還記得幾個月前，我們聊過的獨立VC（Solo VC）興起嗎？去年VC/PE遇到系統(tǒng)性募資難題，單槍匹馬的Solo VC們甚至募集到了10億美元量級。

然而古老的東方智慧告訴我們：汝之蜜糖，吾之砒霜。就在VC面對著波譎云詭的行業(yè)周期，大刀闊斧地按照“靈活、高效、個性化”這些所謂的時代性格改造自己的時候，“獨立形態(tài)”卻在對沖基金圈里瘋狂制造著慘案。

據(jù)多家媒體報道，Torq Capital Management、Navik Capital等大批獨立對沖基金正在陸續(xù)結束運營，Avinash Abraham、Ayan Sen等職業(yè)經(jīng)理人，將辛苦募集來的錢還給LP，結束自己的創(chuàng)業(yè)夢，返回Citadel（城堡投資集團）和Millennium（千禧年基金）這些大平臺，重新開始自己的打工生涯。

“被吸干的小玩家”

最近兩年，大量知名風險投資人所設立的獨立VC，在全球全局性募資難的大背景下過上了極具反差感的好日子：

Elad Gil的Solo VC第三期基金募資超募20%，拿下10億美元；

Oren Zeev的Solo VC總共發(fā)行了10只基金，收獲最大的2021年募資超過6.8億美元；

游戲開發(fā)商Mino Games前首席執(zhí)行官Josh Buckley、前Stripe高管Lachy Groom，也都分別完成了至少2.5億美元的單只基金募資。

關于這個現(xiàn)象的成因，主流觀點認為，Solo VC沒有團隊，看項目、做盡調(diào)、投后管理都由個體完成，又像一家正統(tǒng)VC那樣注冊公司，在監(jiān)管部門把自己從自然人備案為GP，按照金融產(chǎn)品的標準制定投資節(jié)奏，向LP募資，接受IRR和DPI的考核，這種靈活、高效、個性化又能夠與創(chuàng)業(yè)者高度共情的組織形態(tài)，更能適應當下不確定性極高的創(chuàng)業(yè)環(huán)境。

《福布斯》雜志專欄作者Ozi Amanat甚至斷言，這些特征會幫助Solo VC將形成一個新興的產(chǎn)業(yè)階層，有能力和傳統(tǒng)投資機構在早期融資方面展開主導權競爭。

與獨立VC的概念相似，獨立對沖基金也可以簡單粗暴地理解為由單一基金經(jīng)理管理、規(guī)模較小（通常低于20億美元），沒有那么多復雜組織結構的正規(guī)持牌對沖基金管理公司。

除了開頭提到的Torq Capital Management的Avinash Abraham和Navik Capital的Ayan Sen，這波結束創(chuàng)業(yè)、重回大平臺的代表人物還有Dymon Asia Capital的基金經(jīng)理Panich Prompat、在香港設立獨立事件驅動型對沖基金的Nick Taylor。

他們共同組成的頹勢在數(shù)據(jù)層面上有非常具象化的體現(xiàn)。根據(jù)知名商業(yè)咨詢機構睿勤信息的統(tǒng)計，截至2023年6月之前的三個季度里，亞洲市場范圍內(nèi)關門大吉的對沖基金和新成立的對沖基金數(shù)量比為2:1；到了2023年第三季度，對沖基金的倒閉勢頭雖然有所減緩，但整體數(shù)量上仍然多于新成立基金。

至于原因，最直接的解釋就是美元市場停留在加息周期太久，讓投資者們可以獲得穩(wěn)定、可觀的無風險回報，而對沖基金骨子里是結構性地防范風險，而不是消除風險。再加上“加息”在事實上造成了“資金流動性的降低”，“小個體”所代表著的“專注”“個性化”直接翻轉成了“局限性”，導致中小規(guī)模的對沖基金普遍出現(xiàn)了嚴重的業(yè)績下滑。

說直白點，掙不來錢了：

Torq的資金規(guī)模巔峰時期不超過15億美元，年化回報率從2021年10月的10%，自由落體到了2022年的-3.7%，到2023年勉強爬升回1.1%；Schonfeld Strategy Advisors的主要基金產(chǎn)品回報率為3%；Dmitry Balyasny所管理的Atlas Enhanced fund，回報率則為2.7%。

