資本市場真的是風云詭譎，前段時間還有人在為尚乘數科暴漲300多倍拍案叫絕，如今又有人為泡泡瑪特暴跌八成唏噓不已。

沒錯，說的正是“盲盒第一股”泡泡瑪特（9992.HK）。

事實上，泡泡瑪特有種上市即巔峰的味道，上市后3個月，便開啟了跌跌不休的模式。截至發稿時，泡泡瑪特股價18.9港元/股，距2021年2月17日的高光時刻106.73港元/股跌去超80%，此前8月10日更是一度跌至16.9港元/股，創歷史新低。目前泡泡瑪特市值在270億港元左右徘徊，較巔峰時刻的1500億港元大幅縮水。

如此下跌，自然有人會想到，這是不是業績有問題。

筆者認為，有業績的因素在里面，但不完全是，更多的是反映了資本市場對其成長性的擔憂。

正如北京大學文化產業研究院副院長陳少峰曾表示，“鑒于目前的經濟形勢以及投資者對于其成長性的預估，泡泡瑪特近期的股價下跌不完全是因為業績問題。股價需要一個理性回歸的過程”。

一個月前，泡泡瑪特發布了2022年上半年業績預告，預計上半年收入增速不低于30%，但凈利潤同比下滑不高于35%。值得一提的是，這是泡泡瑪特自2020年12月上市以來首次出現利潤下滑的情況。

對此，泡泡瑪特解釋稱，一方面因受疫情影響，客流量及消費者消費意欲減弱，另一方面是因為前期業務擴張導致費用同比增長。

除了業績承壓，泡泡瑪特所處的潮玩賽道不僅監管趨嚴，而且競爭愈發激烈。

潮水退去后，才知道誰在裸泳。好在“盲盒經濟”泡沫在徹底消散之前，投資者和消費者都及時醒悟，紛紛“退坑”。

盲盒經濟還是門好生意嗎？

監管趨嚴、競爭加劇，老大哥過得并不好

潮流玩具，也就是所謂的潮玩，是指注入具有獨特設計和美感的潮流文化內容或以電影、動畫、卡通或游戲角色為特色的授權內容的玩具，品類繁多，包括盲盒、手辦、玩偶、組裝玩具和拼搭套裝等，可為消費者帶來圍繞原始內容與圖稿的沉浸式體驗。

潮玩無疑是當代年輕人彰顯個性的媒介，在可支配收入增加、潮流文化產業迅速發展，尤其是市場成功孵化出越來越多優質潮流玩具IP等因素的驅動下，我國潮玩市場快速增長，發展空間大。

據弗若斯特沙利文報告顯示，按GMV計，中國潮流玩具市場規模由2017年的108億元增至2021年的345億元，年復合增長率為33.7%，且預計2022年至2026年將以24%的年復合增長率增長。

資料來源：弗若斯特沙利文報告。

2021年，泡泡瑪特中國潮流玩具市場業務的GMV為47元，占中國潮流玩具市場的13.6%，霸居榜首。

資料來源：弗若斯特沙利文報告。

眾多潮玩中，盲盒脫穎而出，增速最快，2017年至2021年年復合增長率高達129.4%，預計2022年至2026年年復合增長率為28.6%。

盲盒，顧名思義就是所購買的產品是隨機的，消費者無法提前預知盒子里具體是哪款玩偶，因此具有很大的不確定性。就是這種不確定性，不斷激發消費者的購買欲，加上一些消費者執著于成套款式，但要知道，一些款式的概率很低（比如隱藏款式，概率低至1/144），這就難免會出現大量重復購買的現象。

而盲盒設計者的初衷就在于，通過不確定性來不斷拓展客源及持續推出爆款以增加復購。

盲盒爆火的背后，二手市場扮演著助推劑的角色。

據咸魚數據顯示，2019年二手盲盒交易發布量增速超3倍，僅這一年就有30萬盲盒玩家實現交易。當然其中不乏有營銷炒作行為，就以2021年SKULLPANDA系列中隱藏款“面無表情的溫絲黛”為例，二級市場價格是發售價的10多倍。

就在市場認為盲盒經濟閉眼就能賺錢之際，監管出手了。

今年年初，上海市市場監管局發布了《上海市盲盒經營活動合規指引》，明確提出單個盲盒售價一般不超過200元，禁止向8周歲以下未成年人銷售盲盒。

資料來源：上海市市場監管局。

對此，上海市市場監管局反不正當競爭處副處長吳艷東表示，“制定發布該《指引》，目的是規范引導盲盒經營活動健康有序發展，保障消費者合法權益”。

此外，監管部門還要求泡泡瑪特在內的盲盒經營者建立保底機制，通過設定抽取金額上限和次數上限，避免二手市場過度炒作，并在不能開展饑餓營銷或誘導炒作等方面作出明確規定。

除了監管要求趨嚴外，隨著玩家的不斷涌入，潮玩市場競爭也在加劇。據悉，2020年以來內地潮玩企業就新增了500多家。

雖身為潮玩市場龍頭，泡泡瑪特依舊面臨激烈競爭。

高端化戰略下產品質量問題頻出

瘦死的駱駝比馬大。

泡泡瑪特通過自有、獨家、非獨家IP組成豐富的IP池，在此基礎上開發盲盒、手辦、BJD、衍生品等潮流玩具產品，再通過打通下游渠道，建立覆蓋潮玩全產業鏈的一體化平臺。

