國(guó)六切換以及疫情擾動(dòng)等多重因素交織下，自2021年5月起國(guó)內(nèi)重卡行業(yè)一度陷入低迷，截至去年12月銷量經(jīng)歷了史無前例的“20連降”。據(jù)悉，2022年全年國(guó)內(nèi)重卡市場(chǎng)累計(jì)銷量同比大幅下降52％至67.2萬輛，其中12月單月銷量同比下降約6%至5.4萬輛。

濰柴動(dòng)力（2338.HK；000338.SZ）的日子也越發(fā)苦澀。2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2035.48億元，雖然增速大幅放緩至3.17%，但起碼利潤(rùn)總額在公允價(jià)值變動(dòng)凈收益的帶動(dòng)下還能實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，達(dá)到140.55億元；但步入2022年，直接營(yíng)收、利潤(rùn)雙降，利潤(rùn)總額更是大幅下滑近七成，其中一部分原因系毛利率同比下滑，根源在于重卡行業(yè)銷量同比下滑，濰柴動(dòng)力重卡整車和配套發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱、車橋銷量同比下滑影響規(guī)模效應(yīng)。

沒有什么能比亮眼的業(yè)績(jī)更能打動(dòng)投資者，面對(duì)濰柴動(dòng)力交出的令人失望的答卷，投資者自然選擇拋售所持股份，導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)下跌。以A股市場(chǎng)為例，截至發(fā)稿日，濰柴動(dòng)力股價(jià)11.2元/股，較2021年年初最高價(jià)25.03元/股下跌超56%，市值“蒸發(fā)”超千億，目前市值900多億。

資料來源：百度股市通。

01

重卡行業(yè)持續(xù)低迷，濰柴動(dòng)力業(yè)績(jī)承壓

濰柴動(dòng)力之所以能成為中國(guó)綜合實(shí)力最強(qiáng)的汽車及裝備制造產(chǎn)業(yè)集團(tuán)之一，主要源于其堅(jiān)持“內(nèi)生發(fā)展+外延并購(gòu)”雙條腿走路。

據(jù)公開資料顯示，濰柴動(dòng)力成立于2002年，以柴油發(fā)動(dòng)機(jī)起家，在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)范圍不斷擴(kuò)大中順利于2004年登陸港交所上市，此后通過2006年收購(gòu)湘火炬打造了動(dòng)力總成產(chǎn)業(yè)鏈（發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱、車橋），2007年回歸A股市場(chǎng)上市。

此后，濰柴動(dòng)力便開啟了一系列外延式并購(gòu)，達(dá)到實(shí)現(xiàn)彌補(bǔ)技術(shù)弱點(diǎn)的目的：2009年收購(gòu)法國(guó)博杜安獲取大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)，2012年收購(gòu)德國(guó)林德液壓填補(bǔ)高端液壓行業(yè)核心技術(shù)空白，形成“發(fā)動(dòng)機(jī)+液壓系統(tǒng)”黃金產(chǎn)業(yè)鏈，同年收購(gòu)德國(guó)凱傲集團(tuán)進(jìn)入叉車行業(yè)，開啟非重卡業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展局面；2016年投資蘇州弗爾塞能源開始布局新能源業(yè)務(wù)，同年與博世簽署全面戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，建立國(guó)際先進(jìn)的燃料電池汽車技術(shù)創(chuàng)新鏈和產(chǎn)業(yè)鏈，共同合作開發(fā)生產(chǎn)氫燃料電池及相關(guān)部件；2018年更是與全球氫燃料電池龍頭企業(yè)加拿大巴拉德動(dòng)力簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。

目前，濰柴動(dòng)力以動(dòng)力系統(tǒng)為主軸實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，已形成動(dòng)力總成（發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱、車橋、液壓）、整車整機(jī)、智能物流等產(chǎn)業(yè)板塊協(xié)同發(fā)展的新格局，擁有“濰柴動(dòng)力發(fā)動(dòng)機(jī)”、“法士特變速器”、“漢德車橋”、“陜汽重卡”、“林德液壓”等品牌，主要產(chǎn)品動(dòng)力發(fā)動(dòng)機(jī)遠(yuǎn)銷全球110多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，廣泛應(yīng)用和服務(wù)于全球卡車、客車、工程機(jī)械、農(nóng)業(yè)裝備、船舶、電力等市場(chǎng)。

據(jù)“西南證券”研報(bào)顯示，2021年濰柴動(dòng)力共銷售發(fā)動(dòng)機(jī)102萬臺(tái)，同比增長(zhǎng)3.1%，其中卡車發(fā)動(dòng)機(jī)占比61.8%，重卡發(fā)動(dòng)機(jī)銷售42.9萬臺(tái)，占卡車發(fā)動(dòng)機(jī)68%，市場(chǎng)份額30.7%，位列行業(yè)第一。

