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喜憂參半的半年報(bào)

前不久，白酒上市公司水井坊率先交出了2024年上半年成績(jī)單，這也是白酒行業(yè)本年度的首份半年報(bào)。

財(cái)報(bào)顯示，今年上半年，水井坊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.19億元，同比增長(zhǎng)12.57%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.42億元，同比增長(zhǎng)19.55%。其中，2024年第二季度，水井坊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.85億元，同比增長(zhǎng)16.62%，歸母凈利潤(rùn)0.56億元，同比增長(zhǎng)29.6%，營(yíng)收以及凈利潤(rùn)增速均較第一季度有所提升。

分產(chǎn)品來(lái)看，水井坊高檔產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.17億元，同比增長(zhǎng)6.13%，毛利率為85.53%，同比提升1.45個(gè)百分點(diǎn)；中檔產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9704.73萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)12.78%，毛利率為63.12%，同比增長(zhǎng)0.04個(gè)百分點(diǎn)。

一直以來(lái)，外資控股且只做高端產(chǎn)品的水井坊在眾多白酒企業(yè)中屬于一個(gè)特別的存在，旗下兩款次高端產(chǎn)品（臻釀八號(hào)、井臺(tái)）營(yíng)收占比持續(xù)保持在80%以上，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一。在本輪白酒下行周期中，次高端白酒競(jìng)爭(zhēng)尤為激烈，水井坊也成為最先掉隊(duì)的白酒品牌。數(shù)據(jù)顯示，2022年-2023年，水井坊營(yíng)收增速分別為0.88%、0.6%，凈利潤(rùn)同比增速分別為1.4%、4.36%，在主流白酒品牌中排名墊底。

在認(rèn)識(shí)到自身產(chǎn)品線覆蓋過(guò)窄的問(wèn)題后，水井坊在系列酒上增加一定的投入，重新推出了中檔產(chǎn)品“天號(hào)陳·帝黃瓶”，定價(jià)268元，并成立了專職的天號(hào)陳團(tuán)隊(duì)專注這一產(chǎn)品的服務(wù)。2023年全年，水井坊包括天號(hào)陳和系列酒在內(nèi)的中檔酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.05億元，同比增長(zhǎng)64.08%，遠(yuǎn)高于其高檔產(chǎn)品營(yíng)收增速（3.73%）。

從半年報(bào)業(yè)績(jī)來(lái)看，盡管水井坊中檔產(chǎn)品增速仍高于其高檔產(chǎn)品，但對(duì)比其2023年全年增速來(lái)看已經(jīng)明顯放緩，這說(shuō)明水井坊中檔產(chǎn)品營(yíng)收的增長(zhǎng)更多是于低基數(shù)效應(yīng)，這也令一部分投資者對(duì)其未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的持續(xù)性感到擔(dān)憂。

另外，上半年水井坊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-2.93億元，去年同期為1.3億元左右。這其中，存貨金額的增長(zhǎng)以及合同負(fù)債的減少成為公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比由正轉(zhuǎn)負(fù)的兩個(gè)原因。半年報(bào)顯示，截至2024年6月末，水井坊存貨金額同比增長(zhǎng)16%至30.32億元，再創(chuàng)歷史新高；同期，公司合同負(fù)債則至10.71億元，同比下滑1.36%。

財(cái)報(bào)公布次日，也就是7月29日，水井坊股價(jià)沖高后迅速回落。截至當(dāng)日收盤，水井坊股價(jià)報(bào)收于36.41元，全天漲幅降至1.59%。2024年以來(lái)全年跌幅則超過(guò)35%。

顯然，盡管水井坊上半年?duì)I收、凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)的增長(zhǎng)，部分投資者仍對(duì)其未來(lái)發(fā)展持有謹(jǐn)慎態(tài)度。與此同時(shí)，有關(guān)“洋高管賣不好中國(guó)白酒”、管理層持續(xù)動(dòng)蕩等問(wèn)題，也是壓制水井坊股價(jià)的一些深層次問(wèn)題。

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動(dòng)蕩不安的管理層

就在水井坊公布半年報(bào)業(yè)績(jī)的前幾天，公司迎來(lái)了新一任總經(jīng)理胡庭洲，這也是水井坊被帝亞吉?dú)W控股之后的第七任總經(jīng)理。

