355歲的同仁堂，又要去IPO了。

7月15日，其旗下負責醫養業務的“同仁堂醫養”將登陸港交所。若掛牌成功，這將是繼同仁堂、同仁堂科技、同仁堂國藥之后，集團收獲的第四個IPO。從中藥制藥到健康養生，同仁堂的資本版圖正沿著“藥-醫-養”鏈條快速延伸。

作為曾經的皇家藥房，北京同仁堂創建于1669年（清朝康熙八年），堂自1723年開始供御藥，成立至今已有350多年的風雨歷程，是中藥行業久負盛名的“老字號”，旗下的安宮牛黃丸、牛黃清心丸、大活絡丸等經典藥品，可以說是家喻戶曉。

九十年代，現代企業制度浪潮拍岸，北京同仁堂順勢拉起集團大旗，從此踏上資本化征途。

2015年，一塊名為“北京同仁堂投資發展有限責任公司”的新牌子悄然掛出，最初只是集團的投資觸角，四處捕捉醫療賽道上的獵物；四年后，這塊牌子換了個更直白的名字——同仁堂醫養。

正是在這一年，同仁堂拋出“全球領先的大健康航母”新藍圖，把版圖切割成“1+N”的矩陣，而醫養公司被推到C位，專職啃下醫療養老這塊硬骨頭。

招股書里的同仁堂醫養，儼然一副連鎖醫療玩家姿態：自建旗艦醫院、布點基層診所、再配上一張互聯網醫院的云端網絡。

根據招股書，2021—2023年，營收從4.7億、6.97億一路爬到8.95億；利潤則先虧679萬、再虧1466萬，終于在第三年扭虧入賬4459萬。

與此同時，三百多歲的老字號頻頻出圈：中藥鋪里飄出奶茶香，咖啡杯上印著同仁堂LOGO，甚至悄悄把藥酒裝進年輕人手里的玻璃瓶。如今，這同仁堂再次起錨，駛向港交所的銅鑼。鑼聲未響，懸念已拉滿。

百年老字號的第四個IPO，通過收購賺錢

歷經 350 余年沉淀的中醫藥老品牌同仁堂，在資本市場的版圖持續拓展。在同仁堂、同仁堂科技、同仁堂國藥相繼上市之后，同仁堂醫養投資集團有限公司正邁向上市之路，有望成為同仁堂集團旗下的第四家上市公司。

同仁堂醫養的歷史可回溯至 2015 年 3 月，當時同仁堂全資設立的“北京同仁堂投資發展有限責任公司”，便是其早期形態。最初，它被定位為“同仁堂的投資窗口”，專注于挖掘醫療等領域的投資潛力。

2019 年，為助力同仁堂醫養業務拓展，同仁堂對其進行了增資，其定位也隨之轉變，升級為“通過分級網絡整合線下與線上資源，以中醫為核心提供綜合醫療服務”。此后，同仁堂醫養加速布局，從集團手中收購多家中醫院控股權，并通過對外收購、投資地方中醫藥機構等方式迅速擴張規模。

經過多輪投資與股權調整，目前同仁堂依然是同仁堂醫養的控股股東，不過持股比例從 100%微降至 83.98%。與此同時，同仁堂養老基金、同清基金、同康基金、亳州益品得、濟寧銀齡、秉榮投資等機構，以及三溪堂原實控人朱智彪和潘松琴夫婦，也成為了同仁堂醫養的重要股東。

從市場表現來看，按 2024 年總門診人次及住院人次統計，同仁堂醫養已是中國非公立中醫院醫療服務行業中規模最大的集團，市場份額達 1.7%。按 2024 年醫療服務總收入排名，公司以 0.2%的市場份額位居行業第二，其規模占當年中國中醫醫療服務行業總規模的 46.5%。

從業務構成上分析，醫療服務是同仁堂醫養的支柱板塊。2021 年至2023 年，該板塊收入分別為 4.50 億元、5.96 億元、7.31 億元，占總收入比例分別為 95.8%、85.5%、81.6%。公司憑借自有醫療機構及互聯網醫院平臺，構建了覆蓋患者全病程的醫療服務體系，專科設置廣泛，能夠滿足患者多樣化、個性化的醫療需求。

具體到運營數據，網絡內醫療機構的總就診人次呈現爆發式增長，從 2022 年的 130 萬人次飆升至 2024 年的300 萬人次，復合年增長率高達 51.9%，這一亮眼數據充分彰顯了市場對同仁堂醫養醫療服務的高度認可及需求的持續攀升。

