2021年的第一周，對南極電商（002127.SZ）來說不太美麗，開年五個交易日，公司股價累計跌幅超過25.78%。

一位前興業證券分析師發布在2019年3月的“體外循環造假的識別”PPT被翻出，其中案例“XX電商”，因業務模式、財務數據等細節基本一致，被推斷正是南極電商。

實際上，自去年5月開始，針對南極電商財務造假的公開質疑就已開始出現。不過彼時，公司股價并未受到太大影響，甚至走出一波上漲高潮，市值一度突破600億元。

2021年1月5日，上述PPT重現后，南極電商連夜拋出一份5億元至7億元的回購計劃，但依舊未能止住股價跌勢，公司市值已經滑落至254.57億元。

此次造假疑云難以散去的原因，在于南極電商確實存在一些值得推敲之處。

“感情深，南極人！”的廣告詞，曾經頻繁出現在電視熒幕，而它的品牌公司南極電商，于2015年借殼新民科技，成功登陸A股市場。

根據當時披露的《并購重組報告書》（下稱“《報告書》”），南極電商的業務以品牌授權為主，即俗稱的“賣商標”。

在這一模式下，通過與供應商、經銷商的緊密綁定，公司GMV數據高速增長，三年年均復合增長率達到62%。

但靚麗的業績背后，卻有著一些不太尋常之處。

南極電商2012年至2015年，均曾出現過客戶與供應商高度重合的現象。

上圖為南極電商2012年品牌服務費和標牌使用費前五大客戶

上圖為南極電商2012年前五大供應商

以2012年為例，南極電商品牌服務費和標牌使用費前五大客戶為江陰緣之戀、江陰萬家紅、江陰皇瑪、江陰金棉、浙江幸運馬五家公司；同年，公司前五大供應商中，除了浙江幸運馬未曾出現，其它四家均出現了重合。

圖片來源：野馬財經整理

若從2012年至2015年來看，同時出在南極電商客戶及供應商名單的公司合計有八家。

有意思的是，在上周流傳出的一份來自興業證券的PPT，將“XX電商”作為了“體外循環造假識別”的案例，供應商和客戶高度重疊，正是六大疑點之一。

對此，一位供職于國內八大會計師事務所之一的審計經理分析，“客戶和供應商高度重疊的確是體外循環造假的可疑跡象，資金流出再流入，銷售額就可以被做大。不過，一般還需要其他證據相互佐證，才能判斷出公司是否循環造假。”

而該份PPT所顯示的財務數據及名單細節，均與南極電商2015年發布的《重大資產出售及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書》完全吻合。

在南極電商供應商、客戶中，一家名為江陰緣之戀的公司多次出現，它曾是南極電商2012年第一大客戶、同年第二大客戶，2013年第一大客戶，以及2014年第4大客戶。

而這家公司與南極電商之間的關系，不僅于此。

緣之戀的法人陳春雷，曾經與上海南極人紡織品青島分公司的法人姚凌宇，共同投資了一家電商企業，而上海南極人紡織品，不僅名稱上與南極電商類似，且其法人張錦福，又曾與南極電商的實控人張玉祥，共同投資了上海南極人企業發展有限公司。

同樣的聯系還出現在義烏銀海服飾，該公司旗下一家子公司的法人李立新，與南極電商董事、副總經理沈晨熹分別為義烏一站通網絡科技的監事、董事。

更有意思的是，工商資料顯示，江陰金棉、江陰皇瑪、江陰誠彩、江陰緣之戀、江陰萬家紅五家公司，還在今年的3、4月份，經營范圍增加了口罩生產及銷售業務，步調高度一致。

當然，客戶、供應商與客戶存在一定關聯，只能要能保證相關交易的真實性及價格的公允性并無不妥。

值得關注的不止于此，天眼查顯示，前述八家企業全部為小微企業認證。

我國現行稅法標準有明確規定，工業企業中的小型微利企業，應符合年度應納稅所得額不超過30萬元，從業人數不超過100人，資產總額不超過3000萬元。而這些企業與南極電商的交易額并不是小數目，特別是緣之戀，2012年為南極電商貢獻了5164萬元的營收，2013年又為之提供了3846.05萬元。

還是說，2015年以后，這些公司近年來經營狀況沒有太大起色，均進入了“小微企業”的范圍？

從《報告書》、工商資料可以看出，2015年之前，南極電商主要供應商、客戶均為知名度不高、規模有限的企業。

與這些企業合作的南極電商，營業收入迅速上漲的同時，應收賬款也在大幅攀升。2012年至2014年，南極電商應收賬款占營收比重分別為2.94%、42.19%、50%、105%。

這一狀況似乎在2015年得到扭轉。

根據歷年財報，2015年至2019年，南極電商的應收賬款占當年營收比重分別為72%、59%、52%、22%、20%，呈現逐年下降趨勢。

然而，針對如此變化，興業證券“體外循環造假識別”PPT提出了“將應收賬款挪到其他流動資產，或者流動資產差額（特殊報表科目），讓應收賬款數據變得符合市場預期”的質疑。

財報顯示，2015年至2019年，南極電商其他流動資產分別為0.08億元、4.18億元、0.71億元、4.86億元、0.34億元，的確出現了大幅波動。

與此同時，高額的應收賬款，往往需要注意壞賬風險。

而在2016年，南極電商將來自江陰卓爾的842.88萬元應收賬款全部計提為壞賬，2017年，又以經營異常、無法收回為由，核銷了與江陰卓爾756.51萬元的往來款（后2018年、2019年累計收回60萬元）。

并且，作為曾經的重要供應商、客戶，卓爾電商從2017年開始，突然消失在了兩份名單中。

無獨有偶，在南極電商2018年年報問詢函的回復中，南極電商曾披露上海偉***有限公司，是公司經銷商授權服務類2018年的第一大客戶，但到了2019年年報時該客戶就不見蹤影。

另據第一財經報道：作為阿里平臺“南極人官方旗艦店”經營者上海偉宸，2019年1月卻突然注銷；類似的還有南極電商2017年品牌綜合授權業務第二大客戶浙江晚秋服飾，于2018年9月注銷；2016年品牌綜合授權業務第一大客戶浙江吉象紡織，于2018年12月注銷。

針對客戶、供應商名單重合，應收賬款蹊蹺變動等問題，記者聯系南極電商，但截至發稿前尚未得到回復。

但可以看到的是，在2017年，通過對北京時間互聯網絡科技有限公司（下稱“時間互聯”）的并購，公司主營業務中，互聯網營銷已經占據了很大的比例。

“互聯網營銷”，即移動端的廣告營銷業務，作為移動端流量供應方的代理，為客戶在該等供應方渠道推廣APP和投放廣告。

2019年，南極電商品牌綜合服務業務實現營業收入12.4億元，移動互聯網媒體投放平臺業務實現營收24.31億元，占比已經達到三分之二。

上圖截自南極電商2019年財報

與此同時，公司主要客戶、供應商也突然變成了三六零、字節跳動、淘寶、小米、維沃、騰訊、華為等大型互聯網公司，曾經存在重合現象的公司，也基本消失在了兩份名單中。

對于這種情況，盈科上海律師周亞珠向野馬財經分析：“如果最終證實南極電商財務造假，那么只會對實施財務造假的年份所對應數據進行核定處罰。”