今年3月，剛成為新手媽媽的小楊有些焦慮。

她面臨著兩個“頭疼”的選擇：一是寶寶的“吃”——選奶粉；其次就是“拉”——選紙尿褲。一般來說，寶寶的皮膚屏障功能較弱，選出一款舒適的紙尿褲并不容易?！拔壹覍殞氁惶炀偷糜?0片左右的紙尿褲，但我不知道如何選擇，很怕選錯讓寶寶皮膚過敏?！毙畋硎尽?

紙尿褲是母嬰大消費中高頻且剛需的易耗品，旺盛的需求也帶來了巨大的財富機會。據信息咨詢公司“恒州誠思”統計，2022年全球紙尿褲市場規模約6479億元，預計未來將持續保持平穩增長的態勢，到2029年市場規模將接近1.05萬億元。

行業熱度攀升的同時，已經有公司將目光瞄準了資本市場。2024年5月10日，紙尿褲品牌“嬰舒寶”母公司舒寶國際集團有限公司（下稱“舒寶國際”）披露《招股書》，擬沖刺港股上市。《招股書》顯示，舒寶國際的營收從2021年的2.63億元一路增長到2023年的6.55億元。

此外，公司的產品還遠銷國外，其近六成收入來自于俄羅斯地區。據“弗若斯特沙利文”報告顯示，按2022年出口值計，舒寶國際已是中國出口俄羅斯的第二大嬰童護理一次性使用衛生用品出口商。

但另一方面，俄羅斯在2021年的出生率下降至9.6%，處于過去10年的低位，中國的出生率也由2018年的10.9%下降至2023年的6.4%。隨著出生率的下降，主要賣嬰童護理用品的舒寶國際，其業績是否會受影響？又能否順利扣響港交所的大門？

年入6.5億元

七成收入來自 “嬰舒寶”

關于如何給寶寶選擇一款合適的紙尿褲，新晉寶媽小楊曾在多個媽媽群里“取經”，但媽媽們意見不一，有人推薦國產紙尿褲，也有人瘋狂種草國外紙尿褲，甚至有人說“哪款貴買哪款”，因為“一分價錢一分貨”。

實際上，嬰幼兒紙尿褲市場品牌繁多。只要打開購物平臺淘寶，輸入關鍵詞“嬰兒紙尿褲”，便可搜索出上百條相關鏈接，其中包括“露安適”“嬰舒寶”“babycare”“宜嬰”“幫寶適”等眾多品牌。

其中，嬰舒寶旗艦店中的“嬰舒寶超薄透氣嬰兒紙尿褲”產品根據碼數的不同，標有不同的價格。L碼紙尿褲（適合嬰兒體重9-14kg）的價格為42片/34.9元；XL碼紙尿褲（嬰兒體重12-17kg）價格為40片/34.9元。旗艦店內除了紙尿褲，還有拉拉褲、濕巾、棉柔巾等產品。

“嬰舒寶”母公司舒寶國際成立于2010年，主要在中國從事個人一次性使用衛生用品開發、生產及銷售，同時也在歐亞大陸銷售嬰童護理類用品。

《招股書》顯示，公司產品除了嬰童護理用品，還有女性護理用品、成人失禁用品。目前，公司旗下自有品牌“嬰舒寶”主要銷售嬰童護理用品，包含約140多個SKU；品牌“五月私語”主要銷售女性護理產品，擁有20多個SKU；“康舒寶”主要銷售成人失禁用品，擁有15多個SKU。

來源：《招股書》截圖

其中，嬰童護理產品是舒寶國際收入、利潤的主要來源。嬰童護理產品貢獻的收入從2021年的2.28億元，增長至2023年的4.68億元。不過，嬰童護理產品占總營收的比例同期從86.8%下降至71.5%。相反，女性護理產品的收入增長最為明顯，同期，營收從105萬元增長至1.14億元，營收占比從0.4%上升至17.4%。

