9月19日晚間，復旦復華、思科瑞、絕味食品和創(chuàng)意信息4家上市公司發(fā)布公告稱，因財務造假，公司股票將被實施其他風險警示。四家公司同日戴帽，創(chuàng)下近期ST執(zhí)行的新紀錄。但絕味食品的違規(guī)理由格外引人注目。

當其他公司都在虛增利潤時，這家鹵味巨頭卻反其道而行之——2017年至2021年期間，絕味食品未確認加盟門店裝修業(yè)務收入，導致年度報告少計營業(yè)收入，占對應年度公開披露營業(yè)收入的比例分別為5.48%、3.79%、2.20%、2.39%、1.64%。連續(xù)五年"藏富"，累計隱瞞收入可能達數億元。

更耐人尋味的是操作手法。彭才剛時任絕味食品財務總監(jiān)，安排財務部員工出借個人銀行賬戶，未規(guī)范加盟門店裝修業(yè)務的核算。通過員工個人賬戶走賬，巨額裝修費完全游離于上市公司體系之外。這是會計準則的理解偏差，還是刻意為之的"體外循環(huán)"？

停牌日期定為2025年9月22日，實施起始日為2025年9月23日，實施后公司A股簡稱將由"絕味食品"變更為"ST絕味"。對于一家年營收60億、曾經市值超600億的行業(yè)龍頭來說，ST的帽子格外刺眼。但"反向造假"的獨特性，讓這起事件充滿了爭議——一家把收入做少的公司，到底是違規(guī)者還是受害者？

監(jiān)管新常態(tài)：應戴盡戴

四家上市公司同樣時間被戴帽，在A股市場上非常罕見。而且都是因為財務信息泄露違規(guī)——這個過去可能被企業(yè)視為‘技術問題’的領域，如今已成為監(jiān)管重點。實際上，前一段時期東方通因為2019年至2022年連續(xù)四年虛構業(yè)務、虛增收入4.32億元，虛增利潤3.14億元，將被強制退市時，就已經預兆了這一天。按照以往康美藥業(yè)時期的標準，這根本就不算什么事，東方通的銀行存款和理財產品就超過16億了；康美藥業(yè)造假890億，不還活得好好的嗎？

但以2020年為界限，以往經常是罰款 + 責任人市場禁入，造假成本很低，之后哪怕只有一年，只要存在嚴重影響投資者決策的造假，也可以“一退到底”。

有意思的是，復旦復華虛增利潤8106萬元，思科瑞虛增營收996萬元，創(chuàng)意信息多計營收近4億元——這些都是傳統(tǒng)的"往大了做"。唯獨絕味食品反其道而行之，2017年至2021年期間，絕味食品未確認加盟門店裝修業(yè)務收入，導致年度報告少計營業(yè)收入。

監(jiān)管的處理卻是一視同仁。無論是虛增還是虛減，只要財務信息失真，就立即戴帽。停牌日期定為2025年9月22日，實施起始日為2025年9月23日，實施后公司A股簡稱將由"絕味食品"變更為"ST絕味"。從晚間公告到周一停牌，中間沒有任何緩沖。

處罰細節(jié)揭示了違規(guī)的嚴重性。戴文軍時任公司董事長兼總經理，知悉公司實際管理加盟門店裝修業(yè)務，未對加盟門店裝修業(yè)務進行規(guī)范管理，未將其納入到上市公司經營、核算體系。董事長明知卻不納入，這不是簡單的會計處理失誤。彭才剛時任公司財務總監(jiān)，安排財務部員工出借個人銀行賬戶，未規(guī)范加盟門店裝修業(yè)務的核算。通過員工個人賬戶走賬，更是觸碰了財務規(guī)范的底線。

