蒙牛、伊利可能是日常生活中超市貨架上消費者見到最多的兩個乳業品牌，對渠道強有力的把控也體現了兩者在行業中的龍頭地位。華創證券研報顯示，2022年常溫奶賽道蒙牛、伊利合計市占率近70%。

即便如此，兩大巨頭目前仍有不少煩惱。反映在資本市場上，至2023年12月29日，伊利股份（600887.SH）的股價較2021年1月階段性高點已接近腰斬，報收于26.75元/股，市值1702.9億元；同期蒙牛乳業（2319.HK）的股價跌幅更是達60%，報收于21港元/股，市值826.4億港元（約人民幣751.38億元）。

為了提振市場信心、讓股價回暖，蒙牛、伊利雙雙開啟回購。野馬財經梳理發現，2023年以來，兩大巨頭在回購上耗費的資金均達到約7億元。

但無論哪家公司的回購，似乎都不能讓投資者滿意。雪球論壇上，有投資者稱蒙牛的股價“炒也不是，不炒也不是。死翹翹的行情誰能愛？”也有投資者認為，伊利“也該回購了”。

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雙方回購的的策略、方式、節奏有什么異同？對股價又產生了什么影響？

蒙牛、伊利回購總金額類似，策略不同

從蒙牛、伊利披露的公告來看，雙方除了耗費的總金額接近以外，回購的股份數量、時間，以及回購方式都有不小的差異。

這首先源于港交所和上交所規則的不同。港交所規定，上市公司股本由于配股、回購等發生任何變化時，公司需要在下一交易日開始前予以披露，也就形成了公告中常見的“翌日披露報表”。

今年2月22日開啟回購前，蒙牛的上一次“翌日披露報表”還要追溯到去年6月27日為員工行使期權，而上一次在翌日披露報表中回購甚至已經是2016年的事。可見回購并非蒙牛進行資本運作的常規手段。

不過，這次蒙牛的回購從今年2月一直持續至9月，即便最后一個季度停止了回購，時間跨度和次數在公司歷史上也都可謂“難得一見”。

整體來看，2月22日至9月29日，蒙牛在7個月的時間里共計回購了62次，累計回購2686.9萬股，占公司總股本的0.68%。如果以每個回購日公司的最低股價和最高股價計算，則蒙牛為此耗費的資金約在7.83億港元（約7.16億元）至8.08億港元（約7.39億元）間。

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相比之下，伊利回購的開始時間更早。2022年12月初，伊利就公布了自己的回購計劃，預計在半年內斥資至少10億元，至多20億元，以不超過46.83元/股的價格回購。

今年5月26日，伊利宣布回購計劃完成，實際回購公司股份3246.84萬股，占公司總股本的0.51%，使用資金總額約10億元。

由于伊利回購的進程是以月為節點披露，因此可能會給投資者造成其僅用少數幾次回購，就完成了10億元大手筆的“錯覺”。但實際上如果單看每個月使用的資金，兩大巨頭在回購節奏上的差異可能并沒有想象中明顯。

具體而言，蒙牛的回購主要集中在2月、5月、6月、7月和9月，分別至少耗資9772.75萬港元（約9131萬元）、1.25億港元（約1.17億元）、1.69億港元（約1.58億元）、1.27億港元（約1.19億元）、2.43億港元（約2.22億元）。

而伊利今年的回購，則集中在1月、2月、3月和5月，分別耗資1.49億元、1.5億元、9991.06萬元和2.97億元。總耗資6.97億元。

為了增強投資者對公司未來發展前景的信心，切實給股東帶來利益，蒙牛和伊利還都選擇了在回購后注銷股份。其中，伊利是將本次回購的所有股份全部注銷，而蒙牛截至11月也已經注銷了所有今年回購的股份。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜表示，回購和回購后注銷都是為了提振市場信心以維護股價，回購后注銷實際上縮小了總盤面，等于每股凈資產與凈收益都提升了，自然也就會推動股價的上漲。

