一家市值不足40億元的珠寶公司，卻盯上了耗資百億的光伏項目，是志存高遠還是另有所圖？

3月6日，明牌珠寶（002574.SZ）收到了四個月內的第二封警示函，理由是公司存在信息披露不準確的情況，以及用印管理不規范、董事會秘書長長期缺位等內部缺陷。

提起明牌珠寶，大部分網友的第一印象可能是知名影視明星劉濤的代言。事實上，其在許多榜單中都是中國珠寶十大名牌之一，還曾打造了中國大陸的第一款鉑金首飾。而明牌珠寶的背后則是浙江的虞氏家族。

來源：明牌珠寶官網

上市之初，虞氏家族曾憑借超高的控股比例實現身價暴漲，明牌珠寶的股價也一度沖至39元/股，然而接下來的劇情卻是“上市即巔峰”。此后的時間里，公司營收先增后降，股價則一路下跌，2021年最低時僅剩3.5元/股。如今雖略有回升，但相較高點仍相去甚遠。截至3月10日，公司股價6.81元/股，市值36億元。

期間，虞氏家族多次進行跨界資本運作，還曾和“私募一哥”徐翔搭上了線，但不僅沒能扭轉業績的頹勢，還給公司帶來了不少麻煩。值得一提的是，明牌珠寶目前主營黃金制品，而此次豪擲百億進軍光伏前三個月，金價剛剛經歷一波大漲，漲幅超8%。

虞氏家族葫蘆里賣的什么藥？如此大的一筆投資，錢從哪來？

市值40億搬出百億投資，靠譜嗎？

根據浙江證監局警示函，明牌珠寶此次違規是由于在2022年12月25日的《股票交易異常波動公告》中未披露控股股東日月集團關于光伏電池片“超級工廠”項目的籌劃情況。

表面上看，明牌珠寶是在2月3日才披露與紹興柯橋經開區管委會簽訂了有關投建“超級工廠”的協議。而事實上，日月集團早在去年12月初就曾與柯橋區政府接觸，且在12月底明確了與柯橋經開區管委會進行投資合作的意向。

巧合的是，12月22日起，明牌珠寶股價連續兩日漲停，經歷一個交易日的小幅回調后又再度漲停，4日內股價漲幅達29.26%。然而當時公司卻表示，不存在處于籌劃階段的重大事項。

對此明牌珠寶的解釋是，12月到1月公司相關工作人員與日月集團在溝通銜接上發生一些困難，且光伏項目尚在論證中存在較大不確定性，所以當時未予披露。

除了信披違規，明牌珠寶目前的資金狀況是否能撐起百億的投資也是個問題。

截至2022年上半年，公司賬上貨幣資金13.98億元，其中有超4億元因為質押、存了定期等原因無法取出；至三季度，公司賬上現金及現金等價物余額為7.55億元。

在此背景下，明牌珠寶的百億投資更多要借助杠桿來完成。根據公司披露的計劃，這100億元將分為項目貸款39億元、流動資金貸款10億元、政府補貼12.5億元、利潤再投資32億元，再由母公司自籌6.5億元。其中金融機構融資比例約49.5%。

來源：明牌珠寶公告

經公司測算，這筆投資在2023年也將讓自身的資產負債率從30%以下飆升至53.62%。

暫且不論該投資是否符合監管脫虛向實的要求，僅從細節來看，明牌珠寶的這筆投資想要落實難度很大。

具體而言，明牌珠寶跨界光伏的項目分兩期，一期建設10GW產能的TOPCon技術電池片，二期建設6GW產能的TOPCon技術電池片及4GW產能的HJT電池技術片。公司預計，一期項目2024年能盈利9億元，2025年10億元；二期2025年能盈利13億元。

在光伏行業中，按原材料和電池制備技術的不同，光伏電池分為P型電池和N型電池。近兩年，行業正在從P型向N型迭代，而TOPCon和HJT均屬于N型，代表了商業化的不同路線。

