如果要評選“資本過冬的十大名場面”，我相信你會很快聯想到“投資人轉行”和“獨角獸賣身”。這倆肯定無可爭議，畢竟翻翻公眾號推送就能看到，這倆選題都快被編輯們盤包漿了。但今兒我想提名一匹黑馬，那就是“投資人把錢退回去了”。

近兩年，與“投資人退錢”相關的新聞周期性地出現在人們的視野里，主角有規模化的投資機構，也有獨立基金管理人。例如在今年年初，以Torq Capital、Navik Capital為代表的一大批獨立對沖基金陸續宣布結束運營，將辛苦募集來的錢還給LP，而他們的主理人Avinash Abraham、Ayan Sen則隨即宣布返回Citadel（城堡投資集團）和Millennium（千禧年基金）這些大平臺，重新開始打工。

國內市場也能找到不少案例，如果時間線再拉長，還能看到很多有頭有臉的名字。例如在去年年底的投中網一次訪談中，有家投資機構就透露，他們在先后通過安徽省母基金、廣州市政府母基金的遴選，擬分別設立規模為20億元和5億元基金的前提下，主動放棄了募資。

這些退錢行為的背后邏輯大致相同：由于退出難、項目少、范式轉換，基金管理人們一方面發現自己熟悉的方法論正在批量失效，維持體面的收益率越來越難；另一方面也意識到，對于LP爸爸們來說，一級市場已經不再是一個具備競爭力的配資方案。

在這種情況下，與其強撐一口氣追求一個“迎難而上”，硬著頭皮去承接“不切實際的預期”，倒不如選擇“一別兩寬”——從防守的角度來講，這叫“只做自己能力范圍內的事”；從進攻的角度來講，這叫“以空間換時間”，把有限的精力集中在轉型迭代上。

天使投資人Ankur Nagpal的經歷具象地展現了上述邏輯。去年3月，他通過郵件通知LP們，基于“市場出現了新的變化……作為基金管理人，自己必須給予LP們更現實的預期”，不得不決定返還募資的時候，本來心情很沮喪，但沒想到LP們的反饋卻是“既驚訝又高興”。

最近，“投資人退錢”這條故事線又迎來了一批新的主角，又有總共約50億人民幣的募資被退給了LP：

Peak XV（也就是紅杉拆分后的印度與東南亞板塊）宣布，他們將放棄總計4.65億美元的承諾募資，并同步下調管理費至2%，下調Carry獎金比例至20%；美國風投機構CRV也宣布，他們將向旗下Select基金的LP們返還尚未投資的剩余資金，整體規模共計2.75億美元。

老炮兒的新煩惱？

其實，與其說“投資人退錢”故事線增加了兩個新主角，更合適的說法是Peak XV與CRV的加入，才讓“投資人退錢”這件事完成了從“偶發性新聞”進化為了“值得關注的公共議題”。因為與之前的主角們相比，Peak XV與CRV的畫像有著三個非常明顯的差異。

首先，開頭提到的那批主理人把錢退給LP、重回大機構打工的明星基金，幾乎都成立于2016年之后。Ankur Nagpal的Vibe Capital則成立于2021年，在此之前的7年里，他的對外身份是在線教育平臺Teachable的創始人。之所以能夠轉型為投資人，是因為在2021年他以2.5億美元的價格把公司賣給了Hotmart，迅速積累了一大筆財富。

這樣的出身和時間節點，很容易讓人聯想到“大放水”，認定這些明星投資經理能夠獨立募資、企業家Ankur Nagpal能能無縫轉型成投資人、能像模像樣地成立Vibe Capital是標準的“泡沫產物”。既然是泡沫產物，那么在泡沫退散之后大家尋求吃“后悔藥”也就不足為奇了。

而Peak XV和CRV都是標準的“投資圈老炮兒”。

從紅杉開始布局印度、東南亞市場算起，Peak XV已經在一級市場活躍超過17年。CRV的歷史更加悠久，他們的前身可以追溯到1970年成立的Charles River Ventures，最初的定位聚焦麻省理工的科技成功轉化。將近三十年后，也就是1999年，他們才開設了硅谷辦事處，算是徹底向風險投資轉型。再宏大敘事一點，CRV沉浮商海50年，熬過了冷戰、亞洲金融風暴、互聯網泡沫、次貸危機、疫情大放水，真可謂“身經百戰見得多了”。

相比起愣頭青們“交學費”式的離場，這些扎扎實實跨越過周期的老炮兒們，顯然值得關注多了。

其次，上一波主動退錢的投資人普遍管理規模都不大。Ankur Nagpal的Vibe Capital是標準的早期風險基金，整體規模大概是6000萬美元。Torq Capital在最巔峰時期2021年的資金規模不超過15億美元，按照對沖基金的標準也屬于標準的小體量。

而Peak XV和CRV的胳膊可就粗多了。

按照那封宣布“退錢”的投資者信，Peak XV苦心經營17年，實現收益和未實現收益共計相加達到了100億美元。他們本輪放棄的承諾募資，是在2022年中期完成的，當時宣布的整體規模為28.5億美元。而CRV本次決定退錢的Select基金，是他們旗下第二只面向中后期輪次的基金，2022年募資完成的時候整體規模為5億美元。同年，CRV也完成了最新一期早期基金的募資，規模為10億美元。

