“泰國(guó)首富”謝氏家族來(lái)A股養(yǎng)豬的計(jì)劃涼涼了！

10月8日，上交所官網(wǎng)顯示，因正大股份及保薦人提交撤回申請(qǐng)文件，決定終止對(duì)正大投資股份有限公司（下稱“正大股份”）首次公開(kāi)發(fā)行股票并在滬市主板上市的審核。

正大股份這次IPO的融資金額為150億元，共涉及18個(gè)項(xiàng)目，其中17個(gè)是生豬養(yǎng)殖及相關(guān)的項(xiàng)目，這次主動(dòng)撤單也意味著150億的募資計(jì)劃暫時(shí)泡湯。

來(lái)源：上海證券交易所官網(wǎng)截圖

對(duì)于此次終止的原因，10月11日，正大集團(tuán)金融資產(chǎn)管理有限公司、首席投資官滕維方在微信上回應(yīng)野馬財(cái)經(jīng)稱，全中國(guó)豬價(jià)都在大跌，你讓豬價(jià)漲嗎？企業(yè)虧損有上IPO的嗎? 證監(jiān)會(huì)也停止上IPO了。

圖源：微信平臺(tái)截圖

早在兩年前，2021年5月份，在豬周期下行尚在持續(xù)的時(shí)候，正大股份逆勢(shì)向A股遞交了《招股書(shū)》。后來(lái)，正大股份兩度更新《招股書(shū)》，最新一次是在2023年3月2日。只是沒(méi)想到，投資者們等了大半年，竟等來(lái)了一個(gè)主動(dòng)撤單的結(jié)果。

不少網(wǎng)友在投資平臺(tái)雪球上表示，“豬肉價(jià)格這么跌，正大股份還敢募集資金養(yǎng)豬，這不是找人買(mǎi)單嗎？”甚至有網(wǎng)民表示，“正大股份是比浙江國(guó)祥更鋒利的鐮刀。”

圖源：雪球截圖

“養(yǎng)豬巨頭”為何主動(dòng)撤單？

實(shí)際上，主動(dòng)撤單的正大股份在中國(guó)一直發(fā)展的不錯(cuò)。作為改革開(kāi)放后第一個(gè)進(jìn)入中國(guó)大陸的外商企業(yè)，正大股份經(jīng)過(guò)近30年的發(fā)展，已經(jīng)從一家飼料生產(chǎn)企業(yè)發(fā)展成為集飼料研發(fā)生產(chǎn)與銷售、生豬養(yǎng)殖及屠宰業(yè)務(wù)為一體的多元化、現(xiàn)代化農(nóng)牧龍頭企業(yè)。

截至2022年6月末，正大股份在全國(guó)29個(gè)省、市、自治區(qū)擁有現(xiàn)代化飼料公司87家，其中包括預(yù)混合飼料公司6家。公司在全國(guó)范圍內(nèi)擁有近200個(gè)種豬場(chǎng)、超過(guò)2000個(gè)規(guī)模化商品豬育肥場(chǎng)，曾祖代核心群接近10000頭，祖代擴(kuò)繁群超過(guò)19萬(wàn)頭，形成了深度覆蓋全國(guó)各地的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)。

龐大的資本帝國(guó)下，正大股份在2019年-2021年的營(yíng)業(yè)收入蹭蹭上漲，分別約為318.8億元、456.92億元、464.58億元；歸屬于母公司的凈利潤(rùn)約為20.11億元、75.71億元、50.49億元，均為正數(shù)。只是好景不長(zhǎng)，2022年上半年，正大股份突然陷入虧損，凈利潤(rùn)降為-23.95億元，同比下降348.62%。

圖源：《招股書(shū)》

對(duì)此，正大股份解釋道，2022年上半年，豬價(jià)低位運(yùn)行，同時(shí)受疫情及俄烏復(fù)雜局勢(shì)等事件影響，玉米豆粕等原材料繼續(xù)維持高位運(yùn)行，導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)下降。

