作為國內最大的民營疫苗企業，艾美疫苗成立于2011年11月，在管線、生產、研發、銷售等維度都具備較大優勢，是一家覆蓋全產業鏈的疫苗平臺。目前已有8款商業化疫苗產品，包括狂犬病、乙型肝炎、甲型肝炎等疫苗，同時布局了針對13個疾病領域的22款在研疫苗。

但即便如此，艾美的IPO之路也并不順暢。2020年12月，艾美疫苗就曾計劃在科創板上市，并與中信建投簽訂上市前輔導協議，但不到半年，艾美考慮到疫苗企業活躍的市場環境與聯交所更合適，便停止科創板，改道港交所。只是這次不到一個月就被駁回；按照港交所的規定，8周后艾美疫苗第二次申請上市，但其后申請自動失效。

直到2022年4月，艾美疫苗再次遞交招股書，9月通過聆訊，高盛、中金公司、中信建投、麥格理為其聯席保薦人。而在低募資的環境下，艾美疫苗有市值、無流通，其最新股價已經大幅折讓，換手率僅為0.02%，但為了穩定市值，艾美也不得不先在二級市場“占位”，以方便日后進行募資。

01

“貼地”發行，艾美疫苗估值過高

據艾美招股書顯示，其本次IPO發售價為每股16.16港元，發行比例為0.8%，扣除相關開支后，預計艾美將從全球發售獲得約7001萬港元的所得款項凈額。由于發行比例和募資金額較低，艾美只能“貼地”發行。

盡管如此，艾美也繞不開虧損的桎梏。其招股書顯示，2019年、2020年、2021年，艾美疫苗營收分別為9.52億元、16.38億元及15.70億元；其凈利潤分別為1.20億元、4.00億元，但在2021年，艾美疫苗由盈轉虧，凈虧損達到6.76億元。

對此，艾美疫苗解釋稱，主要是因為在研疫苗項目推進導致研發開支增長以及支付9.52億元的股份報酬。2022年1-4月，艾美疫苗虧損9580萬元。而截至2022年12月31日年度，其仍將處于凈虧損，由于其多款疫苗處于在研中，研發支出將大幅提升。

據招股書披露，截至2022年7月31日，艾美疫苗的負債總額為12.21億元。資本負債比率由2020年末的6.9%持續增長至2022年4月30日的17.6%對此，艾美疫苗表示，主要源于營運資金及業務擴張使用銀行貸款融資。但若該數額仍持續擴大，艾美或將面臨流動性風險。

再加上艾美疫苗上市估值過高，二級市場對于IPO的熱情也在不斷消減，沒有充足的資金接盤，市值曾一度出現倒掛。但也有分析師表示，行情不好時，募資低也在情理之中，要不是不需要這么多錢，或者是購買者對公司認可度較高，不會輕易拋售，公司股價不容易跌。

即便如此，艾美疫苗的市銷率也顯著高于同行，其市銷率(企業總市值和企業主營收入的比率)達到24.94倍，而同類疫苗企業，如智飛生物、康華生物、康泰生物，市銷率分別為4.26倍、8.69倍、8.89倍。市銷率越低則說明該公司股票的投資價值越大。

02

收入結構單一，亟需新的增長點

盡管艾美疫苗有著豐富的產品管線，但其營業收入主要依賴乙型肝炎及人用狂犬病疫苗兩款主力產品。招其股書顯示，2019年、2020年、2021年，上述兩款疫苗的營收占公司總收入的的84.2%、90.2%及93.0%。其中，人用狂犬病疫苗占公司總營收的59.7%、重組乙型肝炎疫苗占公司總營收的33.3%。

據前瞻研究院數據，目前重組乙型肝炎疫苗（漢遜酵母）是乙肝疫苗的主要產品，2020年批簽發量占比達到58.6%。艾美疫苗的乙肝疫苗正在放量。招股書顯示，2019年、2020年、2021年，乙肝疫苗實現銷售收入分別為4.46億元、4.04億元、5.23億元，占公司總營收的37.3%、24.7%、33.3%。

但乙型肝炎疫苗并沒有給艾美疫苗帶來實際性的業績增長。相比乙肝疫苗，艾美的甲型肝炎滅火疫苗（人二倍體細胞）、MPSV4及腮炎疫苗的收入均不及預期，招股書顯示，2020年至2021年，艾美疫苗的收入下降了4.1%，毛利下降了4.4%。

由此帶來的后果是，艾美的庫存產能也在持續增加，據招股書披露，艾美疫苗存貨從2019年的2.28億元增加至2020年的2.52億元，增長10.4%。具體來看，是人用狂犬病疫苗與重組乙型肝炎疫苗的產量增加與庫存堆積。而按照2021年銷售收入（不包括新冠疫苗疫苗）計算，艾美疫苗僅占據2.1%的市場份額，同期的國藥集團中國生物則達到26.5%。

僅從人用狂犬病疫苗簽發量與銷售量來看，艾美疫苗的簽發量與銷售份額分別為18.1%與16.2%；而位于第一的成大生物簽發量與銷售份額分別占市場的50.8%與45.5%。不可否認的是，從2020年開始，艾美疫苗的狂犬病疫苗的銷售收入已減少。

盡管艾美也在不斷拓展產品線，包括針對新冠病毒原始毒株的的mRNA疫苗、滅活疫苗、廣譜新冠疫苗3款在研新冠疫苗。但新冠疫苗產能過剩的情況已經在全球凸顯，艾美疫苗亟需找到“第三架業績馬車”，否則很容易被淘汰洗牌。

03

頻繁收購背后，核心壁壘未形成

實際上，對艾美來說，并沒有建立起自己的核心壁壘，不僅其主營業務，大多數疫苗并非完全自主研發，而是依賴不斷的收購政策，不到10年，躋身國內頭部民營疫苗公司。

據招股書披露，2015年12月，艾美疫苗收購了艾美誠信生物制藥有限公司，拿到了重組乙型肝炎疫苗（漢遜酵母）；2016年11月，艾美疫苗收購了艾美康淮生物制藥（江蘇）有限公司，并獲得甲型肝炎滅活疫苗（人二倍體細胞）。一年后，艾美疫苗再收購艾美衛信生物藥業（浙江）有限公司，獲得腎綜合征出血熱疫苗、腮腺炎疫苗，并間接獲得了人用狂犬病疫苗（Vero細胞）。

2021年5月，艾美疫苗再收購珠海麗凡達生物技術有限公司50.1546%的股權，希望在mRNA 新冠疫苗方面的研究及生產布局。雖然收購了不少的公司，但截止2019年1月，艾美疫苗累計虧損約3.90億元，主要由于該公司收購前艾美誠信和艾美康淮存在累計虧損及與收購相關的商譽減值。

與此同時，據招股書顯示，盡管艾美疫苗在2019年、2020年及2021年的研發成本分別為0.99億元、1.58億元和3.07億元，分別占其同期收入的10.4%、9.6%和19.6%。但其僅有1項專利申請信息，且尚未獲得授權，

對艾美疫苗來說，上市遠不是終點，不管是收入結構單一，還是研發壁壘較低，都可能成為壓倒艾美的最后一根稻草，要想擺脫困局，艾美或許只能寄希望于“第三架業績馬車”。