“不久前剛剛完成新一輪融資，3個月企業估值翻了2倍。”回想起與一熱門賽道明星項目擦身而過的經歷，VC基金董事總經理裴辛對自己當初的猶豫懊悔不已。

“我想著總是要把盡調流程走完的，沒想到剛和內部討論完，準備把問題清單發過去時，對方說已經簽了領投方的SPA。”裴辛告訴我們，“整個過程不過一個星期。”

裴辛等投資人“急速搶項目”的風潮，催生了一級市場內頭部項目估值的火速攀升。

“目前，熱門賽道的項目估值顯著上漲，且交割時間明顯縮短，因此留給機構的估值議價空間壓縮得比較厲害。”洪泰基金董事總經理姜非向我們表示，“總體來看，項目的性價比已明顯降低。”

不單是中國市場，Preqin數據顯示，2020年，由于頭部基金募集到了更多的資金，全球一級市場整體項目的估值持續攀升達到840億美元，同比提升34%。

但，這阻擋不了VC/PE將頭部項目收入囊中的熱情。

一個VC/PE瘋搶項目的冬天，頭部項目“盡調”成奢侈

經緯中國創始管理合伙人張穎在近期撰文中提到，如今，一個大行業里的絕對頭部公司融資10億美元，比一個普通公司融資1億人民幣還容易。很多經緯系公司，年初剛剛投完，現在的估值已經翻了1.5至4倍，頭部效應越來越明顯。

這個冬天，VC/PE對于頭部項目的爭搶異常瘋狂。

“現在，碰到好項目一定要搶。即便是頭部機構，投資的節奏也不能像過去，很多企業給不了機構盡調、走訪、行業研究的時間。”裴辛對投中網感慨稱。

一些頭部項目在過熱的追捧下，漸漸失去了應有的理性。

“最近有一個項目我們盡調做完了，連價格都談好了，最后被‘鴿’了。”某硬科技基金合伙人鄧京告訴我們，“原因就是又進來兩家機構，他們給的估值更高。很多創始人其實對股權稀釋這塊看得很重，我們看好的那家企業也是考慮了這點，轉而選擇了他們。”

這件事后，鄧京開始對市場態勢表露出隱隱的擔憂。

從機構端來看，一些VC在背離投資的本質。“大家覺得我反正只要把項目搶到，就可以再去募資，募個單向基金，將機構持續運轉起來，也不管投得對不對。”鄧京認為。

從項目端來看，一些創始人逐漸忘記了拿錢的初心。鄧京表示，“很多項目企業在選擇投資人的時候，就看估值和速度。誰給的價格高就要誰的錢，誰給錢快就要誰的錢，怎么簡單怎么來，不盡調是最好的。”

這樣的投資環境使得越來越多身處其中的投資人頓感壓力倍增。

“說實話，很多不專業的機構把我們搞得很難受。”裴辛的語氣中充滿了無奈，“但是，越是在這樣的環境下，專業的機構越是要堅守自己的投資理念，不能輕易改變自己的投資邏輯，盲目跟風不是專業投資人該做的事。”

一場始料未及的“捧殺”，好項目止步C輪

投資環境變化下，最讓裴辛擔憂的，實則并非投不進的VC，而是被“捧殺”的好項目。

“一級市場不同于二級市場。二級市場中，項目市值會遵循一個競價體系，根據市場自動調節。但是，一級市場投資有一個不成文的規定，項目價格只漲不跌，高點的估值既定，未來的項目價格便被鎖定在某個范圍，很多時候這個價格也‘鎖死’了創始人。”裴辛我們表示。

具體來說，很多企業在融資過程中，估值高點進入的機構會與其簽訂“反稀釋條款”，并因此為企業發展設置了諸多桎梏。

例如，當企業經營一旦出現滑坡，業績已無法支撐高點估值的漲勢，但又無法自降身價，便陷入了進退兩難的尷尬境地。

“現實條件下，此類褪去明星光環的高估值項目受制于各種條款，只能選擇保持‘高姿態’，但沒有VC/PE會再投錢，接手一個‘賠本生意’。”鄧京分析稱，“那么，如果項目身在一個對‘燒錢’體量要求極高的熱門賽道，比如硬科技，輸血中斷會讓企業在很短的時間內資金鏈斷裂，而后‘關門大吉’。

“我最近就眼看著一個這樣的好項目止步于C輪。”裴辛告訴我們。

在裴辛看來，這是一件極其可惜的事情。

“項目本身可能很優質，有錢就能救活，但就是因為身價被捧得太高而無人接盤，‘死’得可太冤枉了。”裴辛表示。

況且，“如果打從一開始，項目就沒有享受過資本的蜂擁，或許也會習慣了‘節衣縮食’、‘自力更生’。”裴辛提到，“但是，如果曾經在某個時間段項目進來了一堆錢，創始人花得也很舒服，并做了很多規劃，突然讓他‘勒緊褲腰帶過日子’，恐怕并不現實。”

一則日漸鮮明的創業定律：“資金已變成核心競爭力”

估值的調整，卻并未對機構帶來項目篩選標準的改變。

姜非對我們如是定義好項目，“項目有較強的技術壁壘、完整的團隊、比較平衡的研發管線，當然，估值范圍要合理，能夠提供足夠的盈利空間。”

雖然整體標準未變，但是，經歷了黑天鵝事件頻發的2020年，“我們在分析和判斷的維度里增加了一些不可抗力和系統性風險的因素。”洪泰基金董事總經理楊勍對投中網表示。

“項目本身的質量一定是最重要的。”鄧京告訴我們，“即便我們覺得某些項目估值高，我們也會去衡量我們的預期，如果項目足夠好且估值在預期范圍內，哪怕利潤稍微薄一點，我們也會出手。”

歸根結底，越來越多的機構愿意為“頭部效應”擲重金買單。

經緯中國發現，各個細分領域里第一名的體量，可能比第二名、第三名加起來的總和還要高，距離也還在拉大，現在已經不是“二八定律”，而是非常明顯的“一九定律”。

“不管大環境會不會出現動蕩，現在成為頭部的回報無疑比以前更高了，一個行業里的前三名基本會是“6-3-1”的格局。”張穎解釋稱，“不過需要指出的一點是，很多人會誤以為自己是頭部。”

此時，企業一方面要通過理性的數據和誠實的比較來分析，例如看市場占有率、營業收入和凈利潤規模，是否行業第一；另一方面要通過感性維度，比如團隊迭代、自己的成長、打法策略來思考。

“早點拿錢，狠狠地拿錢，現在資金已經變成了一個核心競爭力。”張穎直言，“不要過分考慮稀釋，而是要把融資確定性放在第一位，拿到充足的子彈，不要因為大意、錯判而斷糧。我經常鼓勵我們的被投公司多拿錢，哪怕有時候會稀釋我們，但這增大了最終贏的可能性。”

（應受訪者要求，文中裴辛、鄧京為化名）