公司募投項目逾期之后再度宣告延期。上市時火急火燎籌措的資金到位了，但慕思股份卻突然“不急了”，宣布忙了一年的IPO募投項目暫停。結合之前種種投資理財行為，市場對其產生了“圈錢”質疑。

上市一年有余，慕思股份業績“變臉”疊加募投項目“食言”，極大挫傷了投資者們的信心。而這背后，似乎還有更深層的發展憂慮。

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募投項目逾期再延期，是否圈錢？

8月16日，慕思股份一則公告表示，公司召開會議審議通過了《關于部分募集資金投資項目延期的議案》，同意募集資金投資項目“華東健康寢具生產線建設項目”的達到預定可使用狀態日期延期至2024年12月31日。

公司沒有解釋具體原因，僅表示“因受外部環境影響”。

回顧一下，慕思股份于2022年6月上市，發行價38.93元/股。截至2022年6月20日，公司共募集資金15.58億元，扣除發行費用后，募集資金凈額為14.77億元。

注意看，計劃中有逾12億元擬用于投資“華東健康寢具生產線建設項目”，即近期延期的項目。翻閱此前慕思股份招股書，公司計劃華東健康寢具生產線建設項目建設周期建設期 2 年。根據公司預測，大概完工時間為2023年5月31日。

彼時，慕思股份正備因“洋老頭”營銷形象造成的“洋品牌”困擾、業績可持續性質疑，但還是克服困難上市成功。彼時，為了強調募資必要性，著重強調擴大擴產的必要性及迫切性等，其中如“產能不足”“產能利用率已經趨向飽和”“緩解產能瓶頸”，可謂是急字當頭。

可是，這份焦急是真的為了擴產嗎？

說是一回事，做又是一回事。2022年度報告顯示，在2022年6月募集資金到賬后，公司先是用合計3.3億元募集資金把預先投入的募投項目的自籌資金置換出來。而實際新增投出只有1.92億元，其中“華東健康寢具生產線建設項目”的投資進度才到34%；而今，截止2023年上半年，華東健康寢具生產線建設項目的項目進度僅為42.9%，同時又遭遇了終止命運。此外，兩個其他項目的同期實際投資進度也僅有30.89%、73.02%，均未投資完成。

不僅如此，賬上的錢的去向也引發關注。相比于募投項目，慕思股份在“閑置募集資金”購買理財方面，似乎要用心得多。

2023年4月25日年報披露當天，慕思股份同時發出了一份公告。公告指出，公司擬使用額度不超過3億元的暫時閑置募集資金及額度不超過10億元的閑置自有資金進行現金管理，前述現金管理額度由公司及子公司共享。

往前梳理，2022年12月，慕思股份公告稱，公司將使用額度不超過人民幣10億元的閑置自有資金進行“現金管理”；2022年7月，上市剛一個月，慕思股份也早早公告稱，同意使用額度不超過人民幣12億元人民幣的暫時閑置募集資金進行現金管理，并表示“不存在變相改變募集資金用途的情形。”

更不用說早在募資之前，公司在2019年、2020年分別實施了2.3億元和3億元股東分紅。5.3億元分紅中的4.65億元直接被實控人家族拿走。

是否有圈錢質疑呢？

02

上市后業績“變臉”，是否壓貨受關注

事實上，一切有跡可循。業績是公司經營狀況的最直觀晴雨表，上市后慕思股份即發生業績“變臉”。

公司2022年實現營業收入58.13億元，同比下降10.31%；凈利潤7.09億元，同比增長3.27%。進入2023年的第一份業績報告更是營收、凈利雙位數的雙降，2023一季度，公司實現營收9.57億元，同比下滑23.1%；實現凈利潤1.01億元，同比下滑18.40%。

對比之下，2022年夢百合、顧家家居、喜臨門與慕思股份的營收增速分別為-1.5%、-1.81%、0.86%、-10.31%。慕思股份的增速掉隊之姿尤為明顯。

細觀之下，2022年慕思股份的床墊、床架、床品、其他板塊營業收入均下降。

可是，報告期內的慕思股份卻堪稱成長黑馬。上市前三年（2019年到2021年），公司營業收入分別為38.62億元、44.52億元、64.81億元，增速分別為21.16%、15.29%和45.56%；凈利潤分別為3.33億元、5.36億元、6.86億元，增速是53.19%，61.06%、27.99%。

