隨著2021年的逐漸臨近，引導基金政策調整的討論越來越多，可以說是一片山雨欲來之勢。

自2月份財政部發布“7號文”之后，關于調整引導基金政策的議論貫穿了2020年全年。期間相關文件的出臺、有關部門人士的發聲，以及一些實質性的動作，讓未來的政策輪廓逐漸清晰起來。進入“十四五”規劃之后，引導基金政策會有較大調整，基本上已經是共識性的看法，而這輪調整的方向大概率會是趨緊。

無論用哪一個標準衡量，引導基金都已經是一級市場的第一大出資人。引導基金在當前股權投資市場上的重要性已經無需贅言。

根據投中研究院發布的《2020政府引導基金專題報告》，截至2020年6月30日，國內共成立1349只政府引導基金，政府引導基金自身總規模達2.15萬億元。而如果計算引導基金+子基金的總規模，則可達9.4萬億元。

可為對照的是，中基協數據顯示，截至2020年10月底備案的創業投資基金、私募股權基金合計總規模為11萬億元。

雖然考慮到交叉出資等問題兩組數字不能直接比較，但基本可以確定的是，目前市場上大部分的人民幣基金均得到過引導基金的出資。在資管新規之后社會資本供給嚴重不足的情況下，引導基金緩解了整個VC/PE行業募資壓力。穿梭于全國各地打探引導基金資源，成了過去兩年間GP們募資的常規動作。

毫不夸張地說，引導基金政策的任何風吹草動，都會在VC/PE市場掀起一場風暴。

越來越難拿的引導基金

2020年，引導基金設立速度的驟降是肉眼可見的。中國母基金聯盟秘書長、水木資本董事長唐勁草向投中網表示，2020年到目前為止，只新設了三只大型的國家級基金，包括國家中小企業發展基金、國家綠色發展基金、中國文化產業投資母基金，而省級和省級以下的引導基金，“規模超過50億元的都沒有見到”。

數據也清晰地顯示出，2019年是過去幾年來引導基金熱潮一個顯著的分水嶺。前述《2020政府引導基金專題報告》數據顯示，2012年-2019年，政府引導基金總規模的年復合增長率是59.32%。但2019年的增長率僅為10%。

以上指的是存量規模，考慮到成立較早的引導基金大多已經完成了投資，可投資金量應當只是2萬多億總基金規模中的一小部分。從GP募資的感受來看，目前仍然在積極出資的引導基金的確已經不多了。

一位GP募資負責人告訴投中網，據他接觸，目前只有廣州、青島等少數幾個最近才設立引導基金的城市還在出資。

如果看新增引導基金的規模，則退坡的趨勢更為明顯。統計顯示，2019年新設立的引導基金規模約1900億元，僅相當于2018年的50%。而在2020年上半年，全國新設引導基金的總規模進一步下降到400億元。

引導基金的趨緊不僅表現在規模和數量上，還表現在對子基金的管理上。

一家投資高端制造產業的GP合伙人告訴投中網：“拿了任何一家財政出資的錢，每個季度光是填表就足夠讓兩個財務人員填一個星期。”

實際上，站在引導基金管理人的角度，管理也不是一件輕松的事情。多位引導基金負責人向投中網表示，與市場化GP相比更愿意向國資背景的GP出資，首要的原因就是便于管理：“第一，投國資的GP不會犯錯，沒有風險；第二，國資GP管理規范，準時準點報材料，而且做得漂漂亮亮的。”

還有一個管理趨嚴的表現是，引導基金對管理費越來越在意了。一家西部某城的政府引導基金管理人士告訴投中網，為了按認繳還是實繳規模繳管理費的問題，跟一家GP談了半年還沒談妥。GP方面拿它過往管理的基金和市場慣例做依據，但引導基金這一方則堅持認為錢還沒有到賬上收管理費不合理。

按認繳還是實繳收管理費，在市場上通常取決于GP與LP之間的博弈。但對引導基金而言，嚴控管理費往往是必須執行的規定。據投中網了解，為了避免財政資金浪費，目前有些地方甚至提出按實際投資額收管理費，這無疑會讓市場化GP更難以接受。引導基金的錢，是越來越難拿了。

政策轉向

引導基金收緊的原因有很多，首先是政策面上的變化。在財政部門牽頭下，2019年下半年以來國家對引導基金的統籌管理顯著加強。

2019年10月10日，財政部對政協委員張勁提案的答復，第一次明確提出要加強對引導基金的管理。這份財政部的復函指出要“適當將設立政府投資基金的權限上收，嚴控基金的設立”，以及“實施基金全過程績效管理”。

