“如果自己沒(méi)出到20%，基金募不起來(lái)。”近期，在談到自有資金出資比例時(shí)，一家募了十億元新基金的VC機(jī)構(gòu)合伙人向投中網(wǎng)如此表示。

類(lèi)似的話是我最近一段時(shí)間第二次聽(tīng)到了，之前有一位投資人對(duì)我說(shuō)，現(xiàn)在LP上來(lái)就問(wèn)你們自己出資多少，低于5%就不用談了。

相信今年遇到這個(gè)問(wèn)題的GP不在少數(shù)。雖然較高的自有資金出資比例一直被GP當(dāng)做募資時(shí)的賣(mài)點(diǎn)之一，但現(xiàn)在的新趨勢(shì)是，這個(gè)過(guò)去的“加分項(xiàng)”在變成一個(gè)必選項(xiàng)。曾幾何時(shí)，GP在基金僅出資1%-2%是全球通行的行業(yè)慣例，對(duì)于GP來(lái)說(shuō)，這個(gè)美好的“白嫖”時(shí)代在漸行漸遠(yuǎn)。

“如果GP出10%，我愿意給30%的carry”

稍一打聽(tīng)，原來(lái)現(xiàn)在很多LP已經(jīng)開(kāi)始對(duì)GP出資比例提出硬性要求了。

華東某國(guó)資母基金向投中網(wǎng)表示，公司的內(nèi)部管理辦法對(duì)GP的自有資金出資比例有嚴(yán)格的要求。

華中某市場(chǎng)化國(guó)資LP也向投中網(wǎng)表示，雖然不是硬性的，但對(duì)出資比例的確會(huì)有要求，比例一般不能低于行業(yè)平均水平。那么現(xiàn)在的“行業(yè)平均水平”是多少？他表示這個(gè)不能一二概而論，不同類(lèi)型的基金會(huì)有所差別。

當(dāng)然，要了解這個(gè)問(wèn)題的答案也并不困難。根據(jù)天眼查顯示的工商信息，某知名天使母基金2023年出資的3只子基金，GP（含GP的母公司或?qū)嵖厝耍┑某鲑Y比例沒(méi)有一家低于10%，其中兩只更是超過(guò)30%。

這可能與天使基金規(guī)模通常不到5億元的規(guī)模有關(guān)，規(guī)模更大的基金情況又如何呢？還是根據(jù)天眼查，某今年官宣的、規(guī)模達(dá)小100億的白馬基金，GP的出資比例也接近了5%，是其歷史上出資比例最高的一只基金，算下來(lái)絕對(duì)出資額也達(dá)數(shù)億元。

對(duì)于LP要求GP高比例出資的行為，曾經(jīng)是一個(gè)有爭(zhēng)議的話題。有人說(shuō)，這種要求過(guò)于簡(jiǎn)單粗暴，是LP自身專(zhuān)業(yè)能力不足的表現(xiàn)，“海外的成熟LP就不這樣”。

但是，就像我的同事在某一期投中吐槽大會(huì)上說(shuō)的，VC的“浪漫的時(shí)代”過(guò)去了。在一個(gè)不那么浪漫的時(shí)代，提一些不浪漫的要求也不能算過(guò)分。

對(duì)于GP出資比例提高，與我交流的GP們大多表示支持（大概也很難不支持）。一位既做GP也做LP的投資人甚至向我表示：“GP與GP之間唯一的區(qū)別就是能不能用自有資金掙錢(qián)。說(shuō)GP多沒(méi)有能力，多沒(méi)有干勁，多么有責(zé)任心，那都是虛的。觀察一個(gè)GP，你就看他拿多少薪水就夠了，利益就是最好的試金石。”

他進(jìn)一步表示，股權(quán)投資不是一份普通的工作，而是替別人掙錢(qián)的工作，不能靠薪水、分紅賺錢(qián)的。傳統(tǒng)上GP只出1%的錢(qián)，卻能拿走20%的carry，在他看來(lái)是風(fēng)險(xiǎn)和收益的嚴(yán)重不對(duì)等。說(shuō)直白一點(diǎn)，意思其實(shí)就是近似“白嫖”。

按這個(gè)邏輯下來(lái)，他決定投不投一家GP，首先看GP愿意出多少錢(qián)。“你如果占到10%以上，那你都不需要跟我談別的了。”而且，如果GP愿意出10%，他愿意給30%的carry，因?yàn)?:3的杠桿是可以接受的。