7月15日，水井坊公告稱，當(dāng)月15日起聘任胡庭洲為公司總經(jīng)理，蔣磊峰不再代行總經(jīng)理職責(zé)。根據(jù)公開資料，胡庭洲出生于1976年，曾擔(dān)任寶潔、柯達(dá)、百事的銷售經(jīng)營(yíng)相關(guān)管理職務(wù)，并出任過(guò)豫園股份總裁職位，期間負(fù)責(zé)過(guò)白酒領(lǐng)域的投資與管理。

如同上個(gè)世紀(jì)90年代日本的“十年九相”一樣，水井坊也因其“一把手”的更迭次數(shù)之高而聞名于業(yè)內(nèi)。數(shù)據(jù)顯示，自2010年以來(lái)，水井坊已經(jīng)換了七任總經(jīng)理，這在白酒行業(yè)實(shí)屬罕見(jiàn)。而這一切，還要從它的歷史淵源說(shuō)起。

資料顯示，水井坊的前身是被譽(yù)為川酒“六朵金花”之一的全興大曲，后者屬于中國(guó)的老八大名酒之一，距今已有二百多年的歷史。上個(gè)世紀(jì)九十年代末，全興酒廠擴(kuò)建廠房時(shí)意外發(fā)現(xiàn)其曲酒生產(chǎn)車間地下埋藏有古代釀酒的遺跡，這也就是被譽(yù)為“中國(guó)白酒第一坊”水井街酒坊遺址。

2000年，全興大曲順勢(shì)推出了高檔品牌“水井坊”，并喊出了“中國(guó)最貴的酒”的口號(hào)。上市之初，水井坊售價(jià)高達(dá)600元，而此時(shí)的茅臺(tái)售價(jià)僅為300元。2005年，水井坊實(shí)現(xiàn)銷售收入5.79億元，在全興股份酒類產(chǎn)品中的占比超過(guò)90%。

2006年，國(guó)際烈酒巨頭帝亞吉?dú)W以5.7億元收購(gòu)了全興股份控股股東全興集團(tuán)43％的股份，成為其第二大股東。同一年，全興股份更名為“四川水井坊股份有限公司”，股票簡(jiǎn)稱正式變更為“水井坊”。2010年3月，帝亞吉?dú)W宣布收購(gòu)全興集團(tuán)4%股權(quán)，持股比例將增加到53%，成為水井坊實(shí)際控制人。也是在這一年，帝亞吉?dú)W提名英國(guó)人柯明思擔(dān)任水井坊總經(jīng)理職位，這也是中國(guó)白酒史上的首位洋掌門。

資料顯示，柯明思?xì)v任帝亞吉?dú)W印度洋酒業(yè)總經(jīng)理、帝亞吉?dú)W亞洲新興市場(chǎng)商務(wù)總監(jiān)等職位。因此，柯明思上任之后迅速將“開拓國(guó)際市場(chǎng)”作為水井坊發(fā)力的重點(diǎn)，并提出了“5年內(nèi)令水井坊國(guó)際市場(chǎng)的銷售占比上升至40%”的目標(biāo)。然而，事與愿違的是，水井坊出口占比在柯明思在任期間始終未能突破5%，柯明思本人隨之黯然離職。

2013年3月，美國(guó)人大米（James Michael Rice）接替柯明思就任水井坊總經(jīng)理，但依舊沒(méi)有阻止水井坊出口業(yè)務(wù)的下滑。與此同時(shí)，在三公消費(fèi)、八項(xiàng)規(guī)定等政策沖擊之下，白酒行業(yè)進(jìn)入到下行周期，主打高端路線的水井坊更是出現(xiàn)了連續(xù)兩年的虧損，并一度站到了退市邊緣。

2015年起，帝亞吉?dú)W似乎意識(shí)到外籍高管水土不服的問(wèn)題，并開始起用中國(guó)籍總經(jīng)理。在此背景下，嘉士伯啤酒前高管范祥福成為水井坊首任本土總經(jīng)理，也是水井坊被外資控股以來(lái)的第三任總經(jīng)理。

