9月28日，第四范式(6682.HK)正式在港交所掛牌上市，成為“決策類AI第一股“。交易首日，截至收盤，第四范式報收于58.55港元/股，較發行價上漲5.22%，目前市值271.48億港元。

第四范式是近一年來第一家完成港股IPO的硬科技企業，也是今年至今港股TMT領域發行市值最大的一家。此前，第四范式香港公開發售部分獲約11.4倍超額認購；國際發售部分獲約1.57倍超額認購。

根據“灼識咨詢”的報告，2022年按收入計，第四范式是中國最大的以平臺為中心的決策類人工智能提供商，占據的市場份額為22.6%，超過行業第二名、第三名市場份額的總和。重要的是，在此語境下，第四范式2022年營收仍然保持著52.7%的高增速。

行業人士分析指出，在第四范式高市占率與高成長性背后，其實是迸發出了“飛輪效應”。

為了使靜止的飛輪轉動起來，一開始必須付出極大努力反復的推動，每轉一圈都很費力，但努力不會白費，飛輪會轉動得越來越快。企業經營如同“推飛輪”，進入一種良性循環后，飛輪轉動的越來越快，企業的發展也隨之越來越好。

AI賽道里的“成長型選手”

人工智能是一場全新的技術革命。“灼識咨詢”報告顯示，到2030年，人工智能將驅動超過15%的全球GDP。

其中，中國企業級AI更是典型的潛力賽道。2022年，中國人工智能支出達到人民幣2555億元，預計到2027年將增加到6910億元，年復合增長率為25.1%，中國躍升為全球第二大人工智能市場，占全球人工智能支出約18%。

無論是橫向對整個市場的拉動效應，還是縱向拉長時間來看，AI行業前景都十分廣闊。這條賽道上擠滿了各類型的選手，如語音、視覺、決策。而第四范式則是其中決策選手中的“頭部玩家”。根據“灼識咨詢”的報告，第四范式2022年收入為30.83億元，占中國以平臺為中心的決策類人工智能市場22.6%的市占率。

對于理性的資本市場，投資者總是面臨對公司體量與成長性的兩難抉擇。

一般而言，體量大的企業有更多的競爭壁壘，或技術、或規模效應下激發的成本管理能力。但成長性又是衡量一家企業能力的根本標準，也是股市的生命線。一家企業即使體量大，但市場成長性不好，也很難為投資者帶來收益，因而很難吸引投資者。

從多項關鍵數據來看，第四范式從某種程度上算是潛力賽道中的“成長型”選手。

《招股書》顯示，2022年全年第四范式總收入達到30.83億元，同比增長52.7%；同期毛利14.87億元，同比增長56.03%，高于營收增速。

業績的增長，與第四范式成功的商業化經驗密不可分。

2020-2022年，第四范式擁有的客戶數量分別為156名、245名、409名。對應地，第四范式從整體每名用戶處獲得的收入分別為580萬元、690萬元、750萬元，呈現出上升的趨勢。用戶基礎擴大，對應的是第四范式快速增長的營收，而客單價的提高，則更能體現第四范式的盈利能力。

值得注意的是，在《招股書》中，第四范式為客戶進行了更精細的劃分——財富世界500強企業或上市公司被劃分為標桿客戶，一般而言，這些企業往往擁有更大的業務需求，因而擁有更強的購買平臺型AI產品的欲望及能力。

在2020-2022年，第四范式分別擁有標桿客戶47名、75名、194名，對應客戶客單價分別為1230萬元、1370萬元、1790萬元。去年，國內企業增長整體承壓，第四范式卻能取得核心客戶數量與客單價兩個層級的持續增長實屬不易，這也恰恰印證了其業務的確有著不可替代性。

值得期待的是，ChatGPT帶動企業對AI的熱情，加之國內數字經濟不斷的政策利好，第四范式業績在第一個季度被驗證了進一步的增長。現有數據支撐了其未來增長的巨大空間，這也是第四范式吸引投資者的關鍵因素。

圖注：「式說」大模型

成長性背后的“飛輪效應”

資本市場約定俗成的規律是，成長總是與風險相伴。所以探究清楚第四范式做對了什么，激發了企業的“飛輪效應”很重要。解開了這一謎題，才能知道其增長的可靠性。

事實上，第四范式的高成長性背后主要源自“以客戶為核心”的價值支點，以及“決策類AI+生成式AI”的增長雙輪。

其中的邏輯在于，第四范式錨定客戶需求，不斷投入資源來提升產品，客戶好評度增加，進而提升了自身的品牌力與市場地位，由此沉淀穩定的市場份額和口碑。

一方面，對市場需求的敏銳度、能更好更深的為客戶需求服務，本身就是企業級服務公司的核心競爭力。在數字化轉型大時代背景下，企業往往希望用“數據驅動決策”的新生產力，而第四范式推出的決策類AI就是與企業經營強相關，能帶來高價值的商業場景。另一方面，客戶基礎也構筑了第四范式的穩固護城河，從而實現了正循環的“飛輪效應”。