因?yàn)檫@位投資人是GP、LP雙修，我們大概可以相信他的客觀。可以預(yù)見(jiàn)的影響是，GP們開(kāi)始“卷”出資比例，對(duì)新GP們又是一大新的打擊。前述在新基金中出了20%的投資人向我坦言，在他的機(jī)構(gòu)創(chuàng)立后，歷史上的基金都是1%的出資，一直到后期有了退出收益之后，才開(kāi)始提高新基金的出資比例。他直言，所幸他的機(jī)構(gòu)這些年下來(lái)有了一點(diǎn)積累，否則會(huì)面臨生存的問(wèn)題。

不浪漫的時(shí)代只談現(xiàn)實(shí)。就像前面那位雙修的投資人所說(shuō)的：“你拿不出錢(qián)來(lái)，誰(shuí)相信你有能力掙錢(qián)呢？”

不止發(fā)生在中國(guó)，KKR也在卷出資比例

下面要正面回答一下這個(gè)問(wèn)題：要求GP高比例出資，也像中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的很多其他特點(diǎn)一樣，是一種中國(guó)市場(chǎng)獨(dú)有現(xiàn)象嗎？

答案是否定的。

進(jìn)入2023年以來(lái)，海外VC/PE市場(chǎng)同樣在卷“GP commitment”。10月3日，加拿大最大的PE機(jī)構(gòu)布魯克菲爾德(Brookfield)官宣了120億美元的新旗艦基金，這是其歷史上規(guī)模最大的一只。這一方面說(shuō)明了頭部PE在時(shí)下艱難的市場(chǎng)上依然募資強(qiáng)勁。另一方面，Brookfield也并非沒(méi)有付出代價(jià)——報(bào)道顯示，Brookfield在新基金中的出資比例高達(dá)35億美元，占基金總規(guī)模的30%。

無(wú)獨(dú)有偶。2023年4月，KKR官宣了其歐洲并購(gòu)基金，總規(guī)模80億美元，其中KKR自身出資了10億美元，占比12.5%。

這種現(xiàn)象并非個(gè)例。實(shí)際上，雖然未必有布魯克菲爾德和KKR這么夸張，但美國(guó)PE市場(chǎng)的GP出資比例整體在提高應(yīng)是事實(shí)。美國(guó)金融數(shù)據(jù)提供商Investec給出的數(shù)據(jù)是，傳統(tǒng)上PE行業(yè)的GP出資標(biāo)準(zhǔn)約為1%至2%，但現(xiàn)在已接近5%。如果算上非正式的出資承諾，GP的出資占比甚至?xí)哌_(dá)10%以上。許多GP試圖向投資者證明他們?cè)敢獬袚?dān)相同水平的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致“GP commitment”不斷上升。

在這個(gè)過(guò)程中，GP們很難說(shuō)是完全自愿的。因?yàn)橛雄E象顯示，現(xiàn)在的GP出資比例已經(jīng)高到讓一些GP難以承受了。根據(jù)Investec的報(bào)告，接受調(diào)查的GP中，有多達(dá)三分之一的GP承認(rèn)，它們不知道承諾出資的資金要從哪里來(lái)。很多的GP寄希望于未來(lái)的退出收益，還有一些GP試圖加大投資團(tuán)隊(duì)的出資。一些公司正在把提供貸款的級(jí)別要求放低，向更年輕、級(jí)別更低的合伙人發(fā)放貸款。

這些模式聽(tīng)起來(lái)不怎么健康，由此可見(jiàn)這輪全球性的PE寒冬還真不是開(kāi)玩笑的。

當(dāng)然，究其本質(zhì)，對(duì)GP出資比例的新要求不過(guò)是對(duì)GP-LP之間代理關(guān)系的調(diào)整。GP出資1~2%卻拿20% carry的傳統(tǒng)模式也并非天經(jīng)地義。

已逝的前耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金首席投資官大衛(wèi)·史文森是投資私募股權(quán)基金的宗師級(jí)人物了，他一直都批評(píng)私募股權(quán)基金管理費(fèi)收的太高，覺(jué)得大多數(shù)的基金團(tuán)隊(duì)都不值那么高的管理費(fèi)。他在名著《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》里寫(xiě)道：“在很多情況下，私人股權(quán)基金高額的費(fèi)用負(fù)擔(dān)抵消了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益。”而正是投資者的損失變成了華爾街分食的蛋糕。

在新的市場(chǎng)形勢(shì)下，GP與LP之間顯然在尋找新的利益平衡點(diǎn)，市場(chǎng)自發(fā)的調(diào)整總是有其合理性。對(duì)于LP來(lái)說(shuō)，提出這樣的要求實(shí)際上也是源于市場(chǎng)的壓力；而對(duì)GP而言，除了適應(yīng)要求，并沒(méi)有其他更好的辦法。當(dāng)下一級(jí)市場(chǎng)各種難，GP與LP之間的信任危機(jī)愈演愈烈，簡(jiǎn)單直接的多出錢(qián)，不失為一個(gè)有效的解決之道。