隨著疫情防控措施進一步優化，近期，家庭囤藥成為消費者討論熱度極高的話題。退燒藥、感冒藥、抗病毒藥的市場需求迎來井噴，相關制藥企業也開足馬力加緊生產。

與此同時，A股市場也出現“囤藥”行情。不僅連花清瘟膠囊“專賣戶”以嶺藥業股價漲停創新高，譽衡藥業、新華制藥、仁和藥業等多家企業股價同樣封板。

華潤三九也不例外，自9月下旬以來，公司感冒藥進入銷售旺季，訂單充裕，尤其是止咳、抗病毒口服液訂單量更好。

不過，相比感冒藥的銷售進展，華潤三九近期被投資者關注更多的，是其正在籌劃的收購大計。

11月底，華潤三九宣布斥資29.02億元以現金支付方式收購昆藥集團2.12億股股份，成為其控股股東。消息出來后，二級市場在短暫興奮后，冷靜了下來。深交所也迅速給華潤三九發出問詢函。

因為截至2022年9月，華潤三九賬上的現金只有38億元。一旦收購完成，公司“錢袋子”立馬就癟了。

而且深交所還發現，交易完成后，以該公司2021年末數據計算，資產負債率將由 35.36%上升至44.47%，凈利率由13.36%降低至9.35%，毛利率由59.72%降低至53.33%。

面對高負債、低凈利的質疑，華潤三九在12月5日發布的回函中表示，指標的變化主要是受標的公司旗下子公司昆藥商業的影響，后續隨著同業競爭問題的解決，“預計標的公司的整體資產負債率及毛利率等指標會出現大幅改善。”

但熟悉華潤三九這幾年收購經歷的投資者們，卻對其入主昆藥集團之后的表現，保持審慎樂觀。

（圖源/視覺中國）

華潤三九回應深交所

在收購昆藥集團的草案公布前，華潤三九的股東戶數，10天內減少了6204戶。截至2022年11月30日只有2.57萬戶，下降19.43%，低于醫藥生物行業平均水平。

更早之前，還有投資者在深交所互動易上追問董秘：“收購股權已進行了6個多月，為什么連續二次要延遲二個月，是疫情影響嗎？還是汪家要求提高收購價？會不會放棄收購？”

今年5月，華潤三九就看上了昆藥集團，計劃從其大股東華立醫藥手中購買股份，以此掌控這家在A股上市了20多年的老牌中藥企業。

但華立醫藥的創始人汪力成也不是個簡單的商人。他熟稔資本運作，在業內有“資本教父”“洗殼高手”的稱號。其子汪思洋更是年紀輕輕就接管了昆藥集團，當了5年多的董事長。

在汪氏父子的帶領下，昆藥集團走過高潮，也進過低谷。

作為“云南老字號”企業，昆藥集團依托當地豐富的植物資源，先后開發了青蒿、三七、天麻三大系列及特色中藥、民族藥等40多個天然藥物新產品。

2021年，公司營收和凈利潤分別達到82.54億元與5.08億元，創歷史新高。

但綜合看過去六年的表現，昆藥集團很早就出現了業績增長遲緩，應收賬款高企等問題，逐漸暴露壞賬隱憂。

因此，深交所在問詢函中要求華潤三九說明昆藥集團應收賬款與應收票據占比較高的具體原因，以及是否存在重大的壞賬損失風險等。

對此，華潤三九表示，這主要系標的公司醫藥流通類業務占比高，而標的公司醫藥流通類業務主要配送給對應的醫院，醫院回款周期長所致。

“標的公司應收賬款賬齡大部分集中在1年以內，賬齡構成、按信用風險計提特征組合的壞賬準備計提比例與同行業可比公司相比不存在重大差異。”華潤三九回函稱，對標的公司應收賬款壞賬準備計提充分，且根據過往數據，標的公司期后回款良好，不存在重大的壞賬損失風險。