圖源：易維視

此外，2022年上半年，正大股份的營(yíng)收同比下滑8.9%至218.1億元，但與營(yíng)收下滑趨勢(shì)相反的是上漲的應(yīng)收賬款，從2021年、2022年上半年分別為的35.55億元和39.23億元，半年內(nèi)上漲了3.6億元，增幅超過(guò)10%。

正大股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率也均呈下滑態(tài)勢(shì)。2022年上半年，飼料業(yè)務(wù)的毛利率僅有11.04%，生豬養(yǎng)殖及屠宰業(yè)務(wù)毛利率下滑到了-14.91%，而去年該業(yè)務(wù)的毛利率還是10.71%。

圖源：《招股書(shū)》

IPG中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，正大股份終止IPO的原因應(yīng)該是受到市場(chǎng)不確定性和風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，例如市況不佳、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加、公司估值不符合市場(chǎng)預(yù)期、投資者需求不足等。

實(shí)際上在生豬養(yǎng)殖市場(chǎng)上，不止正大股份一家豬企的業(yè)績(jī)不景氣。2023年上半年，行業(yè)內(nèi)的三家龍頭也是增收不增利。其中新希望（000876.SZ）、牧原股份（002714.SZ）、溫氏股份（300498.SZ）的營(yíng)業(yè)收入分別為694.53億元、518.69億元、412億元；但歸母凈利潤(rùn)卻分別為-29.83億元、-27.79億元、-46.89億元。

以牧原股份為例，遙想2021年2月，牧原股份以總市值5000億元的姿態(tài)登上“豬茅”寶座。但截至2023年10月11日，牧原股份的市值已跌破2000億元，為1948.4億元，股價(jià)35.65元/股。

圖源：易維視

對(duì)于正大股份終止上市的影響，柏文喜認(rèn)為，IPO告吹意味著無(wú)法融資150億，這對(duì)正大股份可能帶來(lái)一系列負(fù)面影響。公司現(xiàn)金流受到限制，必然會(huì)影響公司的原有擴(kuò)張計(jì)劃和項(xiàng)目進(jìn)展；市場(chǎng)對(duì)公司的信任度可能受到影響，投資者可能會(huì)因此對(duì)公司的發(fā)展前景產(chǎn)生疑慮；公司也可能需要重新評(píng)估其資本結(jié)構(gòu)和融資策略。

柏文喜表示，正大股份仍有可能保留上市計(jì)劃，但可能需要重新考慮時(shí)機(jī)和策略。理論上公司可以探索其他市場(chǎng)進(jìn)行上市，如香港、美國(guó)等。但就目前港股行情以及內(nèi)地養(yǎng)殖業(yè)狀況而言，顯然是不具備條件的，而美股市場(chǎng)的估值則未必會(huì)讓發(fā)行人滿意。總而言之，還需要根據(jù)市場(chǎng)情況和公司發(fā)展需要做出決策。

“正大模式”之下，關(guān)聯(lián)交易仍是“頑疾”

眾所周知，生豬養(yǎng)殖和生豬屠宰行業(yè)具有明顯的周期性特征。商品肉豬波動(dòng)周期一般為3-5年，行業(yè)內(nèi)習(xí)慣性稱之為“豬周期”。2006年以來(lái)，全國(guó)生豬養(yǎng)殖業(yè)經(jīng)歷了三輪完整的“豬周期”，目前，生豬銷售價(jià)格正處于第四輪“豬周期”中。

圖片來(lái)源：正大股份《招股書(shū)》

《招股書(shū)》顯示，2021年上半年，正大股份營(yíng)收239.46億元，凈利潤(rùn)11.3億元。同一時(shí)期，對(duì)比同行業(yè)的三家龍頭企業(yè)：牧原股份營(yíng)收415.38億元，凈利潤(rùn)111.63億元；溫氏股份營(yíng)收306.29億元，凈利潤(rùn)虧損24.98億元；新希望營(yíng)收615.19億元，凈利潤(rùn)虧損29.55億元。

可以發(fā)現(xiàn)，雖同處豬周期低谷，但企業(yè)的盈虧情況各不相同。在行業(yè)整體下滑的大環(huán)境下，牧原股份卻賺了近百億。與三家龍頭相比，雖然正大股份的營(yíng)收是最少的，但歸母凈利實(shí)現(xiàn)盈利，僅次于牧原股份。