罰款金額看似不高但威懾力十足。湖南證監(jiān)局擬決定：對絕味食品責令改正，給予警告，并處以400萬元罰款；對戴文軍給予警告，并處以200萬元罰款；對彭才剛給予警告，并處以150萬元罰款；對彭剛毅給予警告，并處以100萬元罰款。合計850萬元，相比一些動輒上億的罰單，這個數字并不驚人。但ST的"污名"效應遠超罰款本身——它意味著公司被正式打上"問題企業(yè)"的標簽。

這種快速戴帽反映了當前監(jiān)管環(huán)境的深刻變化。在注冊制全面推行的背景下，信息披露的真實性成為市場運行的基石。證監(jiān)會始終對欺詐發(fā)行行為予以全方位"零容忍"打擊，堅決阻斷發(fā)行上市"帶病闖關"，從源頭上保護投資者合法權益。絕味的案例表明，這種"零容忍"不僅針對虛增，也包括隱瞞——任何形式的信息失真都將受到同等嚴厲的處罰。

對市場而言，絕味被ST傳遞了一個明確信號：在新的監(jiān)管體系下，沒有灰色地帶，沒有通融空間。財務真實性是不可觸碰的紅線，無論企業(yè)規(guī)模多大、品牌多響、理由多充分，一旦違規(guī)，立即戴帽。這種"機械化"的執(zhí)行，或許缺少了人情味，但卻是市場走向成熟的必經之路。

裝修費的灰色地帶

絕味這次栽倒的地方，恰恰是整個加盟行業(yè)心照不宣的"潛規(guī)則"——裝修業(yè)務。

在特許經營模式中，裝修費往往是比加盟費更大的利潤來源。行業(yè)內的普遍做法是，總部推薦"指定"裝修公司，報價通常比市場價高出20%-30%，這個差價就是隱性利潤。許多加盟品牌更是直接把裝修公司放在體外，由實控人另設公司運營，利潤完全不進上市公司體系。從這個角度看，絕味反而算是相對"透明"的——至少裝修業(yè)務是在體內運作，只是在收入確認上出了問題。

2017年至2021年期間，絕味食品未確認加盟門店裝修業(yè)務收入，占對應年度公開披露營業(yè)收入的比例分別為5.48%、3.79%、2.20%、2.39%、1.64%。按這個比例推算，5年累計的裝修相關收入可能達到數億元。問題的關鍵不是這筆錢去了哪里，而是它該不該算作上市公司的營業(yè)收入。

從絕味的招股書來看，公司明確列示的收入類別中只有"加盟費管理收入"，并未提及裝修款。這說明在IPO時，公司和中介機構都認為裝修業(yè)務不屬于主營收入范疇。這種理解在當時可能是行業(yè)共識——裝修款由新加盟商支付給加盟商委員會（一個自治組織），再由委員會統(tǒng)一安排裝修，這更像是加盟商之間的互助行為，而非上市公司的經營業(yè)務。

彭才剛時任公司財務總監(jiān)，安排財務部員工出借個人銀行賬戶，未規(guī)范加盟門店裝修業(yè)務的核算——這個細節(jié)很關鍵。使用員工個人賬戶確實不規(guī)范，但在加盟商委員會的運作模式下，這可能是一種"便宜行事"的操作方式。如果裝修款本就不被認為是公司收入，那通過獨立賬戶管理似乎也說得通。

當然，也有另外的推測，除了難以否認的避稅外，市面上還有兩種主流的說法:一種是，認為絕味少報收入是為了平滑業(yè)績，減輕后續(xù)的增長壓力；鹵味賽道的競爭日趨激烈，周黑鴨、煌上煌等對手虎視眈眈，新品牌不斷涌現(xiàn)。通過隱瞞部分收入，絕味可以在財報上顯得"增長乏力"，降低競爭對手的警惕，同時為未來的業(yè)績釋放預留空間。