浙江大學國際聯合商學院數字經濟與金融創新研究中心聯席主任、研究員盤和林表示，華潤三九背靠華潤集團，產供銷研一體化的體系非常完備，旗下收購的醫藥企業產品，通過這套完善的體系，完全可以實現短期銷量遞增。

“只要收購標的不是太拉胯，借助集團的規模優勢，這些被收購企業都能獲得協同發展優勢。”盤和林告訴市界。

但更多投資者擔憂的是，若收購完成，華潤三九將新增商譽16.85億元。

而且，該公司坦承，和昆藥集團合并后，在企業管理、營銷模式、企業文化等方面需要時間磨合，預期效果不能確定。“同時受宏觀經濟波動、市場因素等影響，昆藥集團的盈利情況存在可能達不到預期的風險，因此賬面商譽存在減值風險。”

（華潤三九并購整合歷史，圖/萬聯證券研究所）

并購高手，商譽壓頂

投資者的擔憂不無道理。

過去十年，華潤三九先是收購了黃石、南昌、淮北等地的醫藥企業，又整合了北藥集團的天然藥事業部，加上后面幾年的收購大案，至今收購了至少有15家公司。

“胃口”越吃越大后，公司的商譽賬面價值也直線飆升，2014年還僅有7.07億元，但到了2020年增加至41.05億元，增幅高達481%。

華潤三九表示，這些商譽主要是公司收購圣火藥業、浙江眾益、澳諾制藥、順峰、天和、和善堂等公司產生的。

2020年底，華潤三九商譽略微減少到40.6億元，一直保持到2022年9月底。這個數字占總資產的16%，占凈資產的24%。

但若算上此次收購昆藥集團，華潤三九將有57.45億元商譽壓頂。

盡管盤和林基于對華潤集團實力的判斷，認為收購昆藥風險不大，但他也坦言：“這個金額和比例在醫藥公司中算比較高的。”

作為業界公認的并購高手，華潤三九的收購不僅限于OTC產品。2017年其收購山東圣海，助力公司快速補充主流保健品；2020年初，完成了對澳諾制藥的股權收購，一舉拿下兒童補鈣大品種——999澳諾鋅鈣特，完善了自我診療（CHC）業務上兒童健康領域的產品布局。

據華潤三九透露，自己有一套并購標準：CHC業務優選有影響力的品牌并關注消費升級方向的產品；處方藥方面，關注中醫藥領域具備獨特資源的產品和有潛力的業務、創新藥，和有一定壁壘的仿制藥品。

然而這些年來，華潤三九常常因收購引來外界諸多質疑。

2016年華潤三九宣布收購昆明華潤圣火藥業有限公司（下稱“圣火藥業”）。而后者早在2012年就收到了美國證券交易所的“不合規”信，自愿退市。

據《中國經濟時報》消息，2010年9月，圣火藥業及其管理層還曾被美國某律師事務所指控發布了大量虛假或誤導信息，導致股價上漲。

但華潤三九最后還是以圣火藥業凈資的4.88倍、2015年利潤的19.4倍的價格買下了該公司。

后來的事實證明，在華潤三九商譽構成中，金額最大的是圣火藥業，賬面原值高達14.11億元。

今年2月，華潤三九對外解釋稱，“圣?業務前?年增?快速，近兩年在疫情影響下，仍實現穩定增?，說明圣?業務的基礎較好。同時，公司也在持續為圣?補充新業務，預計?期業務會實現穩定增?。未來?年圣?商譽減值?險較?。”

再看商譽金額中排名第二的浙江眾益，是華潤三九在2015年收購的，主要產品為阿奇霉素等仿制藥。2019年、2020年，在計提了商譽減值后，商譽仍高達10.23億元。

“2019年和2020年度，業務受集采、限抗政策影響?較?，因此對其進?了商譽減值計提。公司通過?致性評價政策，申報了?系列新品并成功中選集采，幫助眾益穩定了現有業務。預計未來眾益業務進?步計提商譽減值的壓?較?。”華潤三九表示。