2019年10月26日，發改委等六部委聯合發布《關于進一步明確規范金融機構資產管理產品投資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項的通知》，即“1638號文”，是2018年“資管新規”的配套文件。

到了2020年2月12日，財政部發布《關于加強政府投資基金管理 提高財政出資效益的通知》，即“7號文”，該文要求把引導基金的設立或注資納入預算管理，以及減少資金閑置，嚴控管理費用，清理雷同基金，把引導基金的監管上升到了一個新的水平上。數據上看，正是在“7號文”出臺后各地新設引導基金的數量急劇減少。

一位某區級引導基金管理人士向投中網表示，過去幾年各地該設的政府投資基金已經設的差不多了，政策出臺之后基本上不能再新設了。

這位引導基金人士認為，在全國政府引導基金規模已經突破兩萬億的情況下，只有“從嚴”才能更好的管理，這是很正常的事情。對于每一個市場微觀主體來說，必須要花時間消化這些新的要求。

除了政策要求之外，一些地方出于地方財政的考慮，對引導基金的出資力度也在下降。

某地引導基金負責人表示，財政盈余有限，再加上去杠桿、不能負債，所以注資產業基金這件事，在財政部門那里是比較審慎的。

查閱公開信息可以發現，一些地方出于財政資金統籌的考量，在引導基金還遠未達到目標規模的情況下減少或暫停了出資。2020年以來，已經出現了社會資金募集到位，而引導基金卻出不了資的情況，這在以往是難以想象的。

2021年是“十四五”規劃的開局之年，引導基金政策到底會如何定型備受關注，這也將會引發VC/PE們迫切關注。

投中研究院院長國立波認為，引導基金鼓勵“投早”、“投小”的思路是很明確的，而PE期的基金留給市場可能會更好，針對重點項目設立單項目基金也是一種可行的方式。

可為佐證的是，2020年11月20日，國務院發布第七次大督查通報，點名表揚了深圳天使母基金，據查這應是國務院首次點名表揚引導基金。通報稱“深圳設立國內規模最大的天使母基金，100%投資種子期、初創期企業孵化發展項目，加速科技成果轉化效率”，作為“典型經驗做法給予表揚”。

募資活水在何方？

如本文開頭引用的數據所顯示的，目前引導基金的規模大約相當于中國創業投資基金、私募股權基金合計總規模的20%。這一比例符合目前多數政府引導基金對出資比例的要求。

在引導基金大幅收緊的情況下，GP們最關心的問題莫過于，去何處尋找新的資金來源填上這一空白？

被寄予最多希望的答案是規模高達20萬億元的險資。

2020年11月13日，銀保監會發布《中國銀保監會取消保險資金開展財務性股權投資行業限制》通知，為險資開展財務性股權投資大幅松綁，取消了保險資金財務性股權投資的行業限制。這份通知被媒體解讀為利好股權投資行業，但需要指出的是，文件針對的是險資直投業務，并不涉及對股權投資基金的投資。

雖然險資入市的故事已經講了多年，到目前為止成效并不顯著。銀保監會的數據顯示，截至2020年9月末，險資在企業股權資產上大約配置了2萬億元，占總資產的10%，看起來很多。但實際上其中絕大部分持有的是銀行股票，真正用于股權投資（包括直投以及投資于私募股權基金）的資金大約只有1%-2%。

市場上極少數能夠與險資合作的GP，都是頂級的頭部機構，管理規模基本都在數百億元，絕大多數中小型GP根本不可能敲開險資的大門。2020年11月16日，中國保險資產管理業協會公布的報告顯示，已經和險資合作的機構只有143家，還不到在中基協登記的1.5萬家GP的1%。

除了險資之外，另一個值得期待的資金來源是上市公司以及高凈值個人。在IPO暴增、二級市場行情不錯的情況下，或許會有一批財富新貴有意當LP。尤其是大量被投企業，可以“反哺”曾經支持過它們的GP。

不過這里有一個不利因素，證監會2020年8月28日發布的《公開募集證券投資基金銷售機構監督管理辦法》規定，獨立基金銷售機構僅能銷售公募基金、私募證券投資基金，而不能代銷私募股權基金。這等于堵上了股權投資基金通過三方財富公司募資的口子。

一位PE基金合伙人向投中網表示，當下監管層還是認為私募股權是一個高風險的行業，亂象很多，要從嚴監管。

可以預見的是，無論是險資還是上市公司、高凈值個人，都不可能完全替代填補引導基金收縮后留下的空白。如果說在2019年、2020年的募資難主要指向社會資金募集難，而今后很有可能出現向引導基金募資也難的局面。考慮到越是中小型GP對引導基金的依賴越重，它們無疑將首當其沖。