經(jīng)歷了2021年前后兩年的光伏產(chǎn)業(yè)“大躍進(jìn)”，光伏產(chǎn)能大幅增長(zhǎng)，光伏組件產(chǎn)能從2020年末的240GW,上升至2023年末的近500GW，而需求的增長(zhǎng)速度跟不上產(chǎn)能擴(kuò)張的速度，2023年全球的光伏組需求還不到400GW，這使得市場(chǎng)上光伏產(chǎn)品的供應(yīng)過(guò)剩。

在市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)激烈下，企業(yè)為了爭(zhēng)奪訂單，不得不降低產(chǎn)品價(jià)格，導(dǎo)致通威、中環(huán)等光伏企業(yè)普遍出現(xiàn)虧損，在此種背景下，光伏組件“老三”天合光能卻還依舊維持盈利，看起來(lái)十分“難能可貴”。

但是，在公司盈利背后，卻是超300億元存貨，同時(shí)在百億定增終止的背景下，天合光能正在加大對(duì)供應(yīng)商資金的使用，還在加大向銀行的借貸力度，以便有充足的資金應(yīng)對(duì)行業(yè)“寒冬”。

此外，雪上加霜的是，10月9日,天合光能發(fā)布了股東的減持公告,持股5.08%的股東深圳市宏禹信息技術(shù)有限公司因自身發(fā)展和資金需求,計(jì)劃自2024年10月30日至2025年1月30日,減持合計(jì)不超過(guò)公司總股本0.5%的股票，真是市場(chǎng)一變好，股東就想跑路。

面對(duì)著行業(yè)“寒冬”，天合光能卻并沒(méi)有停下擴(kuò)張的腳步，根據(jù)其半年報(bào)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)到2024年底，天合光能光伏硅片、電池、組件產(chǎn)能將分別達(dá)到 55GW、105GW、120GW，同比增長(zhǎng)幅度分別為10%、40%、26% ，超兩位數(shù)增速跟市場(chǎng)“寒冬”形成了鮮明對(duì)比。

天合光能的這種“逆周期”而動(dòng)，行業(yè)和自身的“冰火兩重天”能笑到最后嗎？

拐點(diǎn)未至，庫(kù)存高企

2023年8月31日，天合光能公布了其上半年的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，從數(shù)據(jù)來(lái)看，行業(yè)寒冬的威力不容小覷。天合光能上半年?duì)I業(yè)收入同比下降12.99%，凈利潤(rùn)和扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)分別同比大幅下降85.14%和89.29%至5.26億元和3.98億元。

自雙碳戰(zhàn)略實(shí)施以來(lái)，2023年是光伏組件市場(chǎng)價(jià)格的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，價(jià)格從2023年年初的1.8元/瓦持續(xù)下降，至四季度跌破1元/瓦的行業(yè)成本價(jià)，并在年末創(chuàng)下新低，接近0.9元/瓦。進(jìn)入2024年后，組件市場(chǎng)價(jià)格繼續(xù)刷新低點(diǎn)，從年初跌破0.9元/瓦，到10月初P型組件最低價(jià)達(dá)到0.7元/瓦左右。此時(shí)，組件市場(chǎng)價(jià)格已深度跌破行業(yè)成本線，多數(shù)企業(yè)為降低成本和減少虧損，采取了限產(chǎn)和裁員等措施。

由于二季度組件市場(chǎng)價(jià)格更低，包括天合光能在內(nèi)的主要組件企業(yè)凈利潤(rùn)等業(yè)績(jī)指標(biāo)均表現(xiàn)不佳。隆基綠能在二季度虧損高達(dá)28.93億元，半年累計(jì)虧損52.43億元。相比之下，天合光能在二季度仍能保持微利，實(shí)屬不易。

光伏組件經(jīng)歷了兩年時(shí)間的下跌，價(jià)格已處于近幾年來(lái)的最低點(diǎn)，何時(shí)見(jiàn)底，主要還要看產(chǎn)能淘汰需要的時(shí)間，短期內(nèi)市場(chǎng)供過(guò)于求的局面短期內(nèi)難以改變，行業(yè)拐點(diǎn)未至。