如此大體量的投資機構退還如此大體量的資金，不少人仔細回憶了一下，上次出現類似的場景還是互聯網泡沫破裂之后的2002年到2004年。當時大量風投機構退還了已經完成的募資，有的基金管理人甚至連續多次進行了退還。例如知名風投機構Accel的第八只早期科技基金，就在2000年完成14億美元的募資后，先后在2002年9月和2003年7月兩次退錢，把基金規模縮減到原來的一半（7億美元）。

而且更應景的是，Accel正面回應過他們退錢的原因。當時在接受采訪時，他們給出的說法是LP們失去了信心，總是抱怨他們占用“流動資金的時間太長了”——你看看，是不是“此時此刻，恰如彼時彼刻”。

第三點差異體現在，前一波退錢的投資人都透露出“下牌桌”的意思，主理人回去當基金經理，Ankur Nagpal直言“那些收到退款的LP們可能再也不會重返風險投資了”。而這次退錢的兩家機構都明確提及了“策略轉型”。

CRV表示他們發現自己此前為中后期公司設計的數學模型已經失效了，從結果上看讓他們錯過了大量的投資機會。因此他們決定在積累足夠多的數據，完成對數學模型的重構之前，不會再尋找新的項目，也不會發行新一期的Select基金。在退還資金之后，他們將重新專注于早期的科技投資當中。

Peak XV也提到了此舉是希望與支持者們“更好地保持一致”，平衡投資者們對印度市場潛在泡沫的焦慮，并不代表他們對該區域市場失去信心。一個重要的例證是，他們所放棄的承諾募資都集中于中后期的成長期基金，種子基金與早期風險基金的基金規模仍將保持不變。另一個旁證是，他們在今年年初被曝出正在籌劃一只新的常青基金Peak XV Anchor Fund，用來探索對不同資產類別的投資。

實際上，文首提到的那家機構，也在那次關于“退錢”的訪談中明確提到了“轉型”。“將更多致力產業整合重組，加大上市公司控股，并且優先動用自有資金”。這種方向調整的背后邏輯，是他們相信“在不確定的環境下，需要多創造一些相對的確定性”，才能給與LP們更多的信心。

總之相比起前一批退錢的投資人，這一批投資人的退錢更能為創投圈里帶來實際的影響。

繼續下行的信號？

也正是因為這些差異的存在，“投資人退錢潮”反復出現一兩年后，終于獲得了進入財經頭條的機會，進而帶來了一層更濃重的悲觀情緒。主流觀點認為，這波動作是當下創投行業流動性枯竭、退出艱難的最好標識物。尤其是Peak XV和CRV本次退錢都集中在“中后期的成長期基金”，很好地證明了風險投資真的越來越像一個講究下注賠率的賭博游戲，而不是微觀可控的勝率游戲。

Pitchbook最新的一份報告為這一觀點提供了有力的數據支撐。他們的分析師團隊整理發現，在過去一年風投機構虧損退出的比例達到了70%，是2009年次貸危機結束以來的最高水平。其中D輪及以后輪次的投資，“絕大多數”都只能虧損退出。

在最慘的歐洲市場，有54%的獨角獸企業在2022年之后再也沒有完成過任何一輪融資——參考市場平均數據進行估算，歐洲市場的獨角獸企業們整體估值已經下滑了21.8%，總計能夠達到驚人的973億歐元（7525億人民幣）。

這樣的現實進一步推動資金流出。在2024年Q2季度，私募股權基金完成了全球41%的并購交易，較上一季度的33.5%再次大幅度提升。

某種程度上，這也解釋了Peak XV為什么不像CRV那樣坦誠數學模型失效，進而完全停止此后的相關投資活動，而是只退回了16%的募資，并繼續強調他們對市場的信心。因為印度市場的“泡沫程度”真的很難讓人徹底舍棄。

2024年，印度創投市場迎來了里程碑時刻，他們的科技公司IPO數量首次超過了美國。與此同時，印度股市的市盈率目前達到了21倍，新興市場的平均市盈率為10倍，美國是17倍，而中國是8倍。

具體到Peak XV，自紅杉拆分獨立以來，他們已經完成了12億美元的退出，其中大量是通過IPO實現的。例如食品配送集團Zomato、化妝品零售商Mamaearth。可以說，如今的印度是目前僅有的項目夠多、退出渠道夠順暢、估值沒有出現明顯回調、仍然對中后期輪次稱得上友好的創投市場。

在后期退出相對通暢的帶動下，過去一年印度市場也出現了大量規模在5億以上的早期基金。Lightspeed、Accel、Matrix、Nexus在今年設立的印度基金，規模分別達到了5億美元、6.5億美元、5.5億美元、7億美元。

從Peak XV的聲明來看，他們也應該是在賭泡沫被戳破的時間。他們公告里的具體說法是：“在印度公開市場價格高昂的背景下，我們需要以謹慎的方式投資我們的增長基金……當然這或許與市場繁榮的現狀背道而馳，但從長遠來看，這將為我們的創始人和LP帶來好處。”

另外就在本周四，Bernstein Societe Generale Group的亞洲量化策略師周四在一份報告中寫道，將印度股票評級從中性下調至低配，理由是印度市場“估值相對于中國和新興市場而言處于紀錄高位，因此印度市場近期似乎相當脆弱”，與此同時有數據顯示，外資今年10月已從印度股市撤資超過50億美元。

也正因為如此，Peak XV對信心的強調反而更讓人悲觀：連頭號玩家都有若隱若現的“梭哈”思維，看來整個創投行業的迭代動蕩期還遠遠沒有結束呢。