但絕味2017-2021年間整體營收和利潤保持穩(wěn)定增長，當時并沒有特別強的平滑動機；而且裝修收入在絕味體量里占比不大，真要平滑業(yè)績作用有限。

另外一種是，絕味的加盟門店裝修由總部統(tǒng)一外包或指定供應商，裝修款通過加盟商委員會賬戶流轉，最終流入了高管們的腰包。

湖南證監(jiān)局對絕味食品處以400萬元罰款；對戴文軍給予警告，并處以200萬元罰款。如果真的涉及管理層侵占或惡意造假，這個處罰額度顯然太輕了。更可能的情況是，監(jiān)管認定這是一個會計準則理解的技術性問題，而非主觀惡意的財務欺詐。

還有一些更神秘的設想，比如，這筆游離于體外的資金為各種靈活操作提供了空間。當資金不在上市公司賬上，既可以規(guī)避關聯(lián)交易的監(jiān)管，也可以進行更隱秘的利益安排。

絕味食品的1.5萬多家加盟店是其核心資產，而裝修業(yè)務恰恰是總部與加盟商之間最大的利益交集點之一。通過體外循環(huán)的方式處理裝修費，既可以給加盟商在賬面上"減負"，降低其加盟成本，又能在私下進行更靈活的利益分配。這種看不見的補貼和返利，比明面上的優(yōu)惠政策更有操作空間。這種說法筆者難以核實，只能留待更細致的考察與報道了。

投資者的分化：基本面困境與ST套利的博弈

絕味ST的消息在投資者群體中引發(fā)了微妙的分化——不是簡單的看多看空，而是對"困境反轉"可能性的不同判斷。

最現(xiàn)實的問題擺在眼前：上半年，絕味食品鮮貨類產品貢獻了21.12億元營收，較上年同期的26.12億元直接減少5億元，下滑超19%。更令人擔憂的是，絕味在營門店僅10838家，較官方給出的2023年底15950家店數據，減少超5000家。一年半時間凈閉店5000多家，這不是正常的優(yōu)化調整，而是加盟體系的系統(tǒng)性收縮。

截至2025年6月，絕味食品合同負債為1.43億元，同比下滑9.4%。合同負債是"已收款待發(fā)貨"的重要指標，其下滑直接反映了加盟商拿貨積極性的下降。加盟商管理收入上半年為2712萬元，較去年同期的3402萬元下滑明顯，這從另一個側面印證了加盟商數量和質量的雙重下滑。

單店經營效率的惡化更加明顯。按照現(xiàn)有門店數量和營收規(guī)模推算，單店月均銷售額已經從高峰期的3萬多元下降到2萬元左右。在房租、人工成本不斷上漲的背景下，這個數字意味著大量加盟店處于微利甚至虧損狀態(tài)。

為拉動銷售增長，絕味食品在上半年砸下重金營銷。期內，公司花出9231萬元用以廣告宣傳，同比增加超1420萬元，但從結果看，高額的營銷投入并未能扭轉頹勢。銷售費用率從上期的8.9%攀升至10%，營銷效率的下降進一步擠壓了利潤空間。

然而，正是在這種困境中，一些投資者看到了"反向機會"。ST帶來的被動賣壓可能創(chuàng)造短期的超跌機會——公募基金因合規(guī)要求必須清倉ST股票，這種與基本面無關的拋售往往會導致股價的非理性下跌。對于那些相信絕味能夠在一年內摘帽的投資者來說，當前可能是一個風險收益比不錯的介入點。這種被稱為“假ST”。

摘帽的條件并不苛刻。絕味食品表示，目前經營活動正常，將追溯調整財務報表、加強內控整改，后續(xù)待證監(jiān)會正式處罰決定書滿12個月且完成財務重述后，可申請撤銷ST。從技術層面看，只要公司完成財務調整并規(guī)范運作一年，摘帽幾乎是確定性事件。

很多投資者認為絕味食品從來沒有虧損過，且長期分紅。同行煌上煌，紫燕食品的股價都已經回到2023年的水平。還有一些比較迷信的投資者，看到社保基金也大幅持倉絕味食品，認為止跌回升是板上釘釘的事情。在去年8月被立案調查后，截至2025年3月31日，社保基金新進絕味的前5大股東，持股800萬股；截至2025年6月30日，社保基金又增持了200萬股，累計1000萬股。在筆者眼里，這只能說明“國家隊”也會判斷失誤。

