在最近發布的《2024年胡潤全球富豪榜》中，秦英林、錢瑛夫婦憑借旗下牧原股份(002714.SZ)，以1350億元身價再次問鼎“河南首富”。這已經是夫妻倆第4次蟬聯這一桂冠了。

來源：《2024年胡潤全球富豪榜》

然而夫妻倆風光背后，牧原股份去年末負債合計1213.68億元，資產負債率漲7.75%至62.11%。其中，流動負債超過流動資產310.76億元，這也引來了深交所關于“流動性風險”的問詢。

5月27日晚間，牧原股份回復問詢稱，資產負債率上升是業績虧損所致，公司有較強的融資能力及資產變現能力，能夠覆蓋短長期償債需求，整體流動性風險可控。

一面是榜單上的千億身價，一面是財報里的千億債務，秦英林夫婦一手打造的牧原股份自繁自養的重資產模式，是否穩固？

牧原股份出現上市首虧

由于豬肉價格持續低迷，“養豬一哥”牧原股份也有點熬不住了，業績在去年出現了上市以來的首次虧損。年度報告顯示，2023年公司營收1108.61億元，較上年同期減少11.19%，歸母凈利潤-42.63億元，較上年同期減少132.14%。

業績隨著市場行情走低的同時，公司負債也在走高。2021-2023年，牧原股份負債合計分別為1086.62億元、1048.77億元、1213.68億元，均達千億規模以上。2024年一季度，負債合計進一步上升至1250.58億元。

原因不難理解，雖然行情不行，但牧原股份依然在繼續逆勢擴欄。2021-2023年，公司分別出欄生豬4026.3萬頭、6120.1萬頭、6381.6萬頭。

有投資者稱，“整個行業都夠卷的，大家都想多賺點錢，使勁的熬?！薄敖衲昀^續擴欄熬死更多同行。”

來源：股吧

放眼同行，去年溫氏股份(300498.SZ)凈虧損63.89億元，資產負債率增加5.16個百分點至61.41%；新希望(000876.SZ)凈虧損9.55億元，資產負債率增加5.16個百分點至61.41%。

由于業績下滑，牧原股份賺錢不夠，只好借錢來湊。從2020年起，公司就開始大量借錢，并分別在2020年4月、2021年9月、2024年1月分別發布關于累計新增借款超過上年末凈資產20%的公告。

牧原股份表示，公司這是在周期底部適當增加資金的儲備，提升抗風險能力，保證現金流的安全。

大手筆借錢的同時，2023年末，牧原股份流動負債已經達到946.59億元，卻只有流動資產635.83億元。流動負債超過流動資產310.76億元，資產負債率為62.11%，較上一年末增加 7.75個百分點，速動比率下滑25.81%至0.23。同期，牧原股份短期負債金額469.29億元，同比上升60.91%。

種種數據表明，牧原股份短期償債能力變弱了。這也引發了深交所的關注，并發函要求公司說明債務結構和規模是否穩健可控？以及是否存在流動性風險？

來源：罐頭圖庫

牧原股份在回復問詢公告中表示，公司設有專業的資金籌劃團隊，將合理安排資金收支及有息負債償還工作，防范流動性風險。針對一年內到期的有息負債，公司制定了嚴密的資金規劃，具有多重償債資金來源，貨幣資金受限情況不會影響公司到期償還債務，公司到期償還債務不存在不確定性。

此外，公司還稱，未來隨著行業周期好轉，公司經營業績改善、盈利水平提升，公司將在穩健經營的基礎上，逐步降低杠桿水平，持續優化財務結構。

事實上，秦英林此前就曾提出過一個經典理論：“豬就是企業的現金流”。秦英林認為養殖業和別的行業不同，比如汽車企業如果降價不一定能賣動汽車，但是豬企要解決現金流，降低一毛錢賣豬就能賣出去。因此牧原股份也沿襲老板的理論，認為公司具有較強的變現能力，無論是豬肉存貨還是飼料等生產性生物資，必要時可作為公司短期償債的資金來源。

去年關聯交易超50億

被質疑存在利益輸送？

業績下滑時債臺高筑，一定程度上也是由牧原股份的重資產生產模式所致。

與絕大部分豬企的“公司+農戶”代養模式不同，牧原股份采用的是“自繁自養自宰”模式，公司自稱其為“垂直一體化的經營模式”。

在這種模式下，牧原股份已形成集飼料加工、種豬育種、商品豬飼養、屠宰肉食為一體的豬肉產業鏈，覆蓋整個生豬產業價值鏈。

年報顯示，2023年，牧原股份自建飼料廠，自主研發營養配方并生產飼料、自主選育建立育種核心群。截至2023年末，公司已在全國設立26家屠宰子公司，所有屠宰生豬均來源于公司自有養殖場。

作為產業鏈垂直整合的初級模式，這樣做的好處是，便于牧原股份實施更加嚴格的成本管理與質量控制，全方位保證經營成果，也可以幫助牧原股份提高抵抗行業周期的能力。這也是過去幾年，豬周期下行期間牧原股份依然能堅挺的重要原因。

但這種模式的缺陷也很明顯，一方面便是重資產養殖模式經營成本高，需要大量的資本投入，以及需要企業具備強大的資金實力。因此在行業遇冷、盈利受限時，牧原股份只能不斷地舉債以維持經營。

另一方面，香頌資本董事沈萌指出，當產業鏈由相關聯的不同主體構成時，就不可避免會產生關聯交易，如果這些關聯主體有些在上市公司體內、有些不在上市公司體內，特別是后者被上市公司大股東所控制時，關聯交易就可能產生利潤轉移到上市公司之外等損害上市公司全體股東利益的情況。