除了行業(yè)原因之外，天合光能的凈利潤(rùn)下降，還與其過(guò)高的存貨金額有關(guān)，在市場(chǎng)價(jià)格深度下跌中天合光能計(jì)提了較高的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。

今年上半年，天合光能的存貨從去年同期的234.04億元增至300.02億元，同比增長(zhǎng)28.19%。受產(chǎn)品及原材料市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下跌等因素影響，上半年計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備高達(dá)11.71億元，是同期凈利潤(rùn)的兩倍多。

從天合光能的存貨結(jié)構(gòu)來(lái)看，116.89億元的光伏電站占比最大，接近40%；其次是83.22億元的庫(kù)存商品，占比約31.07%；49.37億元的原材料占比16.46%。天合光能的庫(kù)存商品和原材料在存貨中的占比較為合理，反映出的組件產(chǎn)品滯銷風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。

相比之下，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手晶科能源的庫(kù)存商品占比高達(dá)2/3，是原材料金額的5倍，這可能間接反映出晶科能源的組件產(chǎn)品滯銷更為嚴(yán)重。

然而，天合光能的光伏電站在存貨中占比接近40%，金額高達(dá)116.89億元；而在2023年底，天合光能存貨中光伏電站的金額為86.52億元，半年內(nèi)新增30.37億元光伏電站，是否因滯銷導(dǎo)致，值得進(jìn)一步關(guān)注。

不過(guò)目前光伏組件產(chǎn)品和其他原材料的市場(chǎng)價(jià)格已處于市場(chǎng)底部區(qū)間，繼續(xù)下降的空間很小，因此天合光能后期存貨計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備的金額將趨小，對(duì)凈利潤(rùn)產(chǎn)生的不利影響也將減少。

能笑道最后嗎？

雖然天合光能當(dāng)前仍然盈利，但是能否笑到最后，卻取決于現(xiàn)金流狀況能否穩(wěn)住，但不幸的是，天合光能面臨的現(xiàn)金流狀況尤為嚴(yán)峻。

截至今年上半年，天合光能的貨幣資金為239.4億元，加上短期內(nèi)可回收的應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)共計(jì)208.4億元，總計(jì)尚不足450億元。

但公司需在短期內(nèi)支付的應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)高達(dá)408.8億元，此外還有超過(guò)500億元的有息負(fù)債，資金壓力可見(jiàn)一斑。

同時(shí)，在光伏產(chǎn)業(yè)下行的背景下，天合光能仍然持續(xù)逆周期擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，大量在建工程亟需資金以完成。

僅在2024年上半年，公司為購(gòu)買(mǎi)固定資產(chǎn)等支付的資金就達(dá)到了83.42億元，導(dǎo)致同期投資性現(xiàn)金流凈流出84.92億元。

所以現(xiàn)在天合光能的資金狀況并不寬松，急需多種途徑籌集資金。

2023年6月，天合光能宣布了109億元的定向增發(fā)計(jì)劃，該筆資金主要用于淮安年產(chǎn)10GW電池項(xiàng)目、東臺(tái)年產(chǎn)10GW電池項(xiàng)目、10GW組件項(xiàng)目，補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款。然而，2024年7月3日，天合光能宣布終止該定向增發(fā)計(jì)劃。公司解釋稱，基于對(duì)公司實(shí)際情況和資本市場(chǎng)及相關(guān)政策變化的綜合考慮，經(jīng)過(guò)審慎分析后，決定終止向特定對(duì)象發(fā)行A股股票事項(xiàng)。

由于定向增發(fā)未能順利進(jìn)行，天合光能加大了向銀行的借貸力度，2024年上半年，公司向銀行等金融機(jī)構(gòu)借款184.6億元，除償還76.39億元債務(wù)外，主要用于經(jīng)營(yíng)所需。

除了通過(guò)銀行借款，天合光能還利用其在產(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)勢(shì)地位，擴(kuò)大了對(duì)供應(yīng)商資金的使用。截至2024年6月30日，公司應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)高達(dá)408.8億元，而2023年同期為343.6億元。

