行業的原罪，正在壓垮雍禾醫療。

日前，在港上市的的植發第一股雍禾醫療發布2022年中期業績。上半年，雍禾營收7.48億，同比下降29%，歸屬母公司凈利潤1725萬元，同比下降56%。

2021年末雍禾醫療憑借著年輕人的脫發焦慮，年入21億元順利登陸港股，成為萬眾矚目的“植發第一股”。然而還不到一年，雍禾醫療的營收、凈利雙雙下降的同時，股價也早已“腰斬”。

焦慮的不僅僅是脫發的年輕人，還有在資本市場苦苦“掙扎”的雍禾醫療。

資本之殤：低壁壘與低復購

如果了解深入，資本只會對植發 “繞道而行”。原因正在于植發行業自身的兩個特點：低行業壁壘與低復購率。

相比于橫向的眼科、牙科、醫美等項目而言，植發在重要性偏低的同時只能算得上是一門“技術活”。根據中國整形美容協會2021年發布的《毛發移植規范》團體標準，植發主要分為毛囊提取和種植兩個維度。屬于操作過程不復雜，技術難度和風險不大的一級美容外科項目。

而從醫護人員培訓周期來看，植發醫生培訓周期僅需4-6個月，對于正規醫美醫師來說，植發的時間一般需要3-5個小時，一次大概移植3000-5000個毛囊，工作極為枯燥，所以部分植發機構在種發環節采用護士種植。

從雍禾醫療2022年度中期財務報告來看，護士人數是醫生的近3倍。而這還是連續1年來醫生有所增加，護士數量明顯減少之后的結果。

在未上市的2018年和2020年，雍禾醫療青島、南昌分公司還曾分別因涉嫌無證行醫被處以行政處罰。

重新擁有“分布均勻”的頭發需要花多少錢？

新華社曾報道，植發價格高低不一，但收取費用按照一個毛囊為單位，多在10-20元。如果以常規移植3000-5000個毛囊計算，價格就到了昂貴的3萬至10萬元。

根據雍禾醫療2022年中報印證，植發患者的平均消費也達到了26000逾元。

2019年，《中國人頭健康白皮書》數據顯示，我國脫發人數超過了2.5億人，幾乎每6人中就有1人脫發。這常常被用來彰顯植發行業的需求廣闊，但實際上，脫發分為7個等級，只有6-7級的脫發嚴重階段才需要進行植發手術。

高昂的植發費用注定了選擇植發人群的稀少，而植發自身也有著“一次性買賣”的天然低復購缺陷：一旦種植成功，客戶不再為“發”擔憂；而種植不成功，客戶大概率上也會自然流失。

而據雍禾醫療2022年中報數據顯示，植發醫療服務依然是公司的主要收入來源。

極低的行業壁壘，加劇的市場競爭；植發本身自帶的天然低復購率，兩個足以讓資本“望而卻步”的植發行業原罪，在疫情加持之下，為雍禾醫療的業績帶來了雙重考驗。

高毛利低凈利，研發與銷售背后的“剪刀差”

據雍禾醫療2022年中報顯示，與營業收入一同降低的還有各項業務的毛利率。

雍禾醫療自上市起，就憑高達近75%的毛利率羨煞旁人，要知道， “只搬運不生產”的農夫山泉毛利率也只有60%。

但是顯然，如此高的毛利率在當下“行不通了”。2022年雍禾醫療植發醫療服務的毛利率凈降8.1%;醫療養固服務的毛利率凈降12.8%；總體業務毛利率凈降9.4%。

如果說營收下降可能是疫情對營業時間的客觀沖擊，那么毛利率下降背后情況似乎不容樂觀。根據2022年雍禾醫療中報顯示，毛利率下降的主要原因來自于新冠疫情導致部分醫療機構暫停營業或限制客流，而租金與醫護薪資等固定營運成本分攤所致。

固定營運成本分攤導致的毛利率明顯下降，似乎說明了當下雍禾醫療的擴張超過了維持往日利潤的限度。而2022年，雍禾醫療在新一線城市新增2個植發醫療機構，在三線城市的布局多了3個植發醫療機構。

與去年同期相比，雍禾醫療服務的患者總人數卻由7.69萬人下降至5.9萬人，減少人數足有23.3%。

如果說毛利率仍維持在60%以上，還算在暴利行業，而雍禾醫療2022年上半年度的凈利率僅為2.3%，如何也稱不上“暴利”二字。

其實，早在2021年末雍禾醫療上市之時就因毛利率高達75%而凈利率不足10%廣受詬病。

這么賺錢的“植發”行業，把錢都花哪去了？

2021、2022同期由毛利到凈利的數據如下圖所示，占毛利之后費用最高的一項即為銷售及營銷開支。2021年銷售與營銷開支占了雍禾醫療毛利的74.53%，而到了疫情更為嚴重的2022年更是達到了80.80%。

