“未來肯定是搞直投。”一家市場化母基金負(fù)責(zé)人對融資中國表示。當(dāng)前，母基金做直投已經(jīng)成了標(biāo)配，只是份額上不大。但一個新的趨勢是，這個份額，正在擴(kuò)大。

LP開始直投，或許也有不得已。

上海某母基金在招聘軟件上開放招聘，母基金投資經(jīng)理月薪6-8千。誰敢信？

就在前幾天，中信證券發(fā)布了財報，應(yīng)屆畢業(yè)生月薪已經(jīng)逼近4萬，員工平均薪酬達(dá)到6w-8w，比母基金的投資經(jīng)理多了一個零。

尤其是地方引導(dǎo)基金，在經(jīng)過幾年的快速發(fā)展后，直到清算才發(fā)現(xiàn)，不僅沒賺幾個錢，引導(dǎo)工作也沒到位。同時，想要招聘市場化的人才卻沒有競爭力。不僅是政府母基金，市場化母基金也面臨著這樣的問題。如今母基金做直投，已經(jīng)是箭在弦上，不得不發(fā)。

0195%的VC不賺錢

母基金做直投，不是第一天。

早在5、6年前，母基金就已經(jīng)開始加大直投比例，“以做母基金的名義做直投”。

先從回報看。母基金把錢給GP，GP再去進(jìn)行投資，中間就產(chǎn)生了一筆管理費(fèi)。過了4、5年，GP的投資階段結(jié)束，進(jìn)入資金回收期。整只基金能有2、3倍回報的已經(jīng)是頭部投資機(jī)構(gòu)了。

舉個例子。

傳統(tǒng)的基金模式中，大多數(shù)VC基金都按照2％的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)收取管理費(fèi)。對于大型及中型GP而言，在基金周期內(nèi)累計收取的管理費(fèi)可能會超過數(shù)千萬美元。

假設(shè)一只基金規(guī)模為1億美元，基金存續(xù)期內(nèi)的全部管理費(fèi)為 1500萬美元，那么整只基金可投資資金為8500萬美元，假設(shè)目標(biāo)凈回報為3倍，那么GP必須創(chuàng)造出4.10倍的回報，才能實現(xiàn)3.5億美元的目標(biāo)回報金額。

但這樣的目標(biāo)回報，真正實施起來不易。

縱觀2020年，科創(chuàng)板和注冊制的帶動下，IPO數(shù)量大爆發(fā)，VC/PE迎來退出的春天，但是賬面回報率卻下降了。數(shù)據(jù)顯示去年VC/PE的IPO退出平均賬面回報率為292%，同比下降了34.68%，低于近十年退出回報率的平均水平379%。而這僅僅是賬面回報。投資行業(yè)的一個鐵律，投資的目的都是為了獲益退出，沒有退出的賬面浮盈是一種過程式的“自嗨”，只有拿到真金白銀才算是真的本事。

一項最近的數(shù)據(jù)表明，今年1月份，PE/VC機(jī)構(gòu)退出賬面回報為357億元，退出回報率為2.13倍。

一位以色列知名的LP說：“95%的VC都不賺錢。”在 LP面臨著風(fēng)險、管理費(fèi)支出和資金鎖定的情況下，95%的VC基金實際上不能給LP帶來足夠的回報。

一只VC基金只有得到3倍的回報才能達(dá)到“風(fēng)險回報率”的及格線，只有5%的VC基金做到了，其余95%正處于收支平衡和完全虧損之間的某個點（別忘了還有通脹），其中10%的基金回報在2-3倍，35%的基金回報在1-2倍，高達(dá)50%的基金回報低于1倍。

在這樣的背景下，LP能夠拿到的DPI并不樂觀。業(yè)內(nèi)公認(rèn)，當(dāng)基金規(guī)模越大，回報越低。這種結(jié)果直接導(dǎo)致，母基金在選擇GP時，一手是頭部GP，另一手則是垂直行業(yè)的黑馬基金。近幾年，看清現(xiàn)實的母基金也在優(yōu)中選優(yōu)，“一個頭部GP業(yè)績不好，我們也不會再投了。”上述母基金負(fù)責(zé)人直言。

02LP做GP，已經(jīng)等不了了

LP想要直投，原因是多樣的：一方面來自業(yè)績的壓力，另外還有政府希望直接招商引資的需求。

從業(yè)績看，LP也希望通過直投縮短回報周期。這導(dǎo)致，一些LP在做直投時，偏向于PE階段，因為LP也希望在投資后2、3年時間完成退出。這其中還有個坑，就是為了追求后期項目的確定性，成了GP的接盤俠。