這里做一個(gè)科普，所謂重卡（也稱重型卡車、重型貨車），是指重量（包括載貨量）大于14噸的貨車。產(chǎn)業(yè)鏈上游為原材料和零部件生產(chǎn)行業(yè)，中游為整車生產(chǎn)廠商，下游為終端應(yīng)用領(lǐng)域。濰柴動(dòng)力經(jīng)營(yíng)范圍涵蓋上、中、下游整條產(chǎn)業(yè)鏈。

資料來源：銀河證券研報(bào)。

深扒濰柴動(dòng)力業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，包括以濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)為代表的關(guān)鍵零部件、陜西重汽為代表的整車整機(jī)以及凱傲為代表的智能物流三大板塊。

以2021年收入結(jié)構(gòu)來看，濰柴動(dòng)力整車及零部件業(yè)務(wù)收入1043.1億元，占比51%，無疑是其最主要收入來源；智能物流業(yè)務(wù)收入784.8億元，占比39%。

此前濰柴動(dòng)力發(fā)布2022年前三季度報(bào)告，顯示前三季度營(yíng)業(yè)收入同比減少27.44%至1305.23億元，歸母凈利潤(rùn)同比減少58.91%至33.12億元，扣非歸母凈利潤(rùn)同比減少71.53%至20.68億元。其中，第三季度營(yíng)業(yè)收入同比減少1.77%至437.83億元，歸母凈利潤(rùn)同比減少40.34%至9.25億元，扣非歸母凈利潤(rùn)同比減少64.70%至4.57億元。

對(duì)此，濰柴動(dòng)力給出的解釋是，“2022年以來，因疫情反復(fù)導(dǎo)致物流不暢、重卡行業(yè)需求較弱，疊加2021年上半年行業(yè)銷量基數(shù)達(dá)歷史高點(diǎn)，導(dǎo)致2022年以來行業(yè)銷量同比大幅下滑，公司重卡相關(guān)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)同比下滑較大。同時(shí)，受全球原材料及能源價(jià)格上漲、供應(yīng)鏈緊張及地緣政治沖突等因素影響，使得公司海外相關(guān)子公司成本壓力加劇，利潤(rùn)同比下降。”

02

“智能物流+氫燃料電池”，自救的兩大抓手

值得慶幸的是，濰柴動(dòng)力并沒有選擇坐以待斃，而是積極“自救”。

濰柴動(dòng)力深知多條腿走路才能越走越遠(yuǎn)，越走越穩(wěn)，在積極推進(jìn)重卡整車及相關(guān)零部件業(yè)務(wù)發(fā)展之外，大力推進(jìn)智能物流業(yè)務(wù)、農(nóng)業(yè)裝備業(yè)務(wù)以及大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)等戰(zhàn)略高端業(yè)務(wù)的發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、周期結(jié)構(gòu)和區(qū)域結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，抗風(fēng)險(xiǎn)能力和綜合競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步提高。

之所以布局智能物流領(lǐng)域，是濰柴動(dòng)力看到了這個(gè)賽道廣闊的發(fā)展前景。

毫無疑問，我國(guó)智能物流產(chǎn)業(yè)較發(fā)達(dá)國(guó)家起步較晚，存在較大差距，對(duì)此，自2018年起我國(guó)密集出臺(tái)鼓勵(lì)政策支持智能物流行業(yè)發(fā)展，隨著智能化軟硬件設(shè)備加速應(yīng)用，并在物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等技術(shù)的加持下，我國(guó)智能物流滲透率不斷提升。據(jù)智研咨詢預(yù)測(cè)，到2025年我國(guó)智能物流行業(yè)規(guī)模有望達(dá)萬億元，5年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為10.9%。

面對(duì)如此誘人的蛋糕，濰柴動(dòng)力最終還是選擇了下手，目前已構(gòu)建了完整的智能物流體系。

早在2012年，濰柴動(dòng)力便開始著手布局，彼時(shí)以4.67億歐元獲得德國(guó)凱傲集團(tuán)25%的股權(quán)，自此切入叉車和倉(cāng)儲(chǔ)技術(shù)服務(wù)領(lǐng)域，此后經(jīng)過一系列增持，2014年實(shí)現(xiàn)并表。之所以花重金收購(gòu)凱傲，是因?yàn)槠涫侨蝾I(lǐng)先的內(nèi)部物流領(lǐng)域供應(yīng)商，主要業(yè)務(wù)包括工業(yè)叉車、倉(cāng)儲(chǔ)技術(shù)及相關(guān)服務(wù)和供應(yīng)鏈解決方案。