細究之下，不難發現，上市前的極速前進，離不開銷售費用的催化。慕思股份招股書顯示，2019-2021年，慕思廣告費用分別為4.45億元、3.96億元和4.8億元，三年間的廣告費用率分別為11.53%、8.9%和7.4%，遠高于行業平均值。2022年公司廣告費用為5.01億元，仍是逆勢增長，但卻已經拉動不了營收下行的趨勢了。

整體看，慕思股份2022年的銷售費用相比于2021年的15.96億元有所降低，達到14.57億元，但銷售費用率（銷售費用/營業收入）卻從2021年的24.63%增加至2022年的25.06%。

不僅是銷售費用畸高，事實上在IPO期間，慕思股份便顯現出多項財務上的“反常”現象。

首先，慕思股份的毛利率遠高于同行。以2022年為例，公司毛利率高達46.47%，而夢百合、顧家家居、喜臨門分別為31.04%、30.83%及32.40%。雖然專做高端床墊，但近15個百分點的毛利率優勢仍是令人羨慕。

其次，從財報上看，慕思股份也是周轉上的“優等生”。公司2022年的存貨周轉天數為30天，而夢百合、顧家家居、喜臨門分別為119天、62天、82天。同樣是遠遠超出同業的流動性水平。

我們知道，在同質化較為嚴重的快消行業，薄利潤往往是為了高周轉，也就是通常說的“薄利多銷”。那么問題來了，慕思股份是在毛利優厚的高價條件下，還能比競對周轉快速的？

很顯然，渠道壓貨成為一種可能。畢竟，慕思股份的產品顯然沒有“價格越貴賣得越好”的價值屬性。

并非無理由的懷疑。首先，在上市期間，慕思股份被經銷商舉報壓貨。據《新京報》此前報道，2021年8月湖北襄陽經銷商鄭剛實名舉報慕思涉嫌偷稅。作為連續代理慕思13年的經銷商他爆料慕思股份壓貨款逼開新店、IPO數據造假等。

其次，公司透過股權綁定客戶增加業績。2020年12月，歐派投資間接持有了慕思股份1.5%的股份，入主后其與慕思股份的交易不斷加大。2019年至2021年，慕思股份與歐派銷售額實現快速增長，期間銷售額占營業收入的比例分別為1.63%、6.47%和8.15%，2022年該數值進一步擴大到11.48%。

有投資人士認為，大客戶兼任公司股東，容易滋生利益輸送風險，存在上市公司向大客戶“壓貨”提前確認收入甚至虛增收入的可能。

03

渠道陣痛，憂慮知多少？

壓貨質疑，疊加重點項目募投停止，種種情況也讓人對慕思股份渠道情況產生了猜測。

就經營而言，業績變臉的2022年，無疑是慕思股份的陣痛之年。這一年，公司經銷渠道實現收入38.91億元，同比下滑12.51%；電商渠道實現收入7.98億元，同比下滑9.32%；直供渠道實現收入7.81億元，同比上漲18.3%；直營渠道實現收入2.98億元，同比下滑33.94%。

而2022年慕思股份拓店超800家。一方面是渠道兇猛擴張，一方面是經銷渠道的營收萎縮，擴張是否激進，渠道的健康度又如何呢？

值得注意的是，2022年喜臨門與夢百合顯示渠道銷售額增速均超過30%，而慕思股份不升反降，同比下滑9.32%，也不禁令人對其線上業務板塊的反脆弱性產生質疑。

有趣的是，自身對比來看，經營狀況不佳的2022年，公司存貨反而達到了近4年的低點。

此外，雖然產品高端，但慕思股份的單店收入卻遠不及同行。梳理線下渠道數量，2022年夢百合、顧家家居、喜臨門與慕思股份的門店數量分別為1453家、6743家、5273家與5600家。據新浪財經統計，以總收入大致款計算單店收入，夢百合、顧家家居、喜臨門與慕思股份的單店收入分別為551萬元、267萬元、148萬元及103萬元。慕思股份的門店數雖然在前列，但單店收入卻是最低的，這也再次呼應了對其渠道健康度的質疑。

資本表現上，上市一年多慕思股份股價同樣表現不佳，呈現寬幅震蕩趨勢，近半時間處于破發狀態。截至8月23日收盤，公司股價為33.43元，相比上市后不久觸及的58.3元高點跌去超40%。

改善渠道健康度、打消外界質疑、增強發展信心，顯然成為慕思股份當下更重要的事。