劉峰第一次見許家印，還是2014年3月，當時的許家印頗為低調，從一輛黑色的轎車下來，想徑直走入會議大廳。但劉峰還是攔住了許家印，說要采訪一下。

許家印停下了腳步，向劉峰點頭微笑后，說“抱歉，現在有點事，再聯系”。盡管這個采訪后來沒了下文，但許家印的一頭濃密黑發，給劉峰留下了深刻印象。

后來，恒大發展如日中天，許家印也成為了中國首富，劉峰常常在新聞上看到他在恒大主場看足球比賽，在籃球場上三步上籃……

三十年河東三十年河西。自2020年恒大爆發出流動性危機后，許家印不僅公開露面的次數屈指可數，就連在恒大官網上出現的次數也越來越少：2020年12次、2021年9次、2022年3次。

截至2023年3月20日，許家印最近一次公開的“有聲”露面，還是2022年12月2日，恒大辟謠“許家印跳樓事件”的一個視頻中。

劉峰發現，視頻中的許家印，盡管依舊是一頭黑發，但額前的頭發明顯稀疏了。

不過，許家印的名字，最近倒是出現在一則重磅新聞上。

2023年3月22日，中國恒大集團發布了一份長達201頁的公告，稱該公司已與部分美元債主要持有人組成的債權人特別小組就擬議重組的核心條款達成具有約束力協議。恒大董事局主席許家印，也參加了協議的簽署。

協議涉及恒大190億美元的境外債務，約占恒大已公開的境外債務的90%。

這個協議僅相當于框架協議，正式的境外債務重組方案尚需在此基礎上進一步談判，并在最終投票通過后才能生效。

據恒大公告，截至2022年底，恒大境內債務總額約6130億元，境外債務總額約1407億元，合計負債約7537億元。

這筆巨大的債務讓許家印頭疼，更讓債權人煎熬，各方就債務重組問題一直在談判。現在，經過一年多的博弈，恒大境外債務的重組終于取得了進展。

無奈的選擇，用時間換空間

從公告中看來，恒大給出的方案，與多數出險房企并無太大差別。主要手段就是“以新債還舊債”“債權轉股權”，或是兩者結合。

恒大境外債務主體有三個：恒大、景程和天基。景程和天基均為恒大的境外主要發債平臺，恒大集團旗下公司恒大地產全資持有天基，而天基則全資持有景程，天基同時也參與恒大地產部分房地產項目的投資。

以恒大為境外借錢主體的債務，有兩個方案可選。

方案一：恒大將發行新的債券，新債券年限4年至12年，年息2%至7.5%；前三年不付息，第四年初開始付息、付本金的0.5%。12年期限，是目前已經披露重組方案的房企中，展期時間最長的。

方案二：發行新債和轉股結合。這個方案下新債券期限5年-9年，剩余債務與恒大持有的兩個上市公司恒大物業和恒大汽車的股權掛鉤，債券轉換為對應的股票。

盡管這兩個方案對債權人十分不“友好”，但很多債權人估計不得不吃下這個“啞巴虧”，因為如果債權人不同意這個方案，后果會很嚴重，恒大在公告中明確提示了：一旦境外債務重組不成功，且被迫清算的情況下，集團層面的清算中，對公司的境外無擔保債權人的預估回收，預計約為97.28億元。

除了景程票據持有人預計回收6.49%—9.34%，其余債務的預計回收率只有2.05%—5.92%，而且回收本身不一定能夠實現。恒大的言外之意很明顯：如果不同意境外債務重組的話，境外債權人能拿回的錢將微乎其微。

“拖了這么久，該妥協要妥協，用時間換空間。”恒大前員工郭嘯向「市界」感嘆道。

這個方案，是恒大與境外債權人，經過一年多時間拉鋸商議后的結果。此前，對于恒大的重組方案，境外債權人認為“諸多不合理”。按照此前債權人的申請，恒大或在2023年3月20日面臨資產清算呈請聆聽。

所謂清盤呈請，就是企業債務過多且償還能力差，債權人向法院申請清盤。如果通過，法院可以強制企業變賣資產或分配剩余資產還債。如果走到這一步，就是直接宣告恒大倒閉了。

▲（恒大深圳總部地塊被掛牌轉讓，施工現場處于停工狀態，圖源：視覺中國）

“恒大的大部分資產都在國內，就算清盤母公司，債權人也只能拿恒大物業和恒馳股份來抵債。債權人根本沒什么談判籌碼，雖然不甘心但也沒辦法，能拿到多少是多少。所以恒大有底氣先拋出這個債務重組方案，作為緩兵之計。”協縱策略管理集團聯合創始人黃立沖向「市界」解釋道。

這個“計策”是有用的。根據3月22日的公告，香港高等法院已經批準了恒大延期申請，相關清盤呈請聆訊進一步延期至2023年7月31日。至此，站在懸崖邊上的許家印，總算是暫時松了口氣。不過，恒大境外債券重組協議的出爐，并不是最終的境外債券重組支持協議。