臨危受命之后，范祥福將高端市場(chǎng)作為水井坊的重點(diǎn)開拓方向，相繼推出典藏大師版、高端單品菁翠、水井坊博物館壹號(hào)等高端產(chǎn)品，主動(dòng)清理了水井坊低端產(chǎn)品線，重塑高端品牌形象。

伴隨著白酒市場(chǎng)的回暖和范祥福的改革推進(jìn)，水井坊經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)迎來(lái)快速?gòu)?fù)蘇。2016年-2021年，水井坊營(yíng)業(yè)收入由11.76億元增長(zhǎng)至46.32億元，凈利潤(rùn)由2.25億元增長(zhǎng)至11.99億元。而在此期間，由于范祥福升任公司董事長(zhǎng)，水井坊又先后迎來(lái)第四任總經(jīng)理危永標(biāo)和第五任總經(jīng)理朱鎮(zhèn)豪。

2023年2月，水井坊發(fā)布公告稱，因個(gè)人身體健康原因，朱鎮(zhèn)豪決定自2023年2月25日起辭去其擔(dān)任的水井坊董事、副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等職務(wù)。在公司聘任新的總經(jīng)理之前，同意由Mark Anthony Edwards（艾恩華）自3月1日起代為行使總經(jīng)理職責(zé)。至此，水井坊的帥印再次回到了洋人手中。

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外來(lái)的和尚難念經(jīng)？

相比前三任中國(guó)本土總經(jīng)理，新上任的洋人總經(jīng)理艾恩華業(yè)績(jī)表現(xiàn)明顯欠佳。2022年-2023年，水井坊營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)僅為個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，明顯在上市白酒企業(yè)中墊底，也明顯落后于其他五朵“川酒金花”。

數(shù)據(jù)顯示，2023年全年，五糧液營(yíng)收已經(jīng)突破830億元，在川酒“六朵金花”中位居第一；瀘州老窖營(yíng)收超過(guò)300億元，位居第二；根據(jù)公開資料，非上市公司的郎酒和劍南春營(yíng)收均超200億元，位居第三和第四位；舍得酒業(yè)營(yíng)收達(dá)到70.81億元，位居第五；水井坊營(yíng)收仍不足50億元，排名倒數(shù)第一。

值得一提的是，就在上個(gè)世紀(jì)末本世紀(jì)初，全興大曲的銷量一度力壓茅臺(tái)、瀘州老窖，穩(wěn)居白酒行業(yè)一線陣營(yíng)。此后，由于資源和精力投入上的顧此失彼，全興股份錯(cuò)過(guò)了白酒行業(yè)的“黃金十年”，最后選擇賣身給外資烈酒巨頭帝亞吉?dú)W。

外界普遍認(rèn)為，水井坊在被帝亞吉?dú)W控股之后將獲得國(guó)際化的先機(jī)，而這也是全興集團(tuán)之所以愿意將優(yōu)質(zhì)的白酒資產(chǎn)拱手讓人的初衷之一。但事實(shí)證明，白酒在海外市場(chǎng)一直叫好不叫座，主要消費(fèi)群體也一直以海外華人為主，并沒(méi)有真正意義上的走出去。

近幾年，水井坊似乎認(rèn)識(shí)到了白酒消費(fèi)的特殊性，并一改此前“快速國(guó)際化”的態(tài)度，同時(shí)坦言“白酒是具有強(qiáng)烈中國(guó)文化屬性的產(chǎn)品，白酒消費(fèi)的主市場(chǎng)在中國(guó)。國(guó)外有很多烈性酒品牌，它們也有長(zhǎng)時(shí)間的品牌培育史，短時(shí)間內(nèi)改變國(guó)外消費(fèi)者的口味難度非常大”。

另外，由于白酒具有濃厚的文化和社交屬性，帝亞吉?dú)W的幾位“洋高管”對(duì)于中國(guó)白酒市場(chǎng)多少有些水土不服。例如，水井坊將贊助體育賽事、國(guó)際論壇、啟用國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)灌裝生產(chǎn)線等方式作為主要的營(yíng)銷手段，這與白酒的實(shí)際消費(fèi)場(chǎng)景契合度并不高，每年高額的銷售推廣費(fèi)用只能起到事倍功半的效果，成為外界對(duì)其詬病最多的地方。