在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管反饋意見(jiàn)中，對(duì)正大股份的商品豬養(yǎng)殖模式提出了詳細(xì)的問(wèn)詢。

對(duì)比發(fā)現(xiàn)，牧原、溫氏、正大分別代表了三種不同的養(yǎng)殖模式。牧原股份是“自繁自養(yǎng)”模式；以溫氏股份為代表的，包括新希望與正邦科技等絕大部分豬企，都是“公司+農(nóng)戶”代養(yǎng)模式；正大股份則是兼收兩者之長(zhǎng)的全產(chǎn)業(yè)鏈模式。

其中，柏文喜認(rèn)為，溫氏的“公司+農(nóng)戶”模式是比較初級(jí)的相對(duì)的輕資產(chǎn)模式，有較強(qiáng)的外部產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)效應(yīng)，因此更容易被地方政府接受并受到歡迎和鼓勵(lì)，也更容易將風(fēng)險(xiǎn)向外部轉(zhuǎn)嫁，但是抵抗市場(chǎng)波動(dòng)的能力較差；

牧原的自繁自養(yǎng)重資產(chǎn)模式，是產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合的初級(jí)模式，在成本控制、食品安全以及生產(chǎn)穩(wěn)定性方面比較好，抵抗行業(yè)周期的能力也得以提高，但是產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)效果不如溫氏模式；

而正大的全產(chǎn)業(yè)鏈模式兼收兩者之長(zhǎng)，在有效控制成本的同時(shí)，也解決了食品安全和生產(chǎn)穩(wěn)定性問(wèn)題，因而具有最強(qiáng)的抵抗豬周期的能力，同時(shí)還有較好的外部產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)作用，是生豬養(yǎng)殖行業(yè)的最高發(fā)展階段，也是行業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向。

圖源：易維視

柏文喜指出，“由于肉豬的存欄時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，因此導(dǎo)致了生豬養(yǎng)殖業(yè)的豬周期振幅要比肉雞養(yǎng)殖行業(yè)周期的波動(dòng)大得多，這也是很多小規(guī)模和單一化的生豬養(yǎng)殖企業(yè)無(wú)法承受豬周期波動(dòng)影響的主要原因。為提升企業(yè)適應(yīng)豬周期的能力，除了廣泛運(yùn)用期貨套保來(lái)操作大豆、魚(yú)粉、玉米等大宗商品，以及近來(lái)出現(xiàn)的生豬期貨以對(duì)沖行業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)之外，就是拉長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的成本、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與交叉補(bǔ)貼來(lái)提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力，國(guó)內(nèi)比較典型的案例就是以自繁自養(yǎng)大大降低成本和抗風(fēng)險(xiǎn)能力的牧原模式。如果能夠?qū)a(chǎn)業(yè)鏈拉得更長(zhǎng)，也就是進(jìn)行飼料、養(yǎng)殖、屠宰和加工銷售等進(jìn)行垂直整合，就能夠更加擴(kuò)大和提升產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的交叉補(bǔ)貼、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和成本轉(zhuǎn)移能力，自然也就提升了適應(yīng)和對(duì)沖豬周期的能力。”

不過(guò)，這種模式并非沒(méi)有弊端。“關(guān)聯(lián)交易”就是正大模式不可避免的，且尚未解決的“頑疾”。

作為控股股東的正大集團(tuán)既是正大股份多年的第一大客戶也是公司多年的前五大供應(yīng)商，2018年至2020年，公司向正大集團(tuán)控制的公司銷售的飼料、生豬等產(chǎn)品占比最高近17%。同時(shí)存在關(guān)聯(lián)租賃等關(guān)聯(lián)交易。

據(jù)《招股書(shū)》，2020年正大股份經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易約148億元。其中采購(gòu)商品和接受勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易69.6億元，占當(dāng)年?duì)I收成本20.67%；銷售商品的關(guān)聯(lián)交易76.95億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的16.84%；租賃房屋和設(shè)備及關(guān)鍵管理人員薪酬等共1.12億元。