恒大公告中稱，預計在不遲于2023年3月31日，與上述債權人特別小組達成一致，并簽訂一份或多份重組支持協議。這也就意味著，只有在3月31日正式簽署重組支持協議后，恒大才算真正意義上境外債務整體重組成功。

黃立沖告訴「市界」，境外重組的前提條件是：一要有“白武士”投入足夠的資金，如果是恒大最少也要2000億元；二是公司不能出現嚴重資不抵債，恒大預計是負資產5000-10000億元。“恒大不具備重組的條件，除非有哪個白衣騎士入2000-5000億元進來。”

而對于海外債權人而言，“其最佳策略是去接管地產項目、拍賣恒大在海外的資產，例如恒大旗下的另外兩個港股上市平臺恒大汽車、恒大物業的股權、香港和國外的項目和土地等，拿回資金。”黃立沖說。

恒大這次倒確實把恒大物業和恒大汽車貢獻出來了。如前文所提，恒大境外債重組方案之一，正是以恒大物業、恒大新能源汽車的部分股票作抵押擔保。公告中提到，恒大物業和恒大新能源汽車，都將發行強制可交換債券。恒大物業可交換約23.32億股相關股份，恒大新能源汽車可交換約30.95億股相關股份。

不過，有人擔心：恒大汽車、恒大物業繼續停牌的大背景下，恒大這個“債轉股”方案，投資者會接受嗎？

三只股票齊停牌，離退市還有多遠？

“自從總部從深圳搬到廣州后，恒大的員工也離職了不少。由于人事變動太大，涉及業務方面的事情，都不知道跟誰去對接。”熟悉恒大的沈清告訴「市界」，從目前來看，恒大各個板塊都挺難的。

首先看恒大汽車。這家公司因無法刊發2021年經審核業績，股票自2022年4月1日起停牌至今。2023年3月23日，恒大汽車在港交所公告稱，恒大汽車存在停產的風險，理由是缺乏穩定的現金流。“如果能夠在未來尋求一筆超290億元的融資，那么恒大汽車將能極大地減少負債。”

截至2021年12月31日，恒大汽車總資產為595.21億元人民幣，總負債為588.30億元人民幣，資產負債率達到98.84%（僅包含其汽車板塊及電池板塊，未包含其地產板塊），即將資不抵債。

再來看恒大物業。恒大物業本是一塊優質資產，其2021年收入約145.86億元，稅息折舊及攤銷前利潤約42.35億元。截至2023年2月28日，恒大物業擁有2730個項目在管理，總建筑面積也達到了5.05億平方米，為超過330萬個業主提供物業管理服務。

然而，2022年3月，恒大物業自曝被兄弟公司挪用134億元。隨后，這家公司于當年3月21日開始停牌直至今日。2023年3月23日，恒大物業對外發布公告稱，正在和恒大集團商討償還質押所涉款項的方案。內部的監控制度獨立檢討，已經接近完成，將繼續暫停買賣。

停牌的還有中國恒大。由于無法按期完成2022年半年度財務報告，中國恒大自2022年3月21日開始停牌。今年3月22日，恒大在境外債務重組公告中提到，中國恒大將繼續停牌，直到進一步通知。

目前，距離港交所18個月的停牌期限越來越短，但恒大在重組公告中稱，其依然沒有任何一項復牌條件得到滿足。黃立沖告訴「市界」，“一家企業如果要復牌，除了更新財務報表外，還需要會計師發表意見。但一家香港聯交所上市公司，在債務違約并停牌后，審計會變得更難。”

從這個角度來看，“只要恒大不復牌，股東就被深度套牢；如果復牌，不明就里的債權人和投資者也面臨投資風險。”黃立沖說。

那么，恒大究竟有沒有利好？對境外債權人而言，盡管債務重組方案，是無奈之下的選擇，“但總比破產清算或者破產重整，能夠更加維護債權人的利益。”IPG中國首席經濟學家柏文喜告訴「市界」。

此次恒大境外債重組方案提出：恒大持有的恒大物業24.94億股股份和其他7.49億股恒大物業股份，將存入證券賬戶并分別為相應掛鉤票據提供擔保。

“該擔保方案未必能夠有效和充分保證債權人的債權實現，雖然恒大的股價依然十分不穩定，但從某種意義來說，提供了擔保的債權，總好過沒有擔保的債權，算是邁出了一小步吧。”柏文喜說，恒大來自境外債權的流動性壓力，也得以暫時緩解。

作為恒大的供應商，馮遠手里拿了不少商票，他時刻關注著恒大的一舉一動。盡管馮遠也跟著其他供應商，一起怪恒大“坑”了自己，但看到久違的房子銷售廣告，他心里還是激動了一番。“如果恒大銷售好了，有錢就能還債了。”

馮遠口中的銷售廣告，出現在今年2月3日：恒大全國458個樓盤大優惠。“現房銷售以及打折促銷，再加上工作組的進駐，保證了資金流向。恒大房子今年賣得還算不錯。”沈清告訴「市界」。

