先從最近新成立的一只基金說起。

前不久，深圳市光明東衛私募股權投資基金合伙企業（有限合伙）完成備案。該基金由深圳市光明區引導基金投資管理有限公司、上饒高鐵經濟試驗區東投數字產業發展母基金，上市公司衛光生命即衛光旗下股權投資公司共同出資，東興資本作為基金管理人。

這只基金的特殊之處在于，據相關人士透露，其是由上饒試驗區母基金主動發起設立的，但注冊地顯示為深圳。通常情況下，政府引導基金出資設立子基金，主要是為了支持本地產業發展，且多數地市對子基金的注冊地和返投比例有明確要求，一般不會主動投資其他城市。然而，光明東衛基金的設立打破了這一固有印象。

順著這條線索，我詢問了幾位政府引導基金的朋友，發現自去年以來，類似由政府牽頭的“拼盤基金”并非個例，甚至有些政府LP出資之后，委托對方城市的政府投資平臺作為基金管理人管理資金。

那么問題來了，這類合作模式背后，政府LP們究竟基于怎樣的訴求？雙方又如何解決利益分配，以及大家最關心的返投問題？

地方政府開始流行“拼盤基金”

目前一級市場上設立的地方政府“拼盤基金”，大致分為兩類。

第一類是由地方政府發起設立，市場化GP作為基金管理人，基金的其他出資方中涵蓋了兩家或多家地方政府基金。我在《20家LP聯手，“宜賓這次押中寶了”》中介紹的宜賓和諧綠色產業基金正是典型代表，這只基金由宜賓發展創投、廣州產投新能源專項母基金聯手發起，IDG資本作為管理人，其他LP還包括江西國控、湖南財信等地方國資以及險資、AIC等。

這種組合市場上已經比較常見，例如中科創星、深創投等在管的政府引導基金里，很多都匯集了多地政府LP。這類基金通常盤子較大，規模在幾十億、上百億不等，而現在市場上最活躍的資金——國資LP大多有出資額度限制，很難僅靠一兩家LP完成出資。于是，GP就會主動攢局，聯合多家共同出資，以滿足基金的規模需求。

這類基金的返投思路也相對清晰——通常是按照實繳比例完成。是相對市場化的操作方式，因此這類基金不作為本文討論的重點。

第二類則是多地政府聯合出資設立基金，并由政府投資平臺直接作為基金管理人。典型案例是浙江省專精特新（溫州）母基金，該基金由浙江省產業基金、溫州市產業發展基金聯合廣東粵科金融集團共同發起設立，規模30億元，由廣東省粵科母基金管理有限公司作為GP。

簡單來說，就是浙江、廣東聯手設立了一只母基金，由廣東的政府投資平臺管這筆錢。

這種組合模式放在過去，絕對屬于異類，原因在于跨省市的合作，特別是讓其他政府基金管錢，牽扯到實際返投，甚至是信任話題。不過，很多省市目前已經開始試水。

比如2024年12月底，盛京金控、粵科金融集團等合作設立了規模30億元的遼粵科創基金，這只基金雖然落戶沈陽渾南科技城，但基金管理人卻是廣東粵科母基金。

不只母基金，一些政府直投基金也采取了類似的玩法。2024年10月，瓊粵產業投資基金合伙企業正式成立，出資人包括廣州產投、廣州開發區城市發展基金、海南財金、國新國證投資、海口金控等，總出資額10億元。公司所屬地區顯示為海南海口市，基金管理人則為廣州產投。

對于財務投資機構而言，將基金盤子做大，最直接的收益便是管理費的增加。那么作為地方政府GP，選擇為其他地區“管錢”，背后的原因又是什么？

政府GP也要“上規模”

“最簡單、最直白的訴求肯定是管理規模。”

某政府引導基金投資人Mike告訴我，他在跟省級GP機構交流時發現，這些GP大多肩負著集團下達的管理規模KPI指標。

背后原因也好理解。有母基金投資人在接受媒體采訪時曾提到，他們在篩選GP時通常遵循3P法則，即People（團隊）、Process（流程）、Performance（業績）。

Mike直言，國資背景的GP，穩健大于一切，絕對收益率不一定是第一目的，風險偏好決定了他們往往缺乏‘快刀斬亂麻’的能力。“舉個簡單例子，如果去年10月，DeepSeek的份額放到了市場上，你看國資會不會率先出手。肯定不會，因為一看財報沒有收入、沒有利潤，盈利時間不明，商業模式也沒跑通，大家肯定不敢投。”

這一語境下，管理規模作為衡量“People”（團隊）實力的重要指標，自然成了政府GP努力拓展的重要方向。“畢竟，管理規模的大小一定程度上也直接反映了團隊的投資經驗、資源整合能力以及市場認可度，方便日后募資。”

