“一個月攢一粒金豆豆，一粒一克，一年就是12克，可以買一條五花鏈。”小紅書博主“溫柔肖肖子”分享道。近年來，與博主一樣熱衷攢“金豆豆”的年輕人不在少數，與幾十克、上百克的金條相比，1克的“金豆豆”大概只需500元左右，這為不少年輕人帶來了投資黃金的入場券。

《2022年中國黃金首飾行業洞察報告》顯示，5年內，青年人購置黃金的比例已從16%增長至59%。但買賣黃金十分考驗消費者判斷時機的能力，若不幸買在高點，可能要等到多年后才能解套。2023年國慶假期后，國內零售金價從此前“漲破600元/克”的輝煌時刻，開始下滑，截至10月26日，收盤價為476.72元/克。賣黃金首飾的夢金園黃金珠寶集團股份有限公司（下稱“夢金園”）在此背景下，向港交所遞交了《招股書》。

這并非夢金園首次沖刺上市，早在3年前的2020年9月，夢金園就曾在深交所主板披露《招股書》，但在收到兩輪《問詢函》后，2021年11月，夢金園上會被否。2022年12月，公司更換保薦機構后，再度沖刺A股，但最終選擇主動終止。

在A股受挫的夢金園，于2023年改道港股。公司表示，選擇港股上市，是為了更好地接觸多元化和全球投資者并獲得國際認可。3年時間，夢金園曾經A股上市失敗的“舊疾”是否已消除？在黃金價格下跌的背景下，黃金珠寶企業的上市之路又是否會受影響呢？

曾折戟A股，再沖港股

黃金具有投資、保值的屬性，具有很高的價值。近幾年，火起來的攢“金豆豆”也說明了黃金在消費者們心中的地位。盡管黃金的熱度一直很高，但在資本市場上，賣黃金首飾的黃金珠寶企業們，卻各有“心事”。自2021年以來，除夢金園上市坎坷外，周六福珠寶、老鋪黃金IPO也多次被否。

關于2021年，夢金園沖刺A股上市被否的原因，公司在港股《招股書》中表示，涉及舊料業務活動的商業合理性。

圖片來源：《招股書》

說起舊料業務，就不得不提黃金珠寶企業的黃金來源。中國境內黃金珠寶首飾企業一般有兩種方式來獲得黃金原材料，分別是從上海黃金交易（下稱“上金所”）所采購、向商業銀行租賃。其中，上金所是所有購買原材料的黃金珠寶首飾企業的唯一標準金供應商。

而夢金園還有第三種黃金原材料的來源渠道，那就是客戶兌換的黃金舊料。簡單說，就是以舊換新的銷售模式。

“舊料兌換”并非是夢金園的“獨創”，在《招股書》中，夢金園還提及老鳳祥、萃華珠寶，表示這兩家公司也都曾在各自《招股書》中披露過“以舊換新”業務。雖然老鳳祥、萃華珠寶并未披露具體數據。但是，這兩家公司從上金所及銀行系統采購、租賃的黃金原材料的比例合計高達90%左右，可以推測出，公司舊料兌換的比例均低于10%。

已經上市的中國黃金(600916.SH)、菜百股份（605599.SH）從上金所采購黃金的比例分別高達90%左右、70%左右。從上交所采購黃金仍是境內黃金珠寶企業原材料來源的主要途徑。

但在夢金園的采購模式中，則恰恰相反。2018-2020年這三年，公司從上金所采購的黃金原材料占總采購量的30%左右，“舊料兌換”則高達50%以上。

具體看，2018-2020年，夢金園從上金所采購黃金的數量分別為1.85萬千克、1.46萬千克、0.77萬千克，占采購總量的比例分別為35.54%、33%和26.46%，采購占比逐年下滑。

而“舊料兌換”獲得的黃金數量分別為2.7萬千克、2.6萬千克和1.96萬千克，占采購總量的比例分別為51.79%、58.7%、67.56%，呈上升態勢，舊料兌換采購金額占比也從2018年的55.51%上升到71.15%。