來源：《招股書》截圖

目前看，在三大自有品牌的助力下，舒寶國際營收、凈利總體呈上升趨勢。具體看，2021年-2023年，公司營業收入分別為2.63億、4.08億和6.55億元，2022年、2023年分別同比增長55.02%、40.71%；同期凈利潤分別為0.1億元、0.42億元及0.59億元，2022年、2023年分別同比增長318.35%、40.71%。其中，2023年雖然營收、凈利雙增，但增速有所放緩。

由于公司超七成收入來自于嬰童護理用品，舒寶國際在《招股書》中提示到，公司依賴于競爭激烈的嬰童護理一次性使用衛生用品市場。由于嬰童產品貢獻大部分收入，我們提供嬰童產品所在的市場出生率變動可能對產品需求造成重大影響，繼而影響公司收入及市場份額等。

“弗若斯特沙利文”報告顯示，俄羅斯于2021年的出生率下降至9.6%，處于過去10年的低位，而中國的出生率近年來也由2018年的10.9%下降至2023年的6.4%，且預計到2027年將進一步下降至5%。在此背景下，舒寶國際進一步表示，公司財務狀況及經營業績可能會受到中國、俄羅斯出生率下降趨勢的重大不利影響。

來源：《招股書》截圖

大客戶為俄羅斯零售商 公司與第二大客戶存關聯交易

《招股書》顯示，舒寶國際的客戶大致分為兩類，一類是企業客戶，主要是位于俄羅斯、中國等地的零售商、品牌商等。另一類則主要是中國品牌產品的終端消費者。

來源：《招股書》截圖

舒寶國際來自俄羅斯的收入占比已超過中國國內。2021年-2023年，公司來自俄羅斯的收入從1.05億元升至3.77億元，占比從40%上升至57.7%。

《招股書》顯示，舒寶國際2021年第二大客戶、2022年及2023年的最大客戶均為一家俄羅斯頂級零售商，該零售商貢獻的收入分別占總收入的比例約11.8%、31.5%及48.7%。據《招股書》介紹，該零售商為俄羅斯最大的兒童用品零售商，截至2021年年底，已經營超75年，擁有約4.5億的俄羅斯用戶，年收入約為18億美元（約人民幣130億元）。

“我們一直且預期會繼續依賴俄羅斯頂級零售商，因此公司與其業務關系的任何不利變動或以其他方式減少其對我們產品的需求，均可能對公司的業務、財務狀況、經營業績及前景產生重大不利影響?！笔鎸殗H在《招股書》中表示。

此外，舒寶國際的第二大客戶為晉江市利佰達貿易有限責任公司（下稱“晉江利佰達”），其和舒寶國際是從2015年開始合作的，舒寶國際主要向晉江利佰達銷售自有品牌女性護理用品。2021年、2022年，雙方的交易額分別為13萬元、101.4萬元，2023年增長至4126萬元，直接躍升至當年舒寶國際的第二大客戶，占當年總收入的比例為6.3%。

來源：《招股書》截圖

值得一提的是，據《招股書》顯示，晉江利佰達由曾國棟、顏丹彬分別持股51%、49%。曾國棟為舒寶國際的執行董事，而《招股書》中并未具體介紹顏丹彬的身份，但其與舒寶國際創始人顏培坤同姓。

具體看，2023年10月27日，嬰舒寶中國與曾國棟、顏丹彬簽訂股權轉讓協議。兩人同意向嬰舒寶中國轉讓晉江利佰達51%、49%的股權，作價約為55萬元、52.92萬元。完成股權轉讓后，晉江利佰達成為嬰舒寶中國的全資子公司，也就是舒寶國際的間接全資子公司。

來源：《招股書》截圖

而收購前，晉江利佰達還存在欠款799.8萬元，應收賬款677.6萬元。而公司所得現金及銀行結余僅為236.3萬元。如今，舒寶國際以合計107.92萬元的價格將其收購。業內人士表示，舒寶國際收購晉江利佰達后，晉江利佰達的欠款、應收賬款已完全攤在了舒寶國際身上，接下來就看舒寶國際能否順利IPO。

“收購后，晉江利佰達的財務狀況將直接影響IPO公司的整體財務表現，如果晉江利佰達的業績不佳，可能會對IPO公司的財務報表產生負面影響?！?中國企業資本聯盟副理事長柏文喜表示。