光伏業內人士江峰（化名）表示，TOPCon和HJT是并行而非迭代的關系，一般來說如果是行業的新玩家可能會去賭單一的技術，只有一線頭部企業可能才有資金實力兩頭并進。而具體選擇哪個則要看公司的人才和技術儲備，這個行業還是比較講究積累的。

明牌珠寶的盈利計劃并非完全沒可能，因為項目從投產到達產的時間并不長。“大概也就一個季度，但是具體的盈利時間很難判斷。因為盈利取決于產品出來后市場上的價格，跟市場需求、訂單獲取能力等許多因素相關。光伏市場變化非常快，現在基于假設做出的盈利推斷，其實沒太大意義。”江峰稱。

有意思的是，明牌珠寶在回復問詢時搬出的“光伏人才”是虞兔良。其雖然曾在光伏方面有過投資經驗，但現在其擔任法定代表人的光伏公司早已注銷。

虞家多次嘗到資本運作“甜頭”

不過，這次看似希望渺茫的跨界背后，明牌珠寶已有相關人員通過資本運作獲利。

就在公司宣稱“蒙在鼓里”的那段時間，相關人員正悄然進場。明牌珠寶回復深交所關注函時透露，2022年11月1日至2023年2月3日期間，有兩名日月集團內幕信息知情人（非主要人員）及一名直系親屬、個別相關人員買賣公司股票。

2月3日恰好是明牌珠寶正式披露跨界光伏公告的日子，包含當日在內，隨后的7個交易日里，公司股價漲超35%。

明牌珠寶稱，公司董事會已經對內幕交易人員進行批評，并要求其盡快處理公司股票、上交盈利所得。

自查期間的知情人可能是“白忙活”一場，但明牌珠寶實控人虞兔良肯定是賺了。就在去年9月30日，公司剛剛發布一份增持計劃，擬在未來6個月內增持3000萬元-6000萬元公司股票，緊接著日月集團在一個月內迅速增持3000萬元。

Wind數據顯示，日月集團兩次增持的交易均價分別為4.89元/股、4.60元/股，這意味著截至3月10日，該增持浮盈近50%。

來源：Wind數據

而在此次百億“追光”之前，虞氏家族已有多次通過資本運作嘗到甜頭的經歷。

明牌珠寶的創始人是虞阿五，公司最初是為老鳳祥做貼牌加工。1994年，虞阿五之子虞兔良看準了國內鉑金首飾市場空白的機會，推動實現了中國首條鉑金生產線的落地，這才讓明牌珠寶獨立，并且走上了發展的正軌。

明牌珠寶上市時，虞阿五已經年滿70，公司的董事長職位也就順理成章地過渡到了虞兔良身上。同時，虞兔良之子虞豪華也進入了上市公司管理層。

相比老一輩人，虞兔良顯然更關注資本市場的動向，其被外界所熟知很大程度上還要歸功于與徐翔配合減持套現的故事。

虞阿五（右）、虞兔良（左） 來源：明牌珠寶官網

徐翔和他的澤熙系曾在資本市場上縱橫捭闔，而幫助上市公司股東套現便是其重要業務內容之一。

2013年，澤熙系2只基金提前埋伏進了明牌珠寶十大股東位；2014年，明牌珠寶通過釋放高送轉、半年報業績大增等利好，引發公司股價拉升，緊接著控股股東及一致行動人完成集中減持，套現超10億元，澤熙系是接盤方之一；此后，明牌珠寶又釋放業績大幅預增等利好，引發股價再次反彈，至2015年上半年，澤熙系已經從十大股東列表中消失。

不巧的是，2015年底徐翔被抓，時隔兩個月后明牌珠寶董秘曹國其和董事長虞兔良雙雙失聯。兩人回歸后，又頗為默契地雙雙辭職。

3月6日警示函中所述的“內控缺陷”，便是與此有關。曹國其后的下一任董秘孫芳琴接任半年多后也主動辭職，此后至今，明牌珠寶董秘職位由總經理虞豪華代理。

明牌珠寶對虞兔良、曹國其和徐翔的關系一直諱莫如深。不過，這并沒影響到虞氏家族接下來的其他資本運作。

2015年，明牌珠寶先是斥資7億元收購房地產電商平臺蘇州好屋25%股權；后又通過子公司以3.06億元換來瑞豐銀行（601528.SH）上市前4.07%股權。

其中，瑞豐銀行于2021年6月登陸上交所，為當年明牌珠寶扭虧為盈做出了巨大貢獻。2021年，瑞豐銀行為上市公司帶來的收益達2.05億元，而公司自身的凈利潤為1.38億元，扣去瑞豐銀行的部分甚至還是虧損的。