但真正的問題在于，即便摘掉ST的帽子，絕味的基本面困境能否改善？從營收規(guī)模來看，今年上半年絕味食品以28.2億元營收領跑四家企業(yè)，但同時其營收降幅也最高，達15.57%。盈利水平上，絕味食品雖以1.75億元的凈利潤位居四家之首，但同比下滑超40%。行業(yè)第一的位置還在，但領先優(yōu)勢正在快速縮小，周黑鴨凈利潤追趕至1.08億元，同比增長228%。

禽類制品收入15.91億元，同比下滑20.8%；蔬菜產品、其他產品收入2.77億元、2.26億元，同比降幅達11.6%、14.3%。毛利率的對比則更能暴露問題。周黑鴨2025年上半年毛利率58.6%，煌上煌31.96%，絕味食品僅29.92%。全品類的下滑說明這不是某個單品的問題，而是整個商業(yè)模式遭遇了系統(tǒng)性挑戰(zhàn)。

對投資者而言，絕味食品現(xiàn)在是一個典型的"價值陷阱還是困境反轉"的案例。樂觀者認為，裝修收入的強制確認將改善報表，ST摘帽后股價有修復空間，當前92億的市值相比高峰期600億已經跌去85%，利空出盡，下跌空間有限。悲觀者則指出，在消費降級、行業(yè)內卷的大背景下，絕味的萬店體系可能繼續(xù)萎縮，業(yè)績還有進一步下滑的風險。

問題的根源在疫情期間面對市場壓力戰(zhàn)略選擇的不同，周黑鴨大幅關店提質，研發(fā)“鹵味+椰子水”等新消費場景，煌上煌也在開發(fā)第二曲線，絕味食品卻在延續(xù)2017年以來的“萬店戰(zhàn)略”，瘋狂擴張加盟商，大幅營銷以量換質。結果供應鏈與資金鏈全部承壓，面對經濟周期也難以掉頭，現(xiàn)在是一條路走到黑。當然，絕味食品也確實嘗試過股權投資的大量新企業(yè)，也是做起了LP，24億投資卻在持續(xù)虧損，2022年虧損9421.85萬，2023年虧損1.16億元，2024年虧損1.6億元。

這完全是一個加速俯沖的企業(yè)的形象。

按理說，絕味食品處于“老登消費”和“新消費”的交界點，確實是比較成熟且定型的品牌，但不代表不能在健康化和年輕化上下功夫，一直做不出差異化只埋頭收割加盟商，如果在經營上一直沒有改觀，對這樣的企業(yè)還是不要想著抄底了。

結語

"把賬做差也是造假，這個案例很有警示意義。"一位會計朋友表示，過去監(jiān)管重點關注虛增利潤，對"隱瞞利潤"關注不足。絕味案例表明，無論是往高了做還是往低了做，只要背離真實經營狀況，都是對投資者的欺騙。對于投資者而言，品牌光環(huán)、規(guī)模優(yōu)勢，社保持倉也不再是免死金牌。

這起案件撕開了A股財務造假的另一面：當所有人都在防范虛增利潤時，"藏富"行為卻可能被忽視。對監(jiān)管而言，這是一個新的挑戰(zhàn)。

真正值得警惕的，是絕味背后的基本面困境——加盟體系塌陷、單店盈利惡化、費用控制失衡。在消費環(huán)境趨緊、行業(yè)競爭加劇的大背景下，這些結構性問題遠比ST帽子更致命。財務違規(guī)或許能在一年后摘掉，但商業(yè)模式的危機沒有捷徑。

絕味食品的故事提醒市場：監(jiān)管的新常態(tài)正在迫使企業(yè)回歸透明與規(guī)范，而投資者的考驗，則是要分清什么是真正的困境反轉，什么只是價值陷阱。