目前，晉江利佰達主要從事生產衛生用品及一次性使用醫療用品。

對此，知名經濟學家宋清輝表示，將曾經的客戶收購為子公司，雖然并不絕對會成為問題，但無疑會引起交易所的注意。其最大的隱憂或是兩者之間是否涉嫌利益輸送，或存在或其他利益安排，這些都需要一一及時說明。若收購子公司的合理性成疑，或將會在一定程度上影響公司正常的IPO進程。

來源：罐頭圖庫

此外，在2020年，舒寶國際的全資子公司嬰舒寶中國，因未支付貨款及代墊費用，被經銷商陜西怡美商務有限公司（下稱“怡美公司”）告上法庭。

事情還要追溯至2016年，這一年，怡美公司與嬰舒寶中國簽訂了一份《經銷商合作協議》。協議約定，嬰舒寶中國授權怡美公司經銷 “成長冠軍”品牌系列等產品。同時約定，怡美公司要按嬰舒寶中國核準的市場銷售費用和額度進行市場投入，且怡美公司需要代墊促銷費用。

在雙方合作結束后，怡美公司稱，嬰舒寶中國并未返還代墊費用及未到貨貨款，合計105.94萬元，因此提起訴訟。

但嬰舒寶中國表示，公司并未拖欠未到貨款，相反是怡美公司欠嬰舒寶中國貨款約27.38萬元未支付。關于代墊費用，嬰舒寶中國則認為是怡美公司涉嫌虛假訴訟。

最終，因嬰舒寶中國提供的證據不足以證明怡美公司尚欠其貨款未支付的事實，法院判處，嬰舒寶中國支付怡美公司貨款及代墊費用約98.24萬元。嬰舒寶中國敗訴。

背后浮現“閩商”家族

創始人持股90%

舒寶國際的創始人是59歲的顏培坤。1981年7月，顏培坤畢業于中國福建省晉江市養正中學。

2002年9月-2024年4月，顏培坤一直擔任晉江外貿執行董事兼經理，該公司主要從事兒童產品的進出口貿易。

《招股書》顯示，顏培坤在制造和貿易行業擁有逾27年經驗。在2010年，顏培坤創立了嬰舒寶中國。該集團主要在中國營銷和出售嬰童護理用品，以一系列女性護理用品發家，并逐漸將專業技術擴展到生產成人失禁用品。

來源：罐頭圖庫

隨著創始人顏培坤已近六旬，女兒顏嘉瑋、女婿周家豪、表侄高躍等家族成員先后進入舒寶國際擔任要職。

其中，25歲的女兒顏嘉瑋擔任舒寶國際的副總裁，負責出口貿易，協助創始人顏培坤進行整體管理。其分別于2019年6月、2021 年1月取得澳門大學全球商業管理工商管理學士學位、杜倫大學管理學(國際商務)碩士學位。

2021年3月至2022年9月，顏嘉瑋擔任嬰舒寶中國電子商務部副總監一職。2022年9月至2023年7月，她擔任顏培坤的助理。

此外，顏培坤的女婿、顏嘉瑋的姐夫周家豪，也在公司擔任生產部總監兼執行董事；顏培坤的表侄高躍，擔任董事長助理、采購部總監兼執行董事一職。

來源：罐頭圖庫

值得一提的是，顏培坤通過直接及間接方式持有公司90%的股份，為公司控股股東，曾國棟則持有公司10%的股份。曾國棟在銷售和管理方面擁有逾27年經驗，主要負責舒寶國際整體行政管理和人力資源。

對于高度集中的持股結構，柏文喜表示，當公司決策權集中在少數股東手中時，可能會缺乏多元化的視角和意見，這可能導致決策過程中的盲點，影響公司的長遠發展。此外，在某些司法管轄區，監管機構可能對上市公司的股權結構有特定的要求，高度集中的股權結構可能會引起監管機構的關注，甚至導致監管風險。

如今，發展近14年的舒寶國際，七成收入來自于嬰童護理用品，但在出生率下降的趨勢下，其主營業務能否不受影響？顏氏家族又能否吃到上市的資本盛宴？