作為對比，城堡投資集團的主要基金在2022年上漲了38.1%，創(chuàng)行業(yè)紀錄地獲得了超過160億美元的回報。2023年業(yè)績雖然出現(xiàn)了不小的下滑，也仍然維持在了15.3%，最終為投資者們返還了超過70億美元的利潤。同年，千禧年和Point72也表現(xiàn)出了同樣的抗擊打能力，他們分別拿出了10%和10.6%的漲幅。

可想而知在當前如此重視“現(xiàn)金回報”的氛圍下，“獨立對沖基金”作為一種不太應景的理財方案被淘汰，毫無疑問是非常符合市場規(guī)律的結果。

華爾街投資銀行Drexel Hamilton分析師Ian Winer結合自己的對沖基金從業(yè)經(jīng)歷，就敏銳地指出：“太多公司把自己偽裝成了一個對沖基金，他們沒有充分地對沖自己，本質(zhì)上只是一個多頭杠桿基金。”

不過嚴格來說，業(yè)績上的一塌糊涂只是“果”。大平臺們必然產(chǎn)生的巨大虹吸效應，或許才是對沖基金難以“獨立”的真正原因。

以城堡投資集團為例，資金規(guī)模上百億的大型對沖基金往往采用“多經(jīng)理協(xié)作”模式管理基金。這種模式除了老生常談的能夠分散風險，規(guī)避被“一波帶走”的可能，最關鍵的差異在于“多經(jīng)理協(xié)作”模式并不收取年度管理費，而是將運營費用整體轉移給投資者們，按需索取，實報實銷。

這樣的收費策略在短期內(nèi)一定會增加投資者們的負擔——除了必要的業(yè)績獎勵，根據(jù)媒體們整理，投資者們需要支付的成本還包括員工體檢費、團隊健身費、辦公室場地租賃費、法律訴訟費等公司日常運營部分，合計起來的成本必然高于傳統(tǒng)的“2+20”模式（2%的年度管理費+20%的業(yè)績提成）——但人們相信短期的成本增加，換來的是工作氛圍上的“良性循環(huán)”：

業(yè)績突出的基金經(jīng)理們將更加直接地獲得更高的收入，而不是“一個諸葛亮”被迫和“三個臭皮匠”共享2%的管理費。與此同時，由于“轉嫁成本”也意味著對優(yōu)秀經(jīng)理們的獎勵“羊毛出在羊身上”，大平臺們也因此能夠做到“保證優(yōu)秀員工開心”的同時，保證運營成本處于一個可控的狀態(tài)。

巴萊克銀行在今年1月份發(fā)布的一份報告證實了上述理論的成立。報告顯示，自2018年1月以來，采用了“多經(jīng)理管理”模式、將成本“轉嫁”給投資者的對沖基金平均回報率為10%，而沒有采取這種策略的對沖基金，其平均回報率只有5.8%。

換句話說，作為更偏“技術導向”的行業(yè)，對沖基金已經(jīng)形成了“大平臺能創(chuàng)造更好的業(yè)績——更好的業(yè)績帶給基金經(jīng)理更高的收入——更高的收入吸引更多優(yōu)秀人才的加入——更多人才的加入帶來更更好的業(yè)績——更好的業(yè)績卷走更多市場上的游資”的閉環(huán)。

“人才”這個最重要的行業(yè)資源，則在閉環(huán)成型的過程里被高度集中：

有數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至2024年1月中旬，香港排名前10的對沖基金公司總計雇傭了596名持證員工，這一數(shù)字幾乎達到了2019年同期水平的三倍。

另類資產(chǎn)管理巨頭PAG首席執(zhí)行官Chris Gradel表示他們的對沖基金部門正在遭遇競爭對手們的強力挖角，一些員工收到了8位數(shù)的簽約費報價。

高盛在一份報告中，更是凡爾賽的表示他們的員工數(shù)量已經(jīng)占到了全行業(yè)的27%。

上文提到的Schonfeld Strategy Advisors和Balyasny Asset Management曾經(jīng)嘗試正面應戰(zhàn)，嘗試用“以暴制暴”的方式應對巨頭們的虹吸。