當然，有些合作背后也存在“非市場化”的原因。

投資人周立所在的產投基金，是某市下屬A區的區級平臺公司。去年，他們和隔壁B區的政府投資平臺聯手設立了一只基金，采取雙GP的模式共同投資。據周立介紹，他所在的A區和B區一直存在對口幫扶關系，因此，該基金所有投資標的將全部投向B區現有企業，或是招引落地到B區的項目。

也就是說，出資參與成立基金，并作為GP之一幫B區“管錢”，正是幫扶的表現形式之一。

聊完GP，再說說LP。

從上述案例和數據來看，目前參與組建“拼盤基金”的政府LP組合主要有兩種模式：一種是“雙強聯合”，比如廣東和浙江；另一種是“強弱組合”，如廣東與海南的合作。

在“雙強組合”中，雙方均為經濟發達地區，政府LP出資活躍，且在基金管理規模和投資經驗上具有優勢。二者聯手，最顯性的好處，就是能夠幫助彼此撬動更多的資金和資源，起到杠桿放大作用。而另一方面，即便都是創投強省，產業優勢和資源稟賦也不盡相同。

投資人劉維所在的C機構，隸屬于長三角某地級市下屬高新區，該市過去幾年因為踩上新能源風口一炮而紅，成為現象級的網紅風投城市。幾年前，他曾牽頭和超一線城市下屬的政府基金S合作設立了一只“拼盤基金”。

劉維告訴我，當時積極推動該基金的目的，除了學習老牌風投城市的先進模式外，也是希望能通過合作第一時間接觸到該地的項目，這里他重點提到了人工智能。

在一級市場，一直流傳著這樣一種論調：“搞人工智能或人形機器人的，出不了北上廣”。雖然“杭州六小龍”的爆火，打破了這一“魔咒”，但不可否認的是，這三地依然聚集了最多的相關企業和頂尖人才。畢竟，像DeepSeek梁文鋒也選擇在清華和北大中間又租了一間實驗室來吸引人才。

“超一線城市不缺人工智能項目，但是像我們，甚至更低線的城市，是不具備招引AI頂級人才的能力的。我們也希望通過合作，觸達到更多的AI企業。同時作為對方來講，他們投資的項目也有再融資的需求，通過組合基金引入更多的資方，也是他們更樂于看到的。”劉維表示。

此外，除了“共享”資源，兩個強省聯合，也可以通過優勢互補，吸引第三城的企業落到當地。

而在“強弱組合”中，作為資金、資源不具備優勢的一方，有相關投資人坦言，“主要是抱著‘抄作業’的心態，順便通過合作，幫他們（強省市）將一些承載不了的資源接過來。”

返投怎么搞？

理想狀態下，政府LP之間組建“拼盤基金”是一個雙贏的做法，但是中間也存在很多潛在問題。

比如交流過程中我發現，關于這種模式，大家最關心的就是“返投要怎么搞”。而且由其他政府GP管錢，如何確保對方不會將優質項目傾斜到自己本地，以及出現意見分歧時，誰來拍板。

這里分享幾種我聽到的合作模式。

首先，最簡單的做法就是在設計基金時，就把返投要求講清楚。比如浙江省專精特新(溫州)母基金就明確規定：以母基金對子基金實繳金額為基數，1.5倍投資于浙江省“415X”先進制造業集群產業領域、 三大科創高地及未來產業領域項目；1.0倍投資于浙江省專精特新項目；此外，溫州市、廣東省的返投比例各占0.4倍。

另一種常見的做法是設立雙GP。以上文提到的C機構和S機構發起設立的基金為例，據劉維介紹，在最初的設計方案里，就決定采用雙GP的合作模式，雙方各出一個基金管理人。

而在投資決策層面，雙方通過協商分配權力：一方擁有兩票，另一方則擁有一票否決權，以確保利益對等。

值得一提的是，劉維告訴我，在談判時他們還提出了“設立飛地”的合作方案，即C機構在S所在的大廈要一塊區域作為“飛地”，通過基金招引來的企業可以選擇將研發中心放在這里，但是要將融資主體，以及后續建的生產基地落到C所在城市。

這樣一來，企業核心團隊仍可繼續在原本的城市工作、繳納社保，既滿足了科技人才不愿離開一線城市的訴求，又能為C所在城市帶來稅收增長和就業機會。“同時，對于S而言，作為企業的主要研發中心和創新高地，還存在將這些企業引導至深交所上市的可能性。”

說到底，如何平衡雙方利益，本質上是一個博弈和談判的過程。

應受訪者要求，文中皆為化名。