“沒有新的錢進來，就需要退出后分配的錢拿回來，才能再持續投資。”某地引導基金負責人肖謙告訴融中財經，“但是經過幾年嘗試，大部分引導基金發現，想要退出非常難。更不要提返投。”

當前，約4000億規模的引導基金正進入退出期，約1萬億規模的引導基金將在未來兩年即將進入退出期。

誰在裸泳，哪家頭部GP不靠譜，已經清晰可見。

回顧過去幾年業績，真正幫助引導基金賺到大錢的GP屈指可數。“整體看，母基金虧錢的不多，但是賺錢的也不多。”一位業內人士直言。“即便一些頭部GP，業績也是不盡如人意。”

“奇怪的是，財政資金這么緊張

居然還有政府引導基金落地？”

數據顯示，截至2021年底，中國累計設立1988只政府引導基金，目標規模約為12.45萬億元人民幣，認繳規模則達到約6.16萬億元人民幣。

從數字上看，政府引導基金的規模正在穩中有進的持續放大。

但從另一層面看，財政出資，已經正在放緩。最近3年以來，因疫情影響，多地財政收入持續緊張。

今年政府工作報告明確指出，中央對地方轉移支付增加約1.5萬億元、規模近9.8萬億元，增長18%。這個數字，是多年來的最大增幅，強化了中央對地方的財力“輸血”能力，體現了中央對地方“真金白銀”的支持。

近幾年，各地方政府強化三保，即保基本民生、保工資、保運轉，從而讓地方政府能夠有更多的財力把“著力穩定宏觀經濟大盤，保持經濟運行在合理區間”的目標任務落細落實。

但事實上，越到基層，財力越緊張。

疫情給我國經濟發展帶來前所未有的巨大沖擊，疊加我國經濟運行中存在的結構性、體制性、周期性問題，導致近幾年來我國經濟持續面臨下行壓力。而且，當前中央與地方財政關系改革尚未完全到位，地方政府承擔了較多事權，支出責任較重。可以說，經濟因素加之財政體制因素，給地方財政運行帶來較大困難。

深圳市財政局8月底發通知稱，要堅持過緊日子，嚴格政府采購進口產品審核管理、嚴控活動經費等。去年深圳GDP曾突破三萬億元人民幣，名列世界城市第十強。

歷來都是正收入的深圳、上海，都是負收入，全國財政全面緊張。

今年，常態化核酸加重了財政壓力，也直接影響到政府引導基金的出資。

一般而言，政府引導基金都是財政直接出資。如今，財政緊張，也促使一部分地方引導基金出資困難。“我們當地需要有返回的錢才能持續投資。” 肖謙表示。

但另一個角度看，今年來，先后成立了多只百億地方引導基金，似乎打破了財政緊張的傳言。但事實上，大多數百億規模的基金并不能如愿落地。

“主要是把口號先喊出去，距離落地差的還很遠。”

從政府角度看，一些100億規模引導基金，都是分批出資，首期10億、5億，甚至2億的都有。“2億基金，出資3、4只子基金。”某頭部機構IR負責人張華直言，“但是子基金募資也非常難，起碼也要募一年，引導基金末尾出資，如果子基金募不到，就不會出資。”

夢想很豐滿，現實很骨感，財政巨大壓力下，不少巨額基金的募資都很難落地。

“能賺錢的GP不多，但大多數不會大虧”

事實上，細數當前市場上的子基金，能賺大錢的還是少數。

趙江是一家華北某家引導基金總經理，他直言，即便是市場化頭部GP，帶來的也就是紙面富貴。“GP來談合作，一說就是我們IRR如何，但落到DPI，特別優秀的比較少見。”

雖然政府引導基金并不以賺錢為目的，但是隨著財政緊張，能賺錢當然是錦上添花。

當然，市場上也有為引導基金賺大錢的GP，“我們投了一家二三線的小GP，某只基金DPI超過900%。”趙江透露，該基金主要投資天使階段，投向主要是TMT。事實上，這只基金規模在2000萬上下，投資了20余個項目，能賺錢的不足5個。但是正是這5個項目，帶來了極高的回報。其中一個項目，投資200萬，回報倍數高達600倍。

縱觀早期機構，能有這樣業績的并不多見。有意思的是，這家GP并沒有出現在早期各類榜單中。

有些GP規模小，投資較為靈活，能帶來超預期回報。但同樣，也有一些明星GP，同樣“超出預期”。

“投了一些明星機構，差的超出預料。”肖謙榮坦言，“他們倒是常常出現在各類榜單上，但創始人就是吉祥物一樣的存在。壓根不看投資，就負責當募資‘網紅’。”