公司在A股《招股書》中稱，由于公司每年第三季度大規模開展“一元換購”活動，加之新冠疫情和黃金價格上漲因素下，因此，黃金舊料比重有所提高。

圖片來源：《招股書》

深交所在2021年的《問詢函》中，不僅要求夢金園說明以舊換新業務占比較高的原因及合理性，并質疑道，夢金園是否存在利用以舊換新名義虛增收入及毛利等。

不過，夢金園在港股《招股書》中表示，根據咨詢機構“弗若斯特沙利文”，夢金園舊料業務于黃金珠寶制造商及品牌中屬于普遍現象。此外，公司與業內其他主要企業相比，舊料業務做法并無重大異常之處。

盡管夢金園給出“身正不怕影子斜”的態度，但此次沖刺港股，公司還是大力縮減了舊料業務。2021年、2022年，公司舊料業務的黃金數量分別為2.5萬千克、1.72萬千克；同期，占當年黃金采購及舊料業務總額的比例都為40.8%，雖然相比于2018年-2020年的占比有所下滑，但仍高于上述可比公司。

圖片來源：《招股書》

2022年營收150億，毛利率只有4.8%

上次沖刺A股，夢金園被舊料業務“絆了一下”，這次沖刺港股的成績單又如何呢？

《招股書》顯示，夢金園產品主要以高純度黃金首飾為主，其他的飾品包括鉆寶玉石鑲嵌、K金、鉑金等都是兼營。

在官網，夢金園也以“中國高純度精工金飾專家”自稱，那夢金園的產品能有多純？2016年，夢金園曾憑借重達82.2kg、金含量999.9‰的萬純足金戒指，以及金含量999.999‰的足金唐獅系列產品，創造了吉尼斯世界紀錄，分別獲得“世界最大金戒指”“最純的黃金首飾”稱號。

圖片來源：易維視

從市場格局來看，2022年，按黃金珠寶收益看，夢金園在中國黃金珠寶品牌市場中的份額為3.8%，名列第五名。排名前三的企業的市場份額則分別為13.3%、11.8%及11.3%，夢金園的個位數份額與前三名有所差距。

圖片來源：《招股書》

與此同時，夢金園也收獲了百億營收。2020-2022年，營業收入分別為108.34億元、168.71億元、157.24億元，2022年上半年的67.18億元增長至2023年上半年93.16億元。

同期，百億營收背后的凈利潤分別為1.74億元、2.24億元、1.81億元和1.06億元，均未超過2.5億元。更重要的是，夢金園的金店毛利率并不高。2020-2022年及2023年上半年，公司毛利率僅為5.9 %、3.2 %、4.8 %及5.7 %，同期，凈利率僅有1.6%、1.3%、1.1%、1.1%。

圖片來源：《招股書》

正在沖刺深交所主板的周六福，在2020年-2022年，毛利率分別為37.62%、34.92%、39.22%；港股上市的周大福則為28.36%、28.61%和22.58%，均遠超夢金園的毛利率。

對此，夢金園曾解釋道，公司的毛利率較同行業可比公司偏低，主要受產品結構和銷售模式兩方面影響，黃金產品的毛利率低于鑲嵌產品，加盟模式的毛利率低于自營和電商模式。

金承世家投研部總經理、資深財務管理專家陳政銘也表示，金價公開透明，面向消費者的金價差異較小。相比鉆石等其他珠寶類目，黃金產品毛利率明顯更低，一般在10%及以下，純投資類型的黃金毛利率則一般低于5%。

具體看，夢金園核心產品黃金珠寶及其他黃金首飾的毛利率分別為4.4%、2.2%、3.9%和4.9%；相比之下，K 金首飾、鉆石鑲嵌飾品及其他飾品的毛利率確實略高些，分別為20.6 %、23.7 %、28.1 %和25.6 %。