據公開新聞，憑借公司積累的行業地位和客戶基礎，公司大模型產品“式說”發布后就與多家企業達成了大模型合作：5月，第四范式和A股某地產上市公司聯合發布了“房產經紀大模型”；6月，基于式說開發的制造運營管理軟件面世；7月份，式說與百勝“勝券在握”APP深度融合，大模型提升零售業管理運營效率。

報表可以一目了然地看到企業收入與投入所在，過去三年，第四范式幾乎將所有的毛利都投入到了研發，進而構筑自身的技術壁壘上。2020年、2021年、2022年及2023年S1，第四范式的研發開支分別為5.66億元、12.5億元、16.5億元及2.41億元。品牌是軟實力，技術是硬實力，深入研發是第四范式對飛輪的第一推手。

硅谷教父彼得·蒂爾在《從0到1》中介紹了創造價值的過程，即從0到1，或者說從無到有，意味著企業要善于創造和創新，通過技術專利、網絡效應、規模經濟、品牌等形成壁壘，由此開辟一個只屬于自己的藍海市場而成為這個市場的唯一，這樣足可以讓企業安享豐厚的利潤。

對第四范式的探索路徑而言，提供一個靈活搭建且匹配度高的平臺模型很重要，這個模型需要做到數據抓取的廣且全、特征分析的細且準、模型調配的優且精，于是誕生了第四范式的先知平臺，這個平臺剛好解決了數據、特征、模型三大要素的痛點，類似于為用戶提供了一個各項功能都可以任意搭配、且簡單易上手的“積木”。

第四范式基于對以上三要素提出的要求，在先知平臺中設置了三個主要產品，針對性的完成對應階段需求：

1、Sage Aios：一個類似于Windows系統在個人電腦上的應用，聯通底層IT基礎設施與各種人工高智能應用，幫助企業解決智能化轉型中需應對數據質量、建模效率、算力管理等問題，在數據內核和運行是內核的驅動下，實現企業AI規模化部署。

2、HyperCycle：一個人工智能開發平臺，可以在開發過程中，實現閉環數據的機器學習模型的自動構建、應用及更新。

3、Sage Studio：一個端對端的人工智能應用開發平臺。Sage Studio的關鍵模組包括（1）模型探索、（2）模型管理、（3）應用開發及（4）應用管理。

以國內休閑零食頭部企業為例，經過第四范式AI技術賦能后，“千人千面”的智能推薦、高價值用戶識別，提升了線上用戶的留存和轉化；借助供應鏈系統實現對商品的供應鏈管理，降低庫存壓力、盤活企業現金流；基于AI分析多維度數據，做到了精細化每個社區的選址，大規模提升了開店成功率。

客戶體驗上去了，用戶粘性才能提升，整個企業的品牌力也會越來越高，從金融、零售到百業，第四范式增長的不僅僅是客戶基數，還有愈來愈深的平臺捆綁。“飛輪效應”不斷顯現。

通往未來的價值路徑

企業的增長不能脫離行業這個大環境，行業的增速與容量決定了企業增長的上限。

人工智能按照應用可以分為四個大類：

視覺AI：基于視覺數據識別、追蹤和測量物體，并將這些數據轉化為洞察和判斷，代表企業為商湯-W（HK：00020）；

語音及語義AI：旨在與人類識別、合成和交換語音、文本等語言信息，代表企業為科大訊飛（SZ：002230）；

決策類AI：識別數據中的隱藏規律，指導基于數據洞察的決策過程，并解決與核心業務運營密切相關的問題，代表企業為第四范式；

人工智能機器人：旨在代替人類執行某些重復性高或危險的任務，代表企業大疆。

第四范式身處AI行業極具潛力的細分賽道，擁有著超過行業均值的增速，自然被市場給予高度關注。做為參考的是，視覺類AI龍頭商湯科技（0020.HK）當前市值約500億港元、語音類AI龍頭科大訊飛（002230.SZ）市值超1100億元，人工智能機器人龍頭大疆估值超1600億元，可見第四范式的增長前景。

中商產業研究院分析師預測，2023年中國數字經濟市場規模將增長至56.7萬億元，占GDP的比重將達到43.5%。行業普遍認同國內數字經濟市場近幾年仍將呈穩步增長的趨勢，面對上游持續爆發的市場需求，決策類AI行業隨之從新興爆發期逐漸進入到長期增長期。

行業分析人士指出，身處這一行業的第四范式，除了有規模、有成長、有稀缺這一穩固基本面外，成功上市后，加上資本市場的力量，將有更多的儲備投入到研發上，在產品和品牌優化的龍頭企業，這無疑更具競爭優勢。