無(wú)論是銀行借款還是應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)，這些負(fù)債類科目的余額增加都會(huì)推升公司的資產(chǎn)負(fù)債率，目前天合光能的資產(chǎn)負(fù)債率為74.34%，而2023年同期為70.29%。

伴隨著資產(chǎn)負(fù)債率的持續(xù)攀升，天合光能的市值頁(yè)大幅縮水，從2022年8月最高近2000億元縮水至當(dāng)前的不到500億，天合光能的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)超過(guò)了晶科能源，成為光伏組件上市公司中資產(chǎn)負(fù)債率最高的企業(yè)。

而這背后的主要原因還是公司激進(jìn)的擴(kuò)張策略，例如和專注于組件生產(chǎn)的晶科能源不同，天合光能正致力于打通全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)。2020年，天合光能與通威股份宣布投資150億元，合作生產(chǎn)高純晶硅項(xiàng)目、拉棒項(xiàng)目、切片項(xiàng)目及高效晶硅電池項(xiàng)目。這一合作投資標(biāo)志著天合光能對(duì)外擴(kuò)張的開(kāi)始，自2021年以來(lái)，公司宣布對(duì)外投資金額已達(dá)數(shù)百億元，覆蓋硅料、組件、光伏系統(tǒng)、電站等各個(gè)環(huán)節(jié)。

為了籌集擴(kuò)張所需資金，天合光能頻繁進(jìn)行大額融資。數(shù)據(jù)顯示，自上市以來(lái)，公司募資總額為596億元，其中通過(guò)資本市場(chǎng)IPO及發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資205.2億元，通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)間接融資390.84億元。若非2023年6月公布的百億定向增發(fā)計(jì)劃終止，天合光能的融資金額還將繼續(xù)增加。

持續(xù)的產(chǎn)能過(guò)剩和高負(fù)債率也引發(fā)了投資者的擔(dān)憂，兩年時(shí)間市值蒸發(fā)超過(guò)1400億元，而最近市場(chǎng)剛剛有所反彈，就遭到了股東的減持。

為緩解資金壓力，天合光能還計(jì)劃將其子公司天合智慧（現(xiàn)更名為“天合富家”）分拆上市，目前天合光能持有天合富家70.09%的股權(quán)。根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，天合富家主要業(yè)務(wù)為分布式光伏系統(tǒng)業(yè)務(wù)，主要為家庭提供光伏產(chǎn)品銷售。

2024年上半年，天合富家凈資產(chǎn)為47.12億元，凈利潤(rùn)為2993.41萬(wàn)元。盡管半年利潤(rùn)僅為3000萬(wàn)元左右，但天合富家的估值已達(dá)到200億元，相對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)中的一票光伏企業(yè)來(lái)說(shuō)，過(guò)于高估。

在天合富家接受上市輔導(dǎo)前不久，多家投資機(jī)構(gòu)宣布向其增資，但當(dāng)前光伏行業(yè)無(wú)論是業(yè)績(jī)還是估值都已大不如前，加之IPO審核趨嚴(yán)，以半年2993.41萬(wàn)元利潤(rùn)的天合富家想要以200億元以上的估值發(fā)行股票并不容易。因此，天合光能希望通過(guò)分拆天合富家以減輕公司壓力的想法短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)。

所以，整體而言，盡管天合光能曾經(jīng)在光伏產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的時(shí)候，想通過(guò)布局光伏一體化提升公司的盈利水平，但事與愿違，步伐邁得過(guò)大，導(dǎo)致“成也蕭何，敗也蕭何”，當(dāng)前天合光能的債務(wù)和現(xiàn)金流壓力在大于其他組件企業(yè)以及百億定向增發(fā)終止的背景下，如何度過(guò)當(dāng)前難關(guān)將是考驗(yàn)?zāi)壳昂诵墓芾韺拥年P(guān)鍵問(wèn)題，天合光能能否笑到最后，“熬”到行業(yè)需求回升的那一刻，我們將拭目以待！