2021上半年，正大股份經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易約43億元。其中向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)的金額為11.26億元，占當(dāng)年?duì)I收成本5.56%；向關(guān)聯(lián)方的銷售金額31.43億，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入13.13%；租賃房屋和設(shè)備0.62億元；關(guān)鍵管理人員薪酬0.17億元。

截至2021年6月30日的半年內(nèi)，正大股份與關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收賬款28億元，壞賬準(zhǔn)備1.4億元，主要系公司向控股股東銷售形成。對(duì)于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)可比上市公司平均值，正大股份解釋，是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)有所差異，公司目前飼料行業(yè)依然占比較高。

一位行業(yè)人士分析：“正大之所以在A股多年沒(méi)有上市，主要就是由于關(guān)聯(lián)交易的問(wèn)題，公司至少在20年前就開(kāi)始研究如何分拆中國(guó)農(nóng)牧業(yè)業(yè)務(wù)在A股獨(dú)立上市，但這一問(wèn)題一直未能解決。”

如今，在監(jiān)管反饋意見(jiàn)中，證監(jiān)會(huì)依然對(duì)正大股份的關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題做了詳細(xì)的問(wèn)詢。

中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬認(rèn)為，“全產(chǎn)業(yè)鏈和關(guān)聯(lián)交易其實(shí)并沒(méi)有矛盾，只不過(guò)要看整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈完整度的運(yùn)營(yíng)模式是否合理、科學(xué)、精準(zhǔn)，這很關(guān)鍵。”

柏文喜則認(rèn)為，“全產(chǎn)業(yè)鏈模式必然涉及產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部交易中各環(huán)節(jié)交易主體的內(nèi)部定價(jià)問(wèn)題，自然也就造成了監(jiān)管部門(mén)對(duì)成本和利潤(rùn)不夠客觀透明的質(zhì)疑，而和同一實(shí)際控制人所屬集團(tuán)成員企業(yè)的交易也存在關(guān)聯(lián)交易的嫌疑，這是全產(chǎn)業(yè)鏈型的大集團(tuán)無(wú)法回避的矛盾。全產(chǎn)業(yè)鏈與關(guān)聯(lián)交易這二者之間的矛盾平衡，需要企業(yè)與監(jiān)管部門(mén)、資本市場(chǎng)的共同智慧。”

從“潮商”到“泰國(guó)首富”；正大集團(tuán)不只是養(yǎng)殖業(yè)

作為一家引領(lǐng)中國(guó)，乃至引領(lǐng)世界養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展的企業(yè)，“正大模式”能否繼續(xù)成為行業(yè)的明燈，需要時(shí)間驗(yàn)證。但正大集團(tuán)的第二代掌門(mén)人謝國(guó)民，早已成了很多企業(yè)家心中的標(biāo)桿。

據(jù)《福布斯》發(fā)布的“2021年泰國(guó)50大富豪榜”，謝氏兄弟以302億美元（約合1921億人民幣）的總資產(chǎn)又一次蟬聯(lián)榜首。

連續(xù)多年位居泰國(guó)首富，謝國(guó)民兄弟卻是地道的“潮商”。這還要從謝國(guó)民的父親謝易初說(shuō)起。

1896年，正大集團(tuán)的創(chuàng)始人謝易初誕生在廣東汕頭的一個(gè)農(nóng)民家庭。16歲時(shí)，父親去世，謝易初便擔(dān)當(dāng)起了家庭的重任。1922年8月2日，一場(chǎng)罕見(jiàn)的臺(tái)風(fēng)突襲了潮汕地區(qū)，面對(duì)被摧毀的家園，26歲的謝易初帶著8塊銀元背井離鄉(xiāng)，來(lái)到泰國(guó)，做起菜籽生意。1923年，謝易初在泰國(guó)曼谷創(chuàng)立“正大莊”菜籽行，這就是正大集團(tuán)的前身。

1950年，新中國(guó)成立一年后，謝易初把公司交給大哥打理，自己帶著妻兒回到故土，11歲的謝國(guó)民開(kāi)始了在汕頭的讀書(shū)生涯。期間，謝國(guó)民又輾轉(zhuǎn)中國(guó)香港求學(xué)，直到1967年，父親放棄了中國(guó)的生意，又帶著一家人回到了泰國(guó)。