LP本來的能力所在是篩選GP，少有能夠真正建立一支團(tuán)隊去做早期直投的。后期項目的邏輯相對早期行業(yè)判斷更簡單，看看財務(wù)數(shù)據(jù)，讓自家的GP推薦都是相對簡單的方法論。這是比較典型的PE投資，這時又出現(xiàn)另一個坑，就是抱團(tuán)取暖。

不僅二級市場的基金經(jīng)理愛抱團(tuán)，一級市場的跟風(fēng)潮也不是一兩天。

“資本的心態(tài)上來講，大家就會覺得抱團(tuán)取暖，特別是可能覺得未來會成為大機(jī)會的時候，那就是我覺得你投了，你投了我也投一點吧，我覺得大家這樣互相背書，這個時候能夠把它融上去，很多時候資本也是這個心態(tài)，比較投機(jī)。可能不愿意領(lǐng)投，他就跟投，少投一點，降低我的敞口，萬一公司最后成了，我還能攀上關(guān)系。”歌斐資產(chǎn)多資產(chǎn)配置中心投資董事李曉曾表示。

這樣的心態(tài)多了，就變成只有跟投，沒有領(lǐng)投。今年，醫(yī)療賽道中這種狀況尤其嚴(yán)重。一些GP或直投的LP先定下自己跟投的份額，坐等一線大機(jī)構(gòu)來領(lǐng)投。

除了上述財務(wù)上的追求，以政府引導(dǎo)基金為首的母基金通過直投更能與企業(yè)建立直接聯(lián)系，從而真正完成招商引資的功效。通過母基金+直投，資源放大的作用比較明顯。

目前，LP在直投上仍然相對依賴GP的推薦，能真正進(jìn)行市場化直投，且早期直投的仍是少數(shù)。大多數(shù)也是市場化母基金擁有這種實力。

一般而言，在LP合作時也會說清楚自己直投的訴求，GP的心態(tài)看，最初是難以接受的，搶飯碗的活，誰能接受？不過，伴隨LP直投逐漸深入，GP為了成功募資也接受了這種內(nèi)卷。

從LP的心態(tài)看，那些平庸的、不能為自身創(chuàng)造超額收益的GP都敢在市場上投資，“我為什么不行？”的心態(tài)也浮出水面。不過，很多LP沒有經(jīng)歷過虧損，抱著美好的愿望直投或者認(rèn)為自己能點石成金，還有些不成熟。

03母基金投資經(jīng)理月薪6千，不搞錢不行了！

業(yè)內(nèi)，一些市場化的母基金已經(jīng)在直投上有了佳績。

比如元禾辰坤投資了鯤游光電和蘇州漢天下；盛景嘉成投資了深之藍(lán)；越秀產(chǎn)業(yè)基金投資了極飛科技、固安捷；前海母基金投資了豪斯生物......

這種案例比比皆是，從投資地位看，大多數(shù)仍是跟投。

母基金直投逐漸活躍，政府引導(dǎo)基金直投項目的活躍度也顯著提高，去年，政府引導(dǎo)基金直投的次數(shù)突破100次，高于近十年水平的100%。要知道，在2019年，政府引導(dǎo)基金直投的次數(shù)也就是30次上下。

融資中國獲悉，目前，業(yè)內(nèi)一家大型母基金已經(jīng)申請直投，不過，因備案較難仍在等待中。另外，一家政府引導(dǎo)基金去年收回了近20億后，今年也將拿20%用于直投。

除了上述的原因外，另一個直接的因素是希望通過直投帶來的回報激勵團(tuán)隊。

近日，某地政府引導(dǎo)基金在招聘平臺上放出母基金投資經(jīng)理的職位，月薪標(biāo)準(zhǔn)為6千-8千。還有某母基金也放出母基金投資經(jīng)理職位，月薪為8千-1.5萬。按照招聘的潛規(guī)則，按照左側(cè)收入計算，母基金的投資經(jīng)理年薪不足10萬？

8月中旬，券商“老大哥”中信證券披露半年報顯示，人均月薪超9萬，碾壓騰訊！券商發(fā)錢發(fā)到手軟。

中信證券在2021年前6個月的薪酬為103.8億元。按照19012人的員工總數(shù)計算，中信證券集團(tuán)上半年人均薪酬達(dá)到54.6萬元，比2020年上半年的39.74萬元，漲薪幅度達(dá)到37.4%。上半年人均月薪高達(dá)9.1萬元。去年就有消息稱，中信證券的應(yīng)屆畢業(yè)生月薪已經(jīng)達(dá)到3.6萬。

不激勵團(tuán)隊，母基金難以招引更多優(yōu)秀的人才加入。要團(tuán)隊激勵，也只能從直投上追求更多回報。這或許也是母基金加快腳步進(jìn)行直投的另一個關(guān)鍵原因