尤其是Schonfeld Strategy Advisors，他們在2021年到2023年之間將員工數(shù)量快速地從600人提升到了1000人以上，短期內(nèi)他們所管理的資金規(guī)模也相應地從60億美元提升到接近120億美元的水平。

可老中醫(yī)會告訴你，不是“身體虛”，就一定能吃“吃補藥”。

在整個對沖基金的行業(yè)圖譜里，擴張之前的Schonfeld Strategy Advisors體量頂多算“肋部”。在全球疫情剛爆發(fā)的2020年，他們曾經(jīng)遭遇過16%跳水式跌幅，有過被經(jīng)紀商們要求提供更多抵押物的“黑歷史”。

并且在那個時候，作為行業(yè)頭部的千禧年還曾經(jīng)向Schonfeld拋出過橄欖枝，試著邀請后者幫助自己管理數(shù)十億美元的資產(chǎn)，用來應對對當時風頭正勁的“獨立對沖基金”們的競爭。

幾層debuff疊加下來，別看Schonfeld不算獨立對沖基金，也采用著“多經(jīng)理協(xié)作”模式，但他們幾乎沒怎么享受到資源富集的紅利，反而非常具體感受到了成本的壓力，并“成功”地將成本的壓力代入到了業(yè)績的表現(xiàn)當中：

從2023年1月到10月，Schonfeld的旗艦基金漲幅只有1%。等到2023年11月，壓力山大的Schonfeld最終宣布裁員15%。

至于Torq和Navik這些真正意義上的獨立對沖基金，巨頭們留給他們的選擇就更只有“吃干抹凈”了。

根據(jù)Torq與Citadel雙方的官方聲明，Torq“正在有序地停止運營”，并將在未來的幾個月內(nèi)陸續(xù)向投資者們返還資金，而Avinash Abraham則將加入Citadel的亞洲團隊擔任投資組合經(jīng)理。

一位知情人士透露，大量Torq的老員工也將追隨Avinash Abraham，一起加入Citadel。屆時，Citadel的亞洲團隊規(guī)模將突破200人。

全球最大的對沖基金管理公司之一，Marshall Wace的聯(lián)合創(chuàng)始人Paul Marshall在談到行業(yè)如此現(xiàn)狀的時候，忍不住感嘆：“每個人都希望自己的球隊里有一個C羅，但C羅的數(shù)量只有那么多……最終的結果只能是大量的普通人被賦予了和C羅相同的工資。”

“被拖下水的接盤俠”

看到這里，你或許還是會隱隱感到不對勁：即使對沖基金行業(yè)產(chǎn)生了嚴重的內(nèi)卷，但在當前的經(jīng)濟周期里，也鮮有其他的投資方案比對沖基金更能兼顧回報與風險。

在這個前提下，相比于我們現(xiàn)在見到的這場殘酷的“零和博弈”，對沖基金行業(yè)顯然更應該處于一個增量周期內(nèi)，容得下魑魅魍魎、斧鉞鉤叉。

事實上，也確實有足夠的數(shù)據(jù)表明對沖基金確實是一個成長中的行業(yè)。例如高盛那篇頗具凡爾賽意味的行業(yè)報告中就提到，從2017年算起，在全球其他行業(yè)一片蕭條的襯托下，對沖基金行業(yè)的成長速度“超然于世”，排名前55位的“多經(jīng)理協(xié)作”對沖基金規(guī)模膨脹了近兩倍，達到了3680億。

所以顯然還有一些環(huán)節(jié)出了錯，卻在上文我們復盤的過程中被忽略了。

到底是哪里出錯了呢？

去年年底，對沖基金研究機構Aurum Research公布了一份非常扎心的調(diào)查報告。他們的研究人員發(fā)現(xiàn)，以養(yǎng)老基金、大學捐贈基金為代表的大型投資者們正在通過套現(xiàn)對沖基金的方式，攤薄他們在其他理財選擇上的損失。

具體數(shù)據(jù)方面，截至2023年11月之前的12個月里，投資者們已經(jīng)從業(yè)績最優(yōu)的幾只對沖基金中套現(xiàn)380億美元，遠遠高于去年同期的140億美元。