▲（恒大在海南儋州的海花島項目，圖源：視覺中國）

數據顯示，1月至2月期間，恒大實現合約銷售約人民幣65.7億元，合約銷售建筑面積約91.1萬平方米。3月上半月，恒大合約銷售額為50.8億元。

實際上，保交樓是恒大過去一年的核心任務。恒大公告顯示，截至2023年2月末，已完成保交樓任務交付42.1萬套。“如果恒大能東山再起，那不更符合供應商的利益？”馮遠樂觀地表示。

然而，也有多名業內人士告訴「市界」，對恒大的重啟充滿擔憂。

還有更多爛攤子要收拾

恒大境外債的壓力是緩解了，但剩下的巨額境內債怎么辦？

自2022年以來，恒大本著先解決境內債的思路，先后完成9支境內公司債券的展期。然而，恒大境內債務逾期的規模太大了，單單境內商業承兌匯票逾期金額，就達到約3263億元。

在3月22日的債務重組方案中，恒大提到，希望可以通過完成擬議中的重組來為恢復運營提供必要條件，帶動境內債權人與本集團達成和解。

像馮遠一樣拿著恒大商票的供應商不在少數。趙楠就持有1000多萬元的恒大商票，她如今的生活過得太艱難了：“一方面恒大的商票兌付不掉，另一方面跟銀行貸款的利息還得還。我跟我老公先只好用信用卡、網貸來以貸養貸。車也抵押了，上有老下有小，日子真是一眼望不到頭了。”

對債權人們來說，恒大每一次召集債權人聊一回，就有一種鈍刀割肉的感覺，“這一年來像是被放在火上煎烤烹炸，太難了。很多人只求速速解脫，再也不想折騰了。”馮遠感嘆道。

有些境內債權人，已向恒大采取了法律手段。截至2023年3月22日，恒大未決訴訟案件涉及的標的金額達3313億元，未決仲裁案件涉及的標的金額達322億元。

更大的麻煩還在后頭。在這一次境外債務重組方案的公告中，恒大也將它的債務窟窿展示出來了。公告顯示，截至2021年，恒大總資產約1.7億元，總負債1.9萬億元（含收賬款），處于資不抵債的情況。

恒大的困境，引發了蝴蝶效應。山東的姜江一直以為，恒大爆雷跟他沒有任何關系。在姜江看來，他不買恒大股票，也不會買理財產品。可是，恒大出事之后，姜江手上一套2013年交付的恒大房子，現在的價格也是一路下跌。

在柏文喜看來，企業市場信用的喪失，是債務違約房企上岸的最大阻礙之一。“企業市場信用恢復了，才能讓企業發展所依賴的產業鏈與供應鏈得以運轉起來，讓企業的生產和銷售持續進行，讓企業運營得以恢復。”

對恒大有信心的，依舊是恒大的一些老員工們。沈清告訴「市界」，恒大有很多忠誠的老員工，有不少人在恒大工作十年以上。他們愿意跟著恒大繼續走下去。在他們看來，“許老板很拼。”

▲（圖源：視覺中國）

的確，許家印一直很拼。從河南周口的貧寒少年，到舞陽鋼鐵廠的車間主任，再到巨頭房企恒大的掌門人。他信奉的是“跌到低谷的反彈力”，是“逆天改命”。許家印最為人知的一次危機，是2008年恒大觸礁全球性金融危機。

當年，巨大的資金缺口擺在那里，許家印欠了銀行一百多億元。危急時刻，許家印經人介紹去香港。后來的事，大家都知道了。香港地產大亨鄭裕彤、劉鑾雄，給了許家印救命的投資款，恒大起死回生。

歷史驚人的相似。多年后的今天，擺在許家印面前的，是將近萬億元的債務窟窿。這一次，又有哪個白衣騎士，能踩著七彩祥云而來？

拔劍四顧心茫然。萬達王健林當年遭遇股債雙殺，正值房地產尚可之時，有孫宏斌等一眾地產大佬伸出援手。如今，在房地產加速出清下，奉行“高負債、高周轉、高回報”的房企，都處在大洗牌中，有誰還能顧得上許家印？“除非有國企投入2000-5000億元進來。”黃立沖認為。

柏文喜告訴「市界」，如果市場回暖，會拉動恒大資產溢價、貨值上升，能夠支持一定的增量融資空間。“如果將來恒大汽車能夠量產，且價格、質量有競爭力，則可用未來的經營進行一部分股權融資。當資本實力增強后，還能再撬動一部分債券融資。”不過，恒大汽車也許并非像公告中所說“或有停產的風險”，《鳳凰WEEKLY地產》報道說恒大汽車目前幾乎已經停產。

在恒大的老同事看來，許家印從來就是個樂觀派，“他不會說’這個不行啊'之類的話，不會放棄。天塌下來的感覺他不會有，什么事都挺得住，抗壓能力很強，而且越壓越強。”

這一次，恒大在3月22日的公告中坦言，未來三年的核心任務，是“復工復產”和“保交樓”，預計還需要2500億元到3000億元的融資。簡言之，恒大7500億元的債務沒還，還想再融3000億元。

很顯然，這將是一個巨大的挑戰。

（文中郭嘯、沈清、馮遠、劉峰、姜江為化名。）