考慮到蒙牛上一次回購還是在9月底，其今年內的回購計劃已經到此為止。

市值1703億元的伊利，和市值約751億元的蒙牛，今年回購的金額幾乎相當，均約7億，只是跨度上蒙牛長了3個月。

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回購見效了嗎？

不過，從二級市場的情況來看，蒙牛和伊利的回購并沒有起到明顯的效果。

蒙牛回購期間，公司股價不僅沒上漲，反而持續下跌，跌幅達27.59%，甚至要高于同期恒生指數13.25%的跌幅；伊利也出現了類似的情況，自其拋出回購計劃之日至宣告計劃完成，公司股價下跌了5.64%，同期上證指數還漲了0.47%。而如果算上回購結束后至今的股價走勢，兩大巨頭只會跌得更多。

值得一提的是，投資者對于蒙牛、伊利回購后股價仍下跌的反應并不完全相同。

相比蒙牛，伊利收獲了更多的關注。畢竟作為乳企“老大”，伊利今年上半年實現營收661.97億元，幾乎超過蒙牛150億元，63.14億元的凈利潤也是蒙牛的兩倍以上；但截至12月28日，伊利的動態市盈率只有15.9倍，蒙牛則有16.5倍。

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考慮到通常情況下，港股上市公司的動態市盈率本就比A股低，這個現象就引發了部分伊利投資者的不滿。

雪球用戶“小謝價值投資”就認為，伊利應該再拿出5億到15億回購注銷自己的股份。“最近A股大量企業回購注銷，就連房地產企業也照樣回購注銷。結合伊利業績非常優秀，估值也非常低，未來成長性也非常好。現在國內不斷降息貸款利率也非常低，伊利的資金相對來說還是非常寬裕的。市值對公司的重要性不言而喻。”“周閬令”也表示，“即使資本開支過大，也可以通過其他措施增加現金流，從而回購股份。伊利接下來是有可能進行股份回購并注銷的。”

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而蒙牛由于采用的是“細水長流”的回購方式，并未引發市場的廣泛關注。只是有投資者在談及蒙牛、伊利的估值對比時，為蒙牛打抱不平，稱“蒙牛現在的市值偏低”“蒙牛的財產確實比伊利強，所以市場才會認可”。

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截至12月29日，伊利市值為1703億元，蒙牛市值為826億港元（約751億元）。雙方之間已經拉開了一倍以上的差距。

業績增速放緩，兩大乳企“煩惱”各不相同

兩大乳企紛紛開啟回購、提振市場信心背后，是各自業績增長已經逐漸放緩的事實。

今年上半年，蒙牛營收增速為4.34%，拋去2020年的負增長，是近7年同期以來最低；公司還出現了增收不增利的現象，凈利潤同比下滑了19.48%。而在此之前，公司2020年本該完成的“雙千億”目標已經食言了兩年。

伊利也出現了業績“失速”的情況，今年前三季度，公司營收同比增長3.77%，也是近7年同期以來最低；凈利潤雖然同比增長了16.36%，但需要注意的是，伊利目前的毛利率仍在33%以下，而在2016年-2019年，這個數值是37%以上。

兩家公司的營收結構中，主力都是液態奶業務。今年上半年，液態奶為蒙牛、伊利貢獻的收入分別為416.4億元、424.23億元，十分接近。

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而這條賽道，早已度過了野蠻增長時期。《經濟日報》在“牛奶行業發展前景研究2023”中指出：“當前我國奶業發展呈現階段性過剩，養殖企業面臨原料奶價格持續下行，乳品企業面臨消費需求不振與奶源消化壓力加大的困境。”