2023年度，牧原股份與日常經營相關的關聯交易金額合計54.57億元，其中因采購商品、接收勞務發生的關聯交易金額為34.92億元。另外公司還有大量關聯銷售，主要銷售內容包括生豬、豬肉制品、商品、設備、服務等。

其中河南牧原建筑工程有限公司、河南牧原設備有限公司、河南牧原物流有限公司、河南省聚愛數字科技有限公司、牧原實業集團有限公司等實際控制人均為秦英林；河南正泰牧原智能電氣科技有限公司、河南龍大牧原肉食品有限公司、廣東廣墾牧原農牧有限公司等關聯企業受益股東也包括秦英林夫婦。

而在此次的《問詢函》中，深交所便對牧原股份去年的關聯交易提出了疑問，要求公司說明關聯交易的合理性、公允性，以及是否存在損害上市公司利益、向關聯方輸送利益的情形。還要求公司說明未來減少關聯交易的方案和具體措施。

牧原股份表示，公司向關聯方銷售生豬和豬肉制品主要是出于與同產業鏈公司合作充分發揮各自的優勢，以及拓展屠宰、加工業務的需要；公司與關聯方開展商品交易主要是實現產融結合、提高資源利用效率，獲取規模經濟效益，銷售設備及服務主要是公司多年發展形成的穩定成熟的生產設備與實驗室檢測技術能夠滿足關聯方生豬生產運營需求，保障穩定生產。

至于關聯方銷售商品，牧原股份表示均按照市場化原則定價，遵照公平公正的市場原則進行，價格公允，已履行必要的審批及披露程序，具有合理性及公允性。

沈萌認為，減少關聯方式主要是減少因關聯交易可能造成的對全體股東利益的風險，要么是指定公允價格交易機制，要么是將上市公司體外的主體以合理價格納入上市公司。

牧原股份表示，公司每年聘請會計師事務所對公司年度財務會計報告進行審計，并對公司非經營性資金占用及其他關聯資金往來情況出具專項審核說明。根據近幾年數據，隨著公司由高速發展轉變至高質量發展，公司關聯交易規模亦呈現逐年下降的趨勢。

“河南首富”豪賭“豬周期”？

關聯交易規模下降，但生產規模并沒有減少。在債務壓力之下，2024年牧原股份打算繼續擴產，預計出欄生豬6600萬頭至7200萬頭。而這也造成了公司2024年一季度末負債規模相比2023年年末的進一步增加。

實際上，秦英林在少年時期就對養豬有一股“執念”，也經歷過多次失敗，但每次都是越挫越勇。因此如今逆市擴張產能，是基于經驗的“豪賭”，或許也是秦英林對困境的不服。

秦英林1965年出生于河南內鄉農村，小時候家里窮，平時很難吃上豬肉。而1979年，中國出現了第一個靠養豬致富的萬元戶，養豬致富的種子便在14歲的秦英林心中埋下。上高中后，恰逢村里改革，秦英林便建議父親養豬，秦父也很尊重兒子的意見，于是東拼西湊購買了20頭豬仔，但由于缺乏防疫知識，沒多久就病死了19頭，虧得血本無歸。

那時候秦英林就立志為養豬事業而拼搏，于是努力學習考大學，并在填報志愿時不顧家人反對，選擇了河南農業大學的畜牧獸醫專業。大學畢業后秦英林被分配到南陽國營肉聯廠工作，但他依然放不下養豬夢，于是在1992年下海，攜妻子錢瑛回到家鄉，買了22頭豬仔，開啟了自己的養豬事業。

但命運總在開玩笑，一場瘟疫再次讓他的豬仔死了個精光。于是秦英林便買豬再養，直到1995年后終于解決豬瘟問題，并開啟了大規模養殖。

2000年，秦英林成立了內鄉縣牧園養殖有限公司，正式將養豬進行公司化運營。牧原養殖于2009年12月28日股改，并在2014年掛牌上市。秦英林夫婦的養豬生意也越做越大。

2021年2月，牧原股份股價曾摸到90.06元/股，總市值逼近5000億，還一度殺入了A股前20強。而隨著業績波動，公司股價也出現下滑。截至5月28日收盤，牧原股份報47.96元/股，總市值2621.18億元。

目前，秦英林直接持有牧原股份38.17%股份、錢瑛直接持有1.18%股份，另外兩人通過牧原實業集團有限公司持有公司15.28%股權，直接和間接合計持有公司54.63%股權，為牧原股份實際控制人。而夫妻二人憑借牧原股份，已經連續4年蟬聯“河南首富”。

來源：罐頭圖庫

當前，我國依然是全球最大的豬肉消費國，國家統計局數據顯示，2023 年我國豬肉產量為 5794萬噸，占主要畜禽肉類產量的 60.1%。而在豬周期的影響下，2023年末，全國能繁母豬存欄量4142萬頭，較上年下降5.7%；生豬存欄量4.34億頭，較上年下降4.1%。

不過好消息是，據國家統計局、農業農村部官方數據，隨著生豬去產能效果的逐漸顯現，能繁母豬的存欄量、中大豬存欄量和新生仔豬數量都呈現下降趨勢，二季度生豬市場的供需關系將進一步改善。當前行業能繁母豬數量已降至合理區間，預計未來一段時間行業價格將持續回暖，2024年全年豬價水平將好于去年。