來源：明牌珠寶公告

主業難做，珠寶大佬何處尋第二曲線？

不過，對銀行和地產這兩筆投資的最終結局卻并不盡如人意。

2022年4月，明牌珠寶拋出一份增持瑞豐銀行的計劃，然而這一年的瑞豐銀行卻失去了上市之初的光環，股價幾近腰斬。明牌珠寶自然損失慘重，預計對業績影響金額為-1.32億元。

而投資蘇州好屋則更是掉進了深坑。2016年-2018年，蘇州好屋均未完成與明牌珠寶的對賭協議，至今還未還完業績補償款；2019年后，蘇州好屋的盈利水平更是直線下滑，還連續三年年報被出具保留意見。上次明牌珠寶收到證監會警示函，就是因為蘇州好屋被發現存在包銷項目成本跨期確認的情形，導致明牌珠寶2017年-2021年財報不準確。

事后來看，明牌珠寶當初投資蘇州好屋確實有自己的思路。

2014年前后是珠寶行業的轉折點。我國黃金珠寶本就是競爭性市場，集中度偏低，玩家眾多。適逢黃金價格大幅下行、電商規模擴張又對傳統渠道形成擠壓，傳統珠寶商的日子愈發難過。

對應的事實是，明牌珠寶2013年營收超85億元，為歷史巔峰，此后便一路下滑，如今想要達成巔峰的一半水平都十分困難。2011年-2021年，公司市占率從1.8%下滑至0.5%。

來源：Wind數據

為應對行情變化，明牌珠寶采取了很多措施，包括推廣多系列、多品牌產品、完善門店管理等。而尋找投資機會也是其中重要一項。

地產方面，虞氏家族本就多有涉足。自1995年進入該領域以來，虞氏家族旗下的日月集團已發展出9家房產開發企業，遍及浙江紹興、湖州、江蘇連云港、山東臨沂、遼寧盤錦、陜西咸陽等地，年開發量100萬平米以上。而蘇州好屋的互聯網屬性又能推進明牌珠寶的“互聯網+”戰略，且那時的地產市場用“爆熱”形容毫不為過，為規避限購，排隊離婚買房的奇觀頻頻上演，這些都是雙方合作的基礎。

即使蘇州好屋投資遭遇滑鐵盧，明牌珠寶依舊想在地產領域做文章。去年4月，明牌珠寶斥資3億元成立“上海知鯨多”，開展房地產銷售經紀類業務，跟鏈家、我愛我家搶飯碗。

不過，明牌珠寶在主業方面的萎靡也不能全甩鍋給環境。

一方面，公司目前不僅擴張速度不及周大福、老鳳祥等龍頭，毛利率和凈利率也顯著低于對手。激烈的競爭中，公司曾經的優勢正在被逐漸蠶食。

另一方面，行業內的其他珠寶大亨也在進行跨界投資。如周大福曾在廣州、天津、深圳等地投入巨資圈地，建設項目涵蓋產業園、工廠、學校、寫字樓等；六福珠寶去年則披露了在湖北宜昌市打造總面積8萬平方米文化創意產業園的機會；周六福買下深圳羅湖清水河新型產業用地，用于建珠寶產業中心……這些動作很難稱之為“第二曲線”，更多是在珠寶行業利潤不穩定情況下所做的補充。

易居研究院研究總監嚴躍進表示，房地產領域已經進入了新一輪發展階段，之前很多大企業由于資金問題受到重創，反而是給新玩家留下了一些機會。但實業類的企業想做房地產，首先也要有一定的資本。

如果無法突破專注已久的主業，又如何能在其他不熟悉的賽道上占得上風呢？