謝國(guó)民還有三個(gè)哥哥，分別叫正民、大民、中民。兄弟四人連起來(lái)就是“正大中國(guó)”。

來(lái)源：騰訊視頻截圖

1968年，謝易初經(jīng)過(guò)反復(fù)考慮，決定將集團(tuán)的大權(quán)移交給29歲的小兒子謝國(guó)民。在一次訪談節(jié)目中，謝國(guó)民感慨：“可能是天意安排，我名字是國(guó)民，做的事情也是為國(guó)為民。”

如今，83歲的謝國(guó)民已經(jīng)退居幕后，其長(zhǎng)子謝吉人接任集團(tuán)第三代掌門(mén)人之位。四代接班人、大哥謝正民的孫女謝其潤(rùn)和孫子謝承潤(rùn)，也已逐漸成為謝正民一脈的核心人物。

正大集團(tuán)是中國(guó)內(nèi)地本土化的叫法，在東南亞和歐美市場(chǎng)，正大集團(tuán)又叫“卜蜂集團(tuán)”，為人熟知的卜蜂蓮花即為旗下產(chǎn)業(yè)。在泰國(guó)，從農(nóng)牧、零售到電信，人們的生活已離不開(kāi)卜蜂集團(tuán)。在中國(guó)內(nèi)地，正大集團(tuán)的觸角也伸到了農(nóng)牧、水產(chǎn)、金融、石化、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、零售、摩托車、電訊等眾多領(lǐng)域，不但正大股份旗下有上百家企業(yè)，正大集團(tuán)在醫(yī)藥領(lǐng)域也頗有建樹(shù)。謝國(guó)民的侄子謝炳早早看到中國(guó)制藥行業(yè)的潛力，1992年之后，陸續(xù)收購(gòu)了三九藥業(yè)、杭州正大青春寶藥業(yè)、山東正大福瑞達(dá)制藥。1997年，正大集團(tuán)與東風(fēng)制藥廠合資，成立正大天晴，如今已為國(guó)內(nèi)藥企標(biāo)桿式的存在。

正大集團(tuán)在印尼、中國(guó)臺(tái)北、中國(guó)香港、東京、倫敦、紐約都有多家上市公司，正大股份也并非正大集團(tuán)首次在A股的上市計(jì)劃。90年代初期，正大集團(tuán)曾聯(lián)合正大上海與上海松江縣合資在上交所主板推出過(guò)一家A股上市公司——大江股份，現(xiàn)*ST綠庭（600695.SH ）。2001年9月至2004年6月，正大上海在二級(jí)市場(chǎng)上減持其所持有的股票，如今正大集團(tuán)已完全退出。

此外，正大集團(tuán)還曾于2013年入主平安集團(tuán)第一大股東之位，以及在2015年成為中信集團(tuán)第二大股東，并持續(xù)至今。

然而，2021年正大集團(tuán)計(jì)劃將其越南和中國(guó)子公司私有化，并從港交所退市。在正大股份A股《招股書(shū)》更新的同時(shí)，其公開(kāi)發(fā)行的50億元公司債券獲上交所受理，正大股份表示，這筆募資將用于償還到期債務(wù)及補(bǔ)充流動(dòng)資金。此后的2021年12月末，正大集團(tuán)又投資150億元推進(jìn)5大項(xiàng)目落地襄陽(yáng)，并提出以“襄陽(yáng)正大農(nóng)業(yè)開(kāi)發(fā)有限公司”為主體在國(guó)內(nèi)IPO上市的目標(biāo)。一系列動(dòng)作，可以看到正大集團(tuán)資本市場(chǎng)布局開(kāi)始向內(nèi)地傾斜，對(duì)資金需求量也相應(yīng)提高。

只是，事與愿違。如今養(yǎng)豬行業(yè)再度陷入階段性虧損，正大股份主動(dòng)撤回上市，150億元的募資計(jì)劃隨之泡湯。在第三代掌門(mén)人謝吉人的手里，正太股份沖擊IPO的鐘聲，下一次又該何時(shí)敲響呢？