這里所謂的“其他理財選擇”，主要指向的就是“VC/PE”。大量的受訪者在調(diào)研過程中坦誠地表示，由于美元的加息周期貫穿了整個2022年和2023年，他們布局在VC/PE行業(yè)內(nèi)的資產(chǎn)絕大部分處于“估值打折”狀態(tài)。

“巧合”的是，2022年之前（也就是加息周期之前），受訪者們還普遍受到“明星案例頻出”的影響做出了不少出資決策，而這些決策又開始批量到達call款時間線。

這些因素在2023年下半年不期而遇，一場現(xiàn)金流荒悄然爆發(fā)，此時用來“跨越周期”的對沖基金也自然而然地到了兌現(xiàn)“使命”的時刻，被投資者們從備用武器庫倉庫里拿了出來。

整理完整個訪談的分析人員們最后據(jù)此推論，這波套現(xiàn)熱潮一定會在2024年得到延續(xù)，而那些在2019年和2020年表現(xiàn)出色的基金，則將成為這次套現(xiàn)熱潮中的絕對主角，其中一些熱門基金甚至有可能被套走30%到40%的資金，因為“投資者們需要現(xiàn)金來重新整理他們的房子。”

類似的用于凸顯“大量資金被PE/VC行業(yè)套牢”的報告在去年不勝枚舉。比如MSCI在去年年中公布的一份數(shù)據(jù)就顯示，股權投資市場已經(jīng)連續(xù)第二年停留在“募資大于回報”的狀態(tài)，僅2023年上半年募資額與回報額之間的差就達到了660億美元。

比如倫敦證券交易所在2023年年底發(fā)布了一系列數(shù)據(jù)，以提醒人們股權投資市場的“退出難”仍然存在，且短時間內(nèi)沒有復蘇的跡象。這些數(shù)據(jù)包括英國資本市場的IPO數(shù)量降到了7年以來的最低水平，以及全球市場范圍內(nèi)的并購交易也呈現(xiàn)出明顯的遞減態(tài)勢，表現(xiàn)遠遠不及去年同期。

總之結合這些數(shù)據(jù)來看，你很容易在對沖基金身上看到“經(jīng)濟適用男”的影子——在赤裸的供需耦合過程中，善于“兼顧回報與風險”的角色，一定會成為熱門人選，也一定只能成為“退路”的熱門人選。

“優(yōu)秀的投資者很少，但總會存在”

最后是慣例的彩蛋時間。

時間回到2018年，當時對沖基金行業(yè)遭遇了不亞于今天的重大打擊。據(jù)行業(yè)研究機構eVestment統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，整個2018年全球對沖基金的資本規(guī)模縮水了880億美元，系2008年次貸危機以來的最嚴重衰退，進而導致超過400家對沖基金管理公司選擇倒閉。

到了當年12月，整個對沖基金行業(yè)的恐慌情緒更是到來了一個現(xiàn)象級時刻——當月標準普爾500指數(shù)遭遇了1931年大蕭條時代以來的最大跌幅，心態(tài)爆炸的投資者們進而發(fā)起了堅決的“用腳投票”行為，單月從對沖基金里撤資共計196億美元。

eVestment的全球研究主管Peter Laurelli在個人的社交媒體，記錄下了當時的心情：“這些數(shù)字是沒有爭議的，市場需要被再次提醒，優(yōu)秀的投資者在哪里都是少數(shù)。”

不過即使在這樣的一年，整個對沖基金行業(yè)仍然有42%的基金經(jīng)理達成了募資目標，其中的佼佼者正是城堡投資集團。2018年，他們的主力旗艦基金上漲9.1%，推動整體資產(chǎn)規(guī)模超過了300億元。

緊接著到了2019年1月，心情大好的城堡集團創(chuàng)始人Ken Griffin大手一揮，以2.38億美元的價格買下了曼哈頓中央公園南側的一處豪宅，刷新了美國房產(chǎn)交易史上的新紀錄。

上文提到提到的華爾街投行Drexel Hamilton分析師Ian Winer在那時也接受了采訪，不過發(fā)言更加意味深長。他說：“理論上，合格的對沖基金在上行周期和下行周期，都能賺到錢。”