在過去幾年中，同仁堂醫養的財務表現呈現出積極的態勢，其營收不僅實現了穩定增長，還成功實現了從虧損到盈利的轉變。

從具體的業績數據來看，公司的營收規模持續擴大。2022年，其營收達到了9.11億元；2023年，營收同比增長26.6%，攀升至11.53億元；2024年，營收繼續增長1.9%，達到11.75億元。在凈利潤方面，公司從2022年的凈虧損923萬元，到2023年實現了4263萬元的盈利，再到2024年進一步增至4620萬元，連續兩年保持了盈利狀態。

然而，這種業績的改善并非主要源于公司內部的自然增長，而是更多地依賴于外延式的收購和資產處置策略。

2022年5月，同仁堂醫養完成了對三溪堂保健院及三溪堂國藥店的收購，這一舉措對公司的業績增長起到了關鍵作用。自收購并表以來，這些收購標的的收入占比逐年提升。2022年，這些收購標的為公司貢獻了約2億元的收入，占總營收的21.9%；到2023年，這一數字增長至3.6億元，占總營收的31.2%。這次收購直接推動了公司的整體盈利，成為2023年扭虧為盈的重要因素。

進入2024年，同仁堂醫養的并購步伐并未停止。公司在當年1月收購了上海承志堂，6月又收購了上海中和堂。隨著這些新收購標的的財務數據并入報表，公司的營收規模得到了進一步的鞏固。盡管具體的貢獻數據未單獨披露，但醫療服務收入在2024年保持了穩定，達到9.88億元，顯示出新增資產的協同效應。

三次遞表，靠IPO償還債務？

自去年6月開始，同仁堂醫養已經三次向港交所提交招股書，前兩次提交時間分別是2024年6月28日和12月31日。根據最新的招股書，公司此次募集資金的主要用途涉及：拓展醫療服務網絡、提升醫療服務能力、償還部分未結清的銀行貸款、補充運營資金以及其他一般企業用途。

通常情況下，公司不會輕易將償還債務納入IPO募資計劃，除非面臨較為緊迫的資金壓力。盡管同仁堂醫養已經實現了盈利，但其盈利主要依賴于收購行為。頻繁的收購活動也帶來了諸多問題。

一方面，頻繁的收購活動導致同仁堂醫養的負債率不斷上升。2021年，其負債率不足10%，但2022年至2024年，負債率長期維持在40%左右，分別為39.7%、35.1%和45.2%。另一方面，多次收購使得公司的商譽持續增長。2021年，商譽賬面值僅為0.26億元，2022年收購兩家三溪堂后，商譽飆升至1.87億元。2023年6月，公司將7家非營利性醫療機構的權益劃轉給同仁堂康養，商譽賬面值下降13.9%，降至1.61億元。然而，2024年收購上海承志堂和上海中和堂后，商譽再次攀升至2.63億元，同比增長63.4%。

截至2024年，同仁堂醫養的資產凈值為7.07億元，商譽占凈資產的比例高達37%。一般來說，市場普遍認為上市公司商譽占比低于30%是較為安全的范圍。

此外，為獲取資金支持收購活動，同仁堂醫養還將收購的企業股權質押給銀行以獲得貸款。招股書披露，公司已將三溪堂保健院43.74%的股權、三溪堂國藥館43.75%的股權以及上海承志堂70%的股權質押給商業銀行，用于融資。截至今年4月30日，相關銀行貸款的未償還余額總計為1.42億元。

從綜合毛利率的角度來看，同仁堂醫養在過去三年呈現出“先上升后穩定”的趨勢：2022年綜合毛利率為15.7%，2023年增長至18.9%，而2024年則保持在這一水平，連續兩年未再突破，維持在18.9%。

深入分析各項業務表現，醫療服務作為公司主要營收來源，占比超八成，其毛利率走勢呈現先升后降的特點。2023年，得益于收購三溪堂并表以及剝離低毛利機構，醫療服務毛利率提升至17.0%。但到2024年，受北京醫保控費和浙江門診次均消費下降影響，毛利率回落至16.4%。

健康產品銷售毛利率持續走低。2023年，因高毛利貴細藥材銷量減少及產品折扣增加，毛利率降至27.9%。2024年，毛利率進一步微降至27.1%，主要原因是收入結構向低毛利產品傾斜。

管理服務毛利率則持續攀升，從2022年的55.7%增長至2024年的76.2%。不過，由于該業務收入占比僅約1%，對整體盈利的拉動作用相對有限。

總體來看，2023年同仁堂醫養綜合毛利率的提升，主要歸功于收購三溪堂保健院后高毛利業務的并表，以及剝離多家非營利性低毛利醫療機構的“提質”操作。然而，2024年盡管通過收購上海承志堂等標的擴大了規模，但綜合毛利率未能進一步增長，這也反映出規模擴張并未同步帶來盈利質量的提升。其不足20%的綜合毛利率在同仁堂旗下幾家上市公司中是最低的。相比之下，2024年同仁堂的綜合毛利率為43.96%，同仁堂科技為39.64%，而同仁堂國藥則高達66.1%。