可以這么說，雍禾醫療在禿頭患者中賺的錢都花在了尋找禿頭患者的路上。而與此作為對比的則是研發開支的捉襟見肘。

2021年研發支出僅占毛利的0.79%，2022年這個數字倒是有所增長，但仍僅有1.80%。歸根結底，雍禾醫療的財務狀況仍然顯示出低行業壁壘與行業天然低復購率帶來的“窘迫”。

從圖中數據可見，雍禾醫療的經營利潤在今年上半年已經呈現出虧損狀態。根據2022年中報所示，上半年期間雍禾醫療收到政府補助6651（千元），這才扭虧為盈。

行業的“天花板”如此明顯，雍禾醫療究竟憑何“破局”？ 

蓄力發展第二曲線：假發與固發，前景何如

不可否認的是，“發頂經濟”愈加應該擁有一席之地。

2020年中國脫發人口達到2.51億人，占總人口的近18%，而國內植發滲透率僅0.2%，醫療養固市場僅1%。

2021年國內的一項調研報告顯示，我國脫發人群中90后占比已經從2017年的36.1%增長至39.3%，超越了80后（37.9%）成為了脫發的主要群體。且《2019-2021年中國脫發保健行業趨勢與消費行為數據研究報告》顯示，脫發人群中60%的人在25歲就出現了脫發現象。

隨著脫發問題日漸年輕化，“發頂經濟”只能說是剛剛開始。

2017年中信產業基金投資雍禾醫療，在資本加持下，雍禾醫療快速擴張，并且布局了固發、假發作為企業發展的“第二曲線”。

···········目前，雍禾醫療已經擁有了集專業植發品牌“雍禾植發”、醫療養固品牌“史云遜”、女性美學植發品牌“發之初”及醫學假發品牌“哈發達”等組成的全產業鏈品牌矩陣。

根據2022年中報數據顯示，雍禾醫療旗下的醫療養固服務占總收入的25.1%，相比于2021年的24.1%，提升了1%。而醫療養固服務的毛利率甚至高于植發醫療服務。

就人均消費上而言，2022年接受醫療養固服務患者的人均消費要高于2021年，且復購率由22.2%提升到了25.5%。相比于“一錘子買賣”的植發服務，醫療養固服務或許能打破雍禾醫療所面對的低行業壁壘、低復購率問題。

但顯然，接受醫療養固服務的患者在下降，客單價更是難以與植發相提并論。而其他服務收入包括史云遜直營店提供的服務和出售的商品，僅占營業收入的1%，且利潤遠比植發醫療和固發服務低得多。

目前仍占據主要地位的植發醫療服務在缺少行業壁壘，競爭激烈的情況下，雍禾醫療似乎在選擇以“人”為品牌的戰略打法。

2022年2月，雍禾醫療推出了以醫生價值為核心的植發醫生分級診療體系替代了原本以業務為分級的診療形式。老瓶裝老酒的玩法，強化了患者與醫生間的鏈接黏性，但同時增加了留住經驗豐富的優秀醫師的營業成本。

新價格體系的效果又如何呢？

根據原先定價，普通級服務的服務價格在2-3萬元之間，所占比例在2021年為92.45%，2022年價格體系更改前占比92.21%；優享級服務價格在3-5萬元，所占比例在2021年為7.08%，2022年價格體系更改前為7.16%；“雍享”級服務價格在10萬元以上，所占比例為0.47%，2022年價格體系更改前為0.63%。

新價格體系下，收入統計更為細致的劃分為4檔。真實服務價格不再與劃分強鏈接，接受業務主任服務患者下降至73.53%；接受業務院長服務患者為23.93%；接受雍享主任服務患者為2.17%；接受雍享院長服務患者為0.58%。

兩者對比，可以看到絕大多數患者被業務主任和業務院長平分，職級變化帶來的可能是更高的診療價格，但并非更多的診療患者和診療收入。從雍禾醫療自身的角度來看，似乎更多價格相對便宜、離職風險低的業務主任和業務院長才是利益最優選。然而這卻和醫師自身的發展規劃背道而馳。

在2022年中報的未來展望中，雍禾醫療的首項規劃便是繼續醫療機構擴張和升級，而跟隨政策導向，開展強醫計劃則被放到了最后一項。

但顯然，行業的弊端應由強勁的質量打破，高營銷低研發的趨勢不改變，雍禾醫療能否忍痛以“服務質量”換取“盲目擴張”，資本能否忍受陣痛換取長期利益才是雍禾醫療真正面對的大難題。