20多年前，當時任摩根士丹利亞洲業務負責人的Jack Wadsworth將中國稱為“下一件大事”時，他或許沒有意料到，在他們此后與中金公司的世紀聯姻中，他所在的這家華爾街老牌投行會從一個戰略合作方逐漸淪為單純的財務投資人，直至最終完全撤出。

像是某種隱喻，身先士卒的摩根士丹利，也映射著此后多年進入中國市場的外資投行的共同命運：“狼”是來了，但表現出的更多是乖巧而非兇狠。

究其根本，原因來自許多方面。既有外資行自身的水土不服，也有中國監管政策層面的諸多約束等等。但如今，一個關鍵變量即將出現。

根據中國證監會給出的時間表，今年12月1日，外資證券公司在合資公司中的持股將從51%進一步提升到100%，相當于是取消了證券公司外商的股比限制。屆時，外資投行不僅可以實現控股，甚至完全有可能在中國設立獨資子公司。

外資投行們已聞風而動。

高盛、瑞銀、摩根大通、野村證券等，均已明確釋放出將在辦公室擴張、人員擴招、新增業務等方面的信息。摩根大通首席執行官Jamie Dimon甚至表示，公司致力于將“全部力量”帶入中國。而高盛則計劃在5年內擴充一倍中國員工至600人，它同時向證監會申請，將高盛高華（合資證券公司）股比從33%提升至51%，如果進展順利，高盛將在年底實現完全控股。

中國資本市場歷史上，曾出現過兩次外資投行的入華潮。第一次是以摩根士丹利入股中金為標志的1995年，第二次出現在中國加入WTO的2001年。經此兩役，世界范圍內最叫得上名字的投行們在中國大多都設立了辦事處或有明確的業務開展。在金融業對外開放的背景下，證券行業對外資的政策也是一步一個臺階地推進。

若以此為計，此刻應當算是外資投行的第三波中國化浪潮。由于股比這個關鍵問題的全面放開、以及更多配套政策正顯示出的更加寬容，外資投行幾乎獲得了與內資“一視同仁”的地位。相較于前兩次浪潮，今年無疑是外資投行更具主動權的機會。

對于它們的競爭對手——內資投行和整個中國市場來說，這一次，鯊魚真的來了嗎？高盛們的第三波來襲，將對內資機構究竟將造成多大、哪些方面的沖擊？

尋路中國25年

外資投行的中國故事，要從中金公司說起。

1995年6月25日，中國第一家合資投行、全稱為“中國國際金融股份有限公司”的中國投行掛牌成立。其中外代表、也是最關鍵的參與方分別為中國建銀投資和摩根士丹利。其后至今，中金公司在中國資本市場中長期處于重要地位，尤其在中國大型海外IPO中（中國電信、中石油、中石化等等），中金都扮演了不可或缺的角色。

即便到如今，國內投行業形成了所謂“三中一華”（中信證券、中金公司、中信建投證券和華泰聯合證券）格局，中金仍是眾多頭部玩家中最接近于西方資本市場中“投行”語義的一家。

回頭來看，固然中金因為歷史原因存在著一定的“特例性”（比如當時它的外資總占比超過50%），但它奠定了外資投行入華的一條通俗路徑：合資。

2001年中國加入WTO，“合資”的的概念被明確為：外資可在證券公司中持股達33%（2012年提高至49%），控股權須由中方掌握。此后諸如由湘財證券與法國里昂證券合資設立的華歐國際證券（后股權變更，更名為財富里昂）、長江證券與法國法國巴黎百富勤成立的長江巴黎百富勤等，均是這一時代的產物。

高盛曾是一起例外。在它與高華證券合資成立的高盛高華中，雖然從表面上看高盛占股33%，后者擁有其余的67%，但事實上高華證券的6個自然人的股份均源于高盛的商業貸款。通過這樣一種巧妙的財務安排，高盛實際上在合資券商中占據完全的主導地位。

股比的問題之所以如此重要，原因并不難想見——它意味著誰具備更大的話語權。

以中金公司為例。自成立之初，中方和摩根士丹利之間就圍繞公司定位、主導權等方面的問題爭執不斷，后來摩根士丹利從共同管理者逐漸成為單純的財務投資人。直到2010年，摩根士丹利終于結束了與中金公司15年的搭檔關系，投向華鑫證券的懷抱。

還有一個被反復提到的細節是，在中國電信于1997年紐交所和港交所的兩地上市中，作為當時中金第二大股東的摩根士丹利理論上“近水樓臺先得月”，結果卻是，它非但缺席了這場融資額高達40億美元的巨額交易，而且是輸給了它的宿敵：高盛。

“控制權是一個根本問題。”多位就職于外資和內資投行的人士向36氪指出，股權結構和管理權失衡是眾多合資投行券商的通病。一旦外資股東認為自己話語權沒有得到充分發揮，在人力物力等方面的投入熱情會大為降低。

股比還意味著一個更直接的問題：潛在回報的高低。這一點不言自明，好比是說：相較于一個回報將完全屬于你的任務，你在面對一個只有三分之一回報屬于你的任務時，漫不經心似乎也是難免的。

除了股比這個關鍵問題之外，合資投行在業務層面也有不少掣肘。除了個別的幸運者，大多數合資行被允許的范圍主要集中在證券承銷、財務顧問等投行業務上，無法涉足經紀、資產管理、衍生品等領域——而這其中恰有不少是外資機構更具優勢的板塊。

以上，正是大部分合資投行在華業務始終不溫不火的癥結。一份智研咨詢發布的研究報顯示，11家合資券商中，除了中金外其余10家在2017年的各項指標均排在70名之后，低于行業中位數，整體經營規模也較小。5家凈利潤為負，處于虧損狀況，各指標均居于行業末端。