早在2010年，泡泡瑪特第一家零售店在北京開業，主要售賣潮玩、數碼、家居、糖果等產品，最初定位為精品零售商店，2014年推出第一家Lifestyle概念旗艦店，發力潮玩領域；2016年天貓旗艦店開業，當年開始嘗試盲盒營銷模式，推出第一個自主潮流玩具產品系列“Molly星座”，從此在潮玩的道路一去不復返。

業內都知道，潮玩產業價值鏈涵蓋設計IP采購、IP運營、生產以及消費者觸達，而前兩項是最主要的壁壘。

從上游IP池來看，據信達證券研報顯示，截至2020年6月底泡泡瑪特運營93個IP，其中自有IP（享有開發、銷售及授權來獲得變現機會的權利）12個、獨家IP（獲得在國內及其他指定地區開發及銷售基于IP的潮玩的獨家權利）25個和非獨家IP（獲得在國內及其他指定地區開發、銷售基于IP的潮玩的非獨家權利）56個。

自有IP中又包括內部設計師團隊PDC創作的IP（典型代表Yuki、Bunny）和收購的IP（典型代表Molly、SKULLPANDA等）；獨家IP一般由個人藝術家開發，小眾卻消費者粘性高，典型代表為Pucky等；非獨家IP就比較常見了，例如迪士尼等。

當然，泡泡瑪特也在借助資本的力量進一步加固護城河。

自2020年起，泡泡瑪特先后完成10多起投資，2020年不僅領投了動漫創作公司兩點十分，還在參投優秀國內動漫電影后推出相應IP的潮玩盲盒；此后2年內相繼投資潮牌買手店Solestage、擁有收藏玩具品牌Underverse的暗星文化傳媒，從源頭上完善IP布局。

從中游產品來看，泡泡瑪特基于IP開發盲盒、手辦、BJD、衍生品等潮流玩具產品，并逐步高端化。

2021年，泡泡瑪特正式推出定位于“年輕人的第一件收藏品”的高端潮玩產品線“MEGA珍藏系列”，瞬間吸睛無數。以當年6月發售的SPACEMOLLYx海綿寶寶聯名款為例，成功吸引100多萬人參與抽簽，在二級市場火爆不減，原價4999元/體直接翻倍至近1萬元。此外，泡泡瑪特還發售了9款100%SPACEMOLLY珍藏系列產品，近900萬人參與抽簽。

隨著YUKI、SKULLPANDA這些高端產品逐步投入MEGA系列的研發，泡泡瑪特已實現從入門級潮玩盲盒到高端收藏潮玩產品全覆蓋。

有了好產品，還要有好渠道，這樣才能抵達消費者。

泡泡瑪特自然有方法。截至2021年底泡泡瑪特擁有295家零售店與1870家機器人商店，零售終端已基本完成全國布局，線下門店集中在諸如北京、上海、廣東等一二線城市。

但一手好牌，被泡泡瑪特打的稀爛，高端化戰略下產品質量問題頻出。

筆者通過在黑貓投訴平臺搜索“泡泡瑪特”，這不看不知道，一看嚇一跳，截至8月15日，消費者對泡泡瑪特的投訴量高達8932條，投訴原因多為產品有瑕疵，且退換貨時不作為，態度差等。

資料來源：黑貓投訴平臺。

據一位消費者反映，“購買泡泡瑪特的盲盒四個，已經換貨兩次了，依舊有大瑕疵斷裂情況，他們堅持只能繼續換貨，這是無底洞，他們的品控很差，我要求退貨退款。”

“出海”或為第二增長曲線

泡泡瑪特未來如何布局成為市場的關注點。

在2022年中報交流會上，泡泡瑪特給出了答案，表示“開店重心將逐步轉向海外，加快對海外投入。2022H1在美國、韓國、日本陸續開業門店，首日開業收入分別為25萬元、6萬元和15萬元。”

此外，泡泡瑪特計劃未來短期主要拓展亞洲國家，長期輻射歐美，計劃在2022年底海外零售門店達到42家（其中長期門店27家），機器人商店達到150家。

事實上，這并非泡泡瑪特首次提出“出海”戰略。今年以來泡泡瑪特已先后在倫敦、新西蘭、美國、韓國、日本開出多家線下門店，同時美國洛杉磯店以及澳大利亞、法國的首店正在籌備當中，預計下半年將正式開業。截至2022年7月，泡泡瑪特海外已開業26家門店，其中長期門店12家，快閃店（一年左右租賃期）14家；機器人商店100多家。

泡泡瑪特國際總裁文德一曾表示，“2022年將是‘潮玩出海元年’。今年海外門店擴張計劃會加速，收入保持2倍以上增長”。

或在泡泡瑪特看來，“出海”為其“第二增長曲線”。

業績疲軟、投資者和消費者紛紛退局的背景下，泡泡瑪特“出海”能實現自救嗎？