這其中既有消費習慣和結構的原因，也有乳企發展速度快、奶源建設過快的影響。在此背景下，巨頭們將希望寄托在了開拓第二增長曲線上。

這方面蒙牛、伊利也是殊途同歸，目前除了液態奶之外，雙方都將重點放在了奶粉、奶酪、以及以冰淇淋為主的冷飲業務上。

區別在于，蒙牛對液態奶的依賴程度更高，其有超81%收入來自液態奶，而伊利這一比例為64%。此外，蒙牛的銷售費用率也長期高于伊利。今年上半年，蒙牛銷售及經銷費用同比增長9.4%，銷售費用率達27.2%；伊利銷售費用則同比減少了0.17%，銷售費用率17.6%。

浦銀國際證券認為，銷售費用率的差距與雙方在渠道網絡上建設的深度有關。蒙牛的銷售體系在結構上依然較為集中，不夠扁平化，在分銷和配送上更為依賴大經銷商。

乳業專家宋亮表示，目前對于蒙牛、伊利來說，最大的困難都是在傳統品類放緩的情況下，探索新的賽道和品類；而蒙牛作為追趕者，更需要考慮如何在奶粉、常溫酸奶、冰品等短板上縮小與伊利的差距。特別是常溫酸奶單品方面，其在很大程度上就是蒙牛、伊利差距的體現。

不過，伊利在前面趟的路也能為蒙牛提供值得借鑒的經驗教訓，讓蒙牛總結出一條適合自己成長的路徑。

多條新曲線，哪支是未來？

作為扎根行業多年的龍頭，蒙牛、伊利當然也深知開拓多元化業務曲線的重要性。事實上，現在已經是蒙牛上市以來液態奶收入占比最低的時期；而伊利也在9月傳出了管理團隊上任澳優奶粉的消息，雙方都對新市場展現出了濃厚的興趣。

宋亮認為，蒙牛、伊利下一個階段競爭的關鍵點有三個方面：低溫奶、專業營養以及奶酪業務。

根據彭博數據測算，受益于冷鏈物流、終端低溫網點快速增長以及高線城市乳制品消費升級，2017年-2022年低溫鮮奶復合增速達到13.2%，在液態奶各品類中遙遙領先。而且哪怕是到2022年，我國低溫鮮奶在白奶消費占比也僅有30.36%，對比美國、日本等低溫鮮奶占比超90%的發達國家還有充分的增長空間。

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在這方面，蒙牛已經推出了新品牌“每日鮮語”，而伊利則以“金典鮮牛奶”迎戰。

專業營養則與大健康產業息息相關，目前國外企業在這方面技術優勢較為明顯，國內上市的專業營養產品還相對較少。

至于奶酪，蒙牛則通過收購妙可藍多強勢入局，伊利前不久還傳出了并購行業另一大巨頭百吉福的緋聞，目前仍沒有下文。但即使不通過并購，伊利自身的奶酪也已經在2022年賣到了行業第三。

不過在宋亮看來，雖然乳企都在扎堆布局這些賽道，但就現在的情況而言，很難說有某個賽道的體量能扛起業績第二主力的大旗。畢竟諸如專業營養、奶酪等細分市場的培育都并非一朝一夕之功。

即便如此，這些賽道還是反映了奶業發展高端化的趨勢。如果說蒙牛、伊利在2020年之前的5年強調的是收入規模、市占率以及彼此間競爭的差距，那么在2021年-2025年，兩大品牌就都將重心放在了利潤率上。

蒙牛集團總裁盧敏放在半年報的業績會上表示，消費市場的新變化和機會給蒙牛更好的增長提供了可能，首先就是持續的高端化和品類結構的改善。其甚至透露，蒙牛很快會宣布高端牛奶特侖蘇的漲價。

值得一提的是，除了在國內“卷”，巨頭們還盯上了海外市場。今年上半年，伊利已經將產品賣到了全球60多個國家和地區，而蒙牛收購的冰淇淋品牌艾雪，也在印尼拿下了市占率第一的成績。

但無論是哪種突破的路徑，被蒙牛、伊利“套住”的投資者們，可能都要耐心再等上一段時間了。