當然，在強調金融監管的中國語境下，這一切自有其合理和必然的一面。但對這些對中國市場充滿熱望的外資投行來說，過去的25年，是它們始終在邊緣試探的25年，也可以說是壯志未酬的25年。

外資投行將侵蝕內資的蛋糕？

當外資投行在股比、業務范圍等方面獲得全方位的突破后，這似乎是一個必然發生的局面。但36氪綜合多位投行人士的觀點后認為，單從傳統投行（IBD：Investment Banking Department，主要包含企業IPO、并購）業務來看，這一現象在短期內的發生概率不大。

從政策諳熟程度和項目覆蓋上這兩個境內投行取勝的關鍵點來看，外資機構都不具備明顯的競爭力。

作為資本市場最主要的金融中介之一，歐美投行的核心競爭力體現在它的定價能力上，即在企業和投資人之間取得平衡。而在中國，由于歷史和市場環境等方面的原因，券商投行部的關鍵技能是“過會”。雖然這一狀況隨著中國資本市場邁向注冊制將得以扭轉，但在過去多年里，通道業務確實是眾多內資券商最主要的收入來源。況且國內的券商行業已然紅海多年，外資投行來爭搶這樣一個自己并不擅長又增量空間有限的市場，實在不夠明智。

在一個供給同質化的市場，拼的就是拿項目的能力。但外資投行面對的一個長期尷尬是：“大項目難接，小項目不愿接”。由于其人數有限，信息捕捉能力無法和內資機構不具可比性，而同時又因為外資行的人員工資普遍較高，他們自然無法像一些內資機構那樣實行“人海戰術、以量取勝”。

而這一局面，并不會因為券商行業的政策開放而發生根本變化。

IBD顯然并非餐桌上唯一的蛋糕。除了傳統投行板塊之外，大型投行通常還包括資產管理、財富管理等業務。比如摩根士丹利在經歷了2008年的金融危機后，就逐漸向財富管理轉型，它在2018年的財富管理收入占比已高達42%。

據36氪了解到的信息，此次擴張中國布局的外資行對這一業務明顯興趣更大。

高盛亞太業務（除日本外）聯合總裁Todd Leland此前在接受媒體采訪時表示，高盛在中國的擴張，將有部分由資產管理“爆炸性”增長推動。它瞄準了中國居民數額龐大的可投資資產，“隨著占主導地位的擔保理財逐漸被淘汰，客戶將會尋找現金和房地產以外的資產，實現多元化投資”。

而野村證券獲批設立的合資證券公司，在初期也將以財富管理為主營業務，憑借野村通過面談進行財富規劃的咨詢優勢服務中國高凈值人群。

從行業天花板來看，財富管理也確實是中國投行鏈條中更富有期待性的板塊。根據招商銀行聯合其他機構發布的《2019中國私人財富報告》，截至2018年，中國個人個人高凈值人群規模達197萬人，全國個人持有的可投資資產總體規模達到190萬億元。

如今，當券商投行的傳統板塊——比如經紀業務已幾近天花板，大量內資機構也聲稱要向財富管理加速轉型。但在過去多年里，國內財富管理業務的主導權組要掌握在大型銀行手中，券商投行處于相對落后的地位。

當然，歷史的不足也意味著潛在機會更大。在一些投行人士看來，外資行從財富管理切入是基于“增長性”的選擇，但同時會給同樣覬覦這一市場的內資券商形成擠壓。

請進來和走出去

對行業本身來說，此番外資行的入華也必然帶來人才流動。外資行在薪資、品牌方面更具備吸引力。人才被大面積挖角對內資的影響，可能會遠大于短期內業務本身會受到的影響。

但這個過程未必會激進發生。由于辦公硬件、合規系統等方面的高要求，投行在開辟一個新興市場時耗費的時間往往比一般的商業公司更長。

一個例子或許可以側面印證這一點。相傳在2006年前后，高盛在搬進北京英藍國際金融中心前提出要安裝新風系統，于是在那個大多數人對PM2.5還沒什么概念的年代，英藍就成了國內最早有擁有新風的寫字樓之一。高盛還提出24小時不能停電，英藍為此配備了至少兩套備用發電系統。

在采訪中，“跨境交易”也是許多人提到的外資行入華后的另一重要變量。

跨境當然是外資行的優勢：過去二十多年，中國公司的海外上市幾乎無一例外地至少會配備一家外資投行，除了緣于上市目的地的政策原因外，也在于外資行對于當地資本市場的理解、機構投資人觸達等方面的絕對優勢。

當下雖沒有大范圍的中國公司海外上市潮，但大量中國公司都在尋求海外擴張，外資投行的跨境才能將更加被需要。

事實上，這恰恰也是中資機構正在押注的新領域。目前，至少有7家內資券商獲批開展跨境業務。比如華泰證券，早在2016年就通過其全資子公司泰金融控股(香港)有限公司收購AssetMark Financial Holdings,Inc.的全部股份，后者是美國市場領先的統包資產管理平臺。收購完成后，AssetMark于2019年7月在紐交所上市。

所以，對于當下的中國券商投行業來說，問題并不只在于外資行的中國布局有多猛，也在于中國券商的國際化布局有多快。

很多中資機構也都以覆蓋全球市場的高盛為目標。但目前來看，中國券商似乎還有很久遠的路要走。即便是作為中國最大證券公司的中信證券，它在2017年的總資產也只相當于高盛的10.44%。

但毫無疑問，中資券商投行的“走出去”，將是它們與高盛目標的更近一步。