百元價(jià)格帶白酒領(lǐng)漲不同，本輪白酒復(fù)蘇的一個(gè)特點(diǎn)就是高端白酒強(qiáng)勁增長(zhǎng)，而國(guó)內(nèi)高端白酒市場(chǎng)一直由茅臺(tái)、五糧液以及國(guó)窖1573所把控。

盡管洋河在白酒黃金十年取得了業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)，但在高端白酒領(lǐng)域中的建樹卻不多。截至目前，洋河在千元以上價(jià)格帶有夢(mèng)之藍(lán)M9和夢(mèng)之藍(lán)手工班以及雙溝的頭牌蘇酒三款產(chǎn)品，但都未真正起量。從市場(chǎng)份額上看，高端白酒95%的市場(chǎng)份額仍被飛天茅臺(tái)、五糧液普五和國(guó)窖1573三大品牌占據(jù)。

究其原因，高端白酒更加注重的是歷史傳承及文化內(nèi)涵，需要有悠久獨(dú)特的歷史故事作為依賴，在這一方面，洋河比茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖甚至汾酒都欠缺不少。另一方面，洋河股份早期注重對(duì)海之藍(lán)、天之藍(lán)等中檔白酒的宣傳，導(dǎo)致其品牌定位固化，就連其董事長(zhǎng)張聯(lián)東也坦言，“洋河股份的業(yè)績(jī)中包攬大頭的依然是中端產(chǎn)品，真正的高端線沒有市場(chǎng)話語權(quán)。”

沉舟側(cè)畔千帆過。

2021年，瀘州老窖以國(guó)窖1573為代表的高端酒收入規(guī)模已達(dá)到了184億元，綜合毛利率達(dá)到85.7%，超出洋河股份10個(gè)百分點(diǎn)；山西汾酒2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收179.2億元，同比增加41.9%，其中中高端產(chǎn)品青花系列占比進(jìn)一步提升。

鐵打的茅五，流水的老三。2020年之前，從營(yíng)收、凈利潤(rùn)、市值三個(gè)指標(biāo)上看，洋河股份都穩(wěn)居白酒行業(yè)前三名。但經(jīng)歷了三年的沉寂期之后，洋河股份市值已經(jīng)被瀘州老窖和山西汾酒超過，屈居第五位。另外，2021年洋河股份凈利潤(rùn)水平也被瀘州老窖反超。

數(shù)據(jù)顯示，2019年以來，山西汾酒股價(jià)漲幅超過8倍，瀘州老窖漲幅超過3倍，但洋河股份漲幅不足一倍。截至5月13日，洋河股份市值不足2400億元，瀘州老窖、山西汾酒市值則接近3000億元。顯然，市值表現(xiàn)巨大的差異背后，反映的正是投資者對(duì)三家企業(yè)未來發(fā)展前景的不同看法。

相比通過“財(cái)技”來扮靚業(yè)績(jī)，如何在高端市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)真正突破，平衡好費(fèi)用投入與產(chǎn)出之間的關(guān)系，才是洋河股份重新奪回“白酒市值老三”地位的關(guān)鍵。否則，盡管高管團(tuán)隊(duì)或許可以通過股權(quán)激勵(lì)獲得不菲的收益，廣大中小投資者恐怕仍會(huì)顆粒無收。