2020-2022年，黃金珠寶及黃金首飾的收入占公司總收入的94.1%、97.5%、97.9%。

圖片來源：《招股書》

據光大證券，從個股看，黃金類產品占比越高的公司通常毛利率越低。潮宏基主打時尚珠寶首飾（K金類產品），2020年時尚珠寶首飾營收占比 68.8%，毛利率為35.8%；周大生以鑲嵌類產品為主，2020年鑲嵌類首飾占比43.5%，素金首飾占比33.%，毛利率為41%；周大福、老鳳祥、中國黃金以黃金類產品為主，2020年黃金類產品占比分別為40.4%、73.6%、98.4%，毛利率分別為28.61%、8.2%、4%。

第二個影響毛利率的因素則是夢金園的加盟模式。2020-2022年，夢金園的加盟商和省代帶來的收入占總營收94.3%、87.6%、94.4%。除了2021年有所下滑外，基本呈逐步上升趨勢，2023年上半年甚至高達95.1%。

截至2023年上半年年末，公司共有2756家加盟店及35家自營店，總共2791家店，加盟店占比98.75%，加盟店數量完全碾壓自營店。而加盟商和省代的毛利率僅為5.1%、2.8%、4.3%；自營店的毛利率則高達23.2%、14.7%和16.9%。

因此，盡管夢金園在2022年年入150億元，但凈利潤只有1.81億元，毛利率只有4.8%。

實控人曾是司機，轉行做黃金首飾

夢金園的背后是一家四口，公司由王忠善、張秀芹夫婦于2000年創立。《招股書》顯示，王忠善、張秀芹夫婦，以及兒子張國鑫、女兒王娜，通過直接或間接的方式，合計持股約89.39%，一家四口共同為公司的實際控制人。

夢金園的創始人是59歲的山東昌樂人王忠善，他身上有很多關于藝術的標簽，中國黃金珠寶行業無焊料焊接專利技術的首創者、第五批省級非物質文化遺產（金銀細工制作技藝）代表性傳承人、濰坊市首批民間藝術大師……

不過，在1987年，這個23歲的小伙子還沒接觸過黃金、藝術。為了謀生，他在昌樂運輸公司做一名司機，工作盡管辛苦，但是走南闖北的生活，也讓年輕的王忠善開拓了眼界。

1994年，人們在山東省濰坊市的昌樂縣發現數十億克拉的藍寶石礦，昌樂縣也有了“中國藍寶石之都”的美稱。

而昌樂縣正是王忠善的家鄉，30歲的王忠善抓住時機，切入藍寶石鑲嵌生意，他從最基礎的學徒做起，憑著堅毅的性格，生意越做越大。2003年，他在昌樂縣經濟開發區工業園買了100多畝地，建現代化廠房，規模化生產金銀首飾，彼時，夢金園的品牌力也初見雛形。

為了在黃金珠寶的市場上站穩腳跟，王忠善重金聘請高級首飾設計人員，突出以大自然為主題的天與地設計，以文化為主題的古與今設計，以描繪手法為主題的寫實與工藝裝飾設計。如今，夢金園旗下產出一些列作品，包括“禧· 鐘情” 系列、“禮·尊情”系列、“悟· 性情” 系列等。

圖片來源：《招股書》

一路發展的過程中，夢金園的產品還曾因“一口價”被投訴。在黑貓投訴平臺上，有消費者表示“在不知情的情況下售賣一口價黃金”“未公開克數，引導消費”等評價。其中，2023年6月8日的一條投訴顯示，消費者在常州市新北區孟河鎮小河新鎮路286號夢金園店購買一只足金手鐲，店員堅持不告知克重，最后松口稱付款之后才能稱，花費6950元。回來之后才反應過來9克的鐲子，劃下來一克770多元，遠高市場金價。

圖片來源：黑貓投訴截圖

業內人士介紹，金飾一般以克計費，而以件計費指的就是 “一口價”黃金，這種飾品一般不標重量，只標價格，要比按克賣得貴，但是風格更加時尚。

據“澎湃新聞”，上海錦天城律師事務所律師竇賢尚曾說，黃金飾品的價格不僅包含黃金價格，還包括工藝費用，商家以“一口價”的方式進行明碼標價并無不當。