在與同仁堂醫養同行業的可比公司中，三星醫療的醫療服務以康復專科為核心，構建了“綜合醫院 + 康復醫院”的互補體系，重點圍繞老齡化康復需求，2024年該業務毛利率為34.3%；固生堂的醫療服務則以中醫專科診療為核心，打造了“線下連鎖門診 + 線上健康平臺”的一體化服務體系，2024年該業務毛利率為30.1%。

由此可見，同仁堂醫養不僅在集團內幾個上市公司中毛利率墊底，其核心業務醫療服務16.4%的毛利率在同行業可比公司中也處于落后水平，凸顯出其主營業務盈利能力的行業弱勢。在面臨債務壓力和自身能力不足的情況下，IPO似乎成為同仁堂醫養的唯一出路。然而，能否順利實現IPO并成功登陸資本市場，仍然是一個未知數。

同仁堂的資本版圖

北京同仁堂，這個曾經的皇家藥房，自1669年（清朝康熙八年）創立以來，已經走過了350多年的輝煌歷程。自1723年起，同仁堂便開始為皇家提供御藥，其旗下的經典藥品如安宮牛黃丸、牛黃清心丸、大活絡丸等，早已深入人心，成為家喻戶曉的中藥品牌。

在20世紀90年代，隨著現代企業制度的推進，北京同仁堂集團公司正式組建，并逐步走向資本化。1997年，同仁堂集團旗下同仁堂股份在上海證券交易所成功上市。2000年，同仁堂科技在香港聯交所上市，隨后在2013年，同仁堂國藥也在香港聯交所上市。這三家上市公司均以中醫藥為主營業務。

對于擁有350多年歷史的同仁堂而言，資本的助力不僅能夠提升其產品研發能力，還能拓展銷售渠道，為老字號注入新的活力。如果同仁堂醫養能夠順利上市，那么同仁堂將擁有包括同仁堂股份、同仁堂科技、同仁堂國藥和同仁堂醫養在內的4個上市主體。

截至2024年7月3日收盤，同仁堂股份的市值達到527億元人民幣，同仁堂科技市值為65港元，同仁堂國藥市值為75億港元。此次同仁堂醫養的IPO，有望為“同仁堂系”帶來新的發展機遇。

鮮為人知的是，同仁堂在推進IPO的同時，早已在投資領域積極布局。2016年，同仁堂傳承創新資本成立，成為同仁堂集團旗下的私募股權基金管理平臺。

作為同仁堂集團的重要對外投資平臺，同仁堂傳承創新資本在過去幾年中頻繁出手，主要圍繞集團產業鏈上下游、創新藥、醫療器械、醫療數字化、醫療服務以及中醫藥成果轉化等領域進行并購和股權投資。

今年1月，同仁堂傳承創新基金完成了對國醫醫聯的A輪投資。國醫醫聯是一家專注于數字醫療成果轉化的創新型企業。2022年7月，超微量腫瘤液體活檢領域的研發商“海普洛斯”完成了數億元的D輪融資，該輪融資由軟銀中國資本和同仁堂傳承創新基金聯合領投。2022年6月，三溪堂國藥館完成了A輪融資，投資方涵蓋了北京國管、同仁堂傳承創新資本、同仁堂醫療投資以及同仁堂。2021年3月，健康管理平臺光和大健康成立，由同仁堂傳承創新資本和光大永明資產聯合出資設立。該平臺致力于為企業組織和員工家庭提供集“醫、藥、健”等為一體的全方位全周期健康管理服務。

在同仁堂去年的股東大會上，有現場投資者提出，與同行業公司相比，同仁堂的資金利用率較低，導致分紅較少。公司持有近100億元現金，但收益率僅為1%左右。

對此，董事長邸淑兵回應稱，這部分資金是“留待備用”的。他指出，同仁堂保證每年至少30%的利潤用于分紅，但公司近年來的戰略已經從“穩步發展”向“快速構建產業鏈”轉變。公司利用自身的品牌優勢、資金優勢以及上市等其他優勢，尋找能夠解決公司短板的同行企業。

“圍繞產業鏈，我們在做很多工作，包括種植、加工、中成藥生產制造、產品銷售推廣，以及零售連鎖的建立。如果遇到好的機會，但手頭沒有資金，就可能會錯失機會，所以我們會保留一部分資金用于這個目的。”正如邸淑兵所說，近年來，同仁堂通過多種資本運作方式，推動了產業的轉型升級。

這家百年老字號仍在不斷前行，未來還會有什么新故事，讓我們拭目以待。