但似乎濰柴動(dòng)力的“野心”遠(yuǎn)不止此，2016年支持凱傲重組德馬泰克，后者為全球倉(cāng)庫(kù)自動(dòng)化市場(chǎng)收入最大的供應(yīng)商，形成了叉車+倉(cāng)儲(chǔ)物流解決方案的一體化智能物流體系，合作的工廠預(yù)計(jì)將于2023年第一季度投產(chǎn)。

同時(shí)，濰柴動(dòng)力還深入布局氫燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈，成為國(guó)內(nèi)首家氫燃料電池重卡商業(yè)化落地企業(yè)。

在“碳中和、碳達(dá)峰”背景下，燃油型重卡環(huán)境污染嚴(yán)重，急需向新能源汽車轉(zhuǎn)型，而混合動(dòng)力、純電動(dòng)和氫燃料電池是新能源汽車主流的三大動(dòng)力形式。據(jù)“銀河證券”研報(bào)顯示，2021年我國(guó)氫燃料電池商用車銷量同比增長(zhǎng)10.7%至1670輛，滲透率為0.03%；另?yè)?jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年氫燃料電池汽車產(chǎn)量同比增長(zhǎng)185.44%至1804輛，銷量同比增長(zhǎng)190.19%至1390輛。

考慮到目前氫燃料電池商用車滲透率仍處低位，未來在補(bǔ)貼政策發(fā)力和技術(shù)發(fā)展成熟的雙重因素推動(dòng)下，氫能汽車發(fā)展前景廣闊，預(yù)計(jì)2030年年產(chǎn)量將達(dá)到10萬輛。

濰柴動(dòng)力自2016年起開始布局氫能產(chǎn)業(yè)，目前已掌握氫燃料電池全產(chǎn)業(yè)鏈布局，未來在氫燃料電池商用車銷量持續(xù)提升帶動(dòng)下，業(yè)務(wù)規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)張。

03

多次分拆子公司上市，目的在于提升內(nèi)在價(jià)值

值得一提的是，濰柴動(dòng)力還接二連三的試圖分拆子公司上市。究其原因，不外乎希望借此提升內(nèi)在價(jià)值。

2022年11月，濰柴動(dòng)力發(fā)布公告稱，擬分拆子公司濰柴雷沃至創(chuàng)業(yè)板上市。針對(duì)此次計(jì)劃分拆濰柴雷沃的原因，濰柴動(dòng)力給出了三點(diǎn)理由：

其一，從價(jià)值發(fā)現(xiàn)角度，有助于濰柴雷沃內(nèi)在價(jià)值的充分釋放，上市公司所持有的濰柴雷沃權(quán)益價(jià)值有望進(jìn)一步提升，流動(dòng)性也將顯著改善；其二，從結(jié)構(gòu)優(yōu)化角度，濰柴雷沃分拆上市有助于進(jìn)一步拓寬其獨(dú)立融資渠道，提高整體融資效率，降低整體資產(chǎn)負(fù)債率，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；其三，從業(yè)績(jī)提升角度，濰柴雷沃的發(fā)展與創(chuàng)新將進(jìn)一步提速，其業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)將同步反映到上市公司的整體業(yè)績(jī)中，進(jìn)而提升上市公司的盈利水平和穩(wěn)健性。

事實(shí)上，這并非濰柴動(dòng)力首次計(jì)劃分拆子公司單獨(dú)上市，此前2022年6月濰柴動(dòng)力就曾公告稱，擬分拆子公司火炬科技至創(chuàng)業(yè)板上市。

濰柴動(dòng)力稱，“通過本次分拆，火炬科技的發(fā)展與創(chuàng)新將進(jìn)一步提速，投融資能力以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力將進(jìn)一步增強(qiáng)，進(jìn)而有助于提升公司未來的整體盈利水平”。

據(jù)“證券日?qǐng)?bào)”報(bào)道，IPG中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜在研判2023年行業(yè)趨勢(shì)時(shí)表示，“重卡市場(chǎng)的表現(xiàn)，與經(jīng)濟(jì)周期、投資、基建等有較高的相關(guān)性。隨著2023年宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖以及投資與基建力度加大，重卡行業(yè)面對(duì)的外部市場(chǎng)環(huán)境和需求得以優(yōu)化與提升，重卡市場(chǎng)有望迎來行業(yè)復(fù)蘇拐點(diǎn)”。

在重卡行業(yè)已現(xiàn)復(fù)蘇跡象之際，濰柴動(dòng)力蹲下后還能跳的更高嗎？