在引入范祥福等中國(guó)本土總經(jīng)理之后，水井坊經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)雖然一度實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，但更多是吃到了次高端白酒爆發(fā)的紅利，公司產(chǎn)品線過(guò)于單一的問(wèn)題并沒(méi)有在根本上改變。

就是在次高端這一賽道中，水井坊的競(jìng)爭(zhēng)力依然不夠。據(jù)國(guó)金證券測(cè)算，2022年，水井坊兩大單品（臻釀八號(hào)+井臺(tái)）合計(jì)市占率尚不足3%，與2017年相比市占率甚至有所收窄，次高端競(jìng)爭(zhēng)力遠(yuǎn)不如劍南春、郎酒等川酒同門兄弟。

近些年，大單品策略成為白酒企業(yè)布局的重點(diǎn)，水井坊核心單品臻釀八號(hào)也取得了一定的成績(jī)。不過(guò)，與郎酒、古井貢酒等競(jìng)品多點(diǎn)開花不同的是，水井坊只有臻釀八號(hào)一款產(chǎn)品進(jìn)入到泛全國(guó)化大單品之列。據(jù)國(guó)金證券研究數(shù)據(jù)，2023年重點(diǎn)企業(yè)20-200億元大單品中，劍南春旗下水晶劍、洋河旗下海之藍(lán)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到200億元；水井坊只有臻釀八號(hào)一款產(chǎn)品入選，排名僅為第20位。對(duì)比看，洋河、郎酒、古井貢酒等地方品牌均有多款產(chǎn)品入選。

俗語(yǔ)常說(shuō)，“外來(lái)的和尚好念經(jīng)”。但就水井坊的現(xiàn)狀來(lái)看，帝亞吉?dú)W這一外來(lái)和尚明顯有些水土不服。有分析認(rèn)為，外企在經(jīng)營(yíng)管理上更注重制度的標(biāo)準(zhǔn)化，追求流程化管理，而中國(guó)白酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，講究因地制宜、快速應(yīng)變。因此，外資那套標(biāo)準(zhǔn)化和流程化的管理風(fēng)格，跟中國(guó)白酒行業(yè)很不搭。

事實(shí)上，無(wú)論是中國(guó)本土職業(yè)經(jīng)理人還是洋人總經(jīng)理，都是要在大股東帝亞吉?dú)W的許可下開展工作。對(duì)此，公司董事長(zhǎng)范祥福曾公開表示，“在水井坊工作，還要具備與大股東帝亞吉?dú)W的溝通能力，更是不容易。”

值得一提的是，就在水井坊發(fā)布財(cái)報(bào)之后的第一個(gè)交易日，也就是7月29日，瑞銀證券發(fā)布報(bào)告下調(diào)白酒行業(yè)評(píng)級(jí)，成為近年來(lái)首家對(duì)白酒高調(diào)唱空的外資銀行。在瑞銀看來(lái)，鑒于領(lǐng)先的白酒企業(yè)并未積極控制供應(yīng)并大舉擴(kuò)建產(chǎn)能，未來(lái)12個(gè)月整個(gè)白酒行業(yè)的供需仍將進(jìn)一步惡化。悲觀情景下，到2025年底，茅臺(tái)和五糧液的批發(fā)價(jià)可能從當(dāng)前水平下跌50%和17%。

在瑞銀證券看空之下，白酒板塊再一次遭到暴擊。7月29日收盤，今世緣下跌超5%，瀘州老窖、古井貢酒、迎駕貢酒、山西汾酒等個(gè)股跌幅超過(guò)2%，貴州茅臺(tái)股價(jià)更是跌破1400元整數(shù)關(guān)口，創(chuàng)2022年11月以來(lái)新低。

顯然，率先交卷的水井坊，并沒(méi)有穩(wěn)住焦慮的白酒投資者。激增的存貨、下滑的合同負(fù)債以及欠佳的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流表現(xiàn)無(wú)不說(shuō)明了水井坊的業(yè)績(jī)復(fù)蘇并不牢靠，同時(shí)也側(cè)面驗(yàn)證了瑞銀證券的判斷。想要打破當(dāng)下白酒行業(yè)過(guò)于悲觀的預(yù)期，胡庭洲還需要帶領(lǐng)水井坊交出更加令人信服的答卷。