“我們在爭取引導基金的時候，也很納悶，為什么會投資網紅投資人？他們差的具有普遍性啊。”張華頗為費解。

不幸的家庭各有不幸，幸福的家庭總有相似。GP也是。

但從總體看，因為引導基金分散投資的模式，以及FOF天生的保守基因屬性，政府引導基金出資的子基金，雖然賺的錢不多，但真的虧損的也是少數。

那么回到引導基金出資的首要訴求——返投上。能達到嗎？

“我們給子基金介紹本地項目，但基金管理人看不上。” 趙江回憶，“大家都尷尬。”事實上，也正是如此。“剛開始談合作的時候，大家拍肩膀都是兄弟，等引導基金完成投資后，大家見面可能就是拍桌子了。”

返投已經成為一個較大的難題。

雖然業內投資人都意識到，引導基金給錢，就需要GP將資金盡可能投在當地，但在操作層面看，確實有一定難度。

尤其是地區創業環境不佳、沒有強力產業的地方。只靠VC/PE的到來，也無法幫助其梳理一個新的產業鏈生態。內在培育還是關鍵。

一些地方引導基金雖然有錢，但是企業資源并不豐富。最近，某地政策優惠力度極大，但從投資人角度看，并沒有支柱產業。“但是房價已經炒到6-8w。”趙江看來，這類地市級引導基金雖然有資金，但是頭部機構在選擇時，仍然會較為慎重。

政府引導基金：追責制還是免責制？

為了更好的進行市場化發展，政府引導基金也在積極創新。一個典型就是，開始進行直投甚至是S基金業務。

追其根本，政府引導基金搞直投，一個較大的原因還是為了賺點錢。

“財政緊張，我們自身也會復盤，如果有一天出現某種新的出資方式取代引導基金模式，我們何去何從？”董娜是一家政府引導基金旗下的國企管理平臺負責人。“我們將自己定位為創業公司，所以我們同樣也有危機感，希望找到第二增長曲線。”

答案是直投。

“引導基金做直投是有一定優勢的。”董娜介紹，“最開始，子基金推薦項目問我們是否跟投，有了幾次嘗試后，我們與某家基金管理人共同成立直投基金，進行共同決策，同時團隊也在不斷學習。”

引導基金對于當地政策、項目較為熟悉，有了首只基金的試水后，董娜帶領團隊開始進行自主投資。“我們積累了大量的數據，順勢而為，又開展了S基金業務。目前，我們投資的一些項目已經有了退出收益，從而可以更好的激勵團隊。”

雖然被稱為“金主爸爸”，但事實上，引導基金的投資人賺的并不多。

不同于市場化機構，可以靠較高的薪資吸引人才，引導基金的糾結在于——干的活不少，但拿的錢不多。

張華坦言，“我們的LP真的24小時在線，有什么事第一時間就能找到人。”

但這樣的高強度工作，卻并沒有與之相匹配的薪資，這也是引導基金極容易流失人才的一個關鍵問題。

近兩年，引導基金為了更好的激勵制度、更強的賺錢效應，紛紛試水直投，但與此同時，也暴露了另一個問題——如何界定責任。是免責，還是追責？

今年，多地母基金探索容錯機制、放寬投資比例。

深圳市委書記王偉中曾表示，即使失敗，也要對天使母基金從業人員免責，“當時我們研究的時候，就是講，規則、規矩定好之后，所有的政府官員不再參與，交給市場去運作，由母基金和子基金去運作。我們的從業的人員只要沒有道德風險，我們要寬容、要包容。只要沒有道德風險，沒有營私舞弊、沒有貪污等等，我們都是免責的。”

作為熱門風投之城的合肥市委書記虞愛華也說過：投資的風險肯定是黨員干部擔，特別是主政者，要敢于擔風險。“只想保險，怕擔風險”干不成事。當然，擔當作為不是膽大妄為，必須基于科學的決策、嚴密的程序。“有多大的擔當，干多大的事業。縱觀合肥，許多成功戰例，都是基于科學的決策和嚴密的程序，都是與企業先‘共患難’，然后才‘同富貴’。京東方、蔚來汽車的成長，就是最好的證明。”

今年以來，威海、濟南等多地都發布了相關政策。比如今年2月，浙江省財政廳出臺《省產業基金投資運作盡職免責工作指引（試行）》，保護相關工作人員敢于擔當、積極履職，營造改革創新、支持實干的良好氛圍，著力破解“不敢投”“不想投”等問題。

在更加寬松的機制下，引導基金有望在直投方面，放開手腳。通過政府引導基金投資當地項目，從而帶動市場化機構的入駐，很可能是未來地方發展區域經濟的一個重要辦法。

畢竟，想要指望VC/PE的到來，建立支柱產業，仍有一些不現實。

（文中肖謙、張華、趙江、董娜為化名）