除此之外，華潤三九在2020年收購的深圳華潤堂，也引起較大爭議。這是一份虧損的標的資產，2019年凈利潤為-1544萬元，而且被收購前，該公司應收款項總額12.46億元，占總資產的比例高達94.97%。最關鍵的是，兩家企業背后的間接控股股東均是華潤醫藥。

“999感冒靈”還能靈嗎？

華潤三九為什么這么愛并購？至少在行業看來，此次收購昆藥集團，大概是垂涎三七——這個能止血化淤、消腫止痛的“傷科圣藥”。

公開資料顯示，昆藥集團是全球三七類產品劑型最全的企業，擁有從三七飲片加工到三七總皂苷提取、制劑生產、專業營銷推廣的完整產業鏈，公司能年產三七總皂苷80噸。

華潤三九也在收購草案中直言要“推動以三七為代表的中醫藥產業鏈高質量發展”。

這些年，盡管有非處方藥OTC和處方藥兩大業務支柱，但華潤三九的盈利能力有待提升。

2016年~2018年，和營收增長率相比，該公司凈利增長率較低，分別為-4.11%、8.67%、10.02%。雖然2019年凈利增速突然大漲，達到46.56%，但這卻是賣掉子公司產生的投資收益所致。

（華潤三九業績情況，圖源/東方財富）

藥企對研發能力要求無疑是第一位，但華潤三九經常留給外界“重營銷、輕研發”的印象。

近幾年，999感冒靈植入了多部熱門劇集和綜藝節目。官方稱，在電視劇《何以笙簫默》里，該品牌獲得了20億次曝光。以至于有網友調侃“怪不得女主角趙默笙總是感冒”。

反映到財務數據上，2018年~2021年，華潤三九的銷售費用分別高達64.69億元、65.05億元、50.15億元、50.21億元，其中市場推廣費每年占了30多億甚至40多億，遠高于每年3~6億元左右的研發費用。

相比之下，以嶺藥業2021年銷售費用34.34億元，研發費用7.92億元，兩者相差5倍。片仔癀2021年銷售費用6.5億元，研發投入2億元，兩者差距只有3倍多。

華潤三九在品牌營銷上為何如此不惜力？從財報上看，或許是其對客戶的議價能力正在下降導致的。

Wind數據顯示，2016年~2020年，該公司存貨周轉天數從97.19天增至112.30天，應收賬款周轉天數從44.75天增至75.64天，應付賬款周轉天數從64.26天降至54.46天。截至今年9月底，公司尚有應收票據及應收賬款超30億元。

2020年是醫藥行業轉型升級加速的一年，疫情導致醫院門診量、處方量明顯下滑，處方藥在醫療機構的銷售推廣受到限制，各地對零售藥店銷售感冒、止咳產品的限制，華潤三九的業績也受到影響。

但在經歷了一年的低谷期后，2021年華潤三九給投資者交出了一份及格的年報，營業收入和歸母凈利潤增速扭負為正。

實際上，華潤三九也意識到了問題，過去2~3年一直主動進行費用管理。2022年前三季度，業務結構變化后，公司銷售費用率已經有所下降。

不過當有投資者提問“疫情之后，長期3~5年維度來看， CHC業務如何提升”時，華潤三九依然肯定了品牌投入的價值。

目前，華潤三九已布局B2C新零售渠道，與京東大藥房、阿里健康大藥房等大型平臺公司開展合作；還布局了O2O平臺，與美團、餓了么等平臺合作；也與平安好醫生等建立戰略合作，構建“互聯網+醫+藥”的新型產業價值鏈。

但所有這些，似乎都不如通過收購豐富公司產品線來得直接。在行業人士看來，這或許是幫華潤三九快速破局的方法之一。

只不過，收并購是把雙刃劍，一旦收購標的業績不達標甚至虧損，相關公司將計提大額商譽減值，最終導致業績大降甚至虧損。考驗華潤三九整合能力的時候到了，豪擲29億后，這一局，它必須贏。