2022年第一周，邁瑞醫(yī)療4個交易日下挫超14%。截至1月17日收盤，邁瑞醫(yī)療收于339元，相較2021年7月2日高點502元已有大幅下降。

圖：邁瑞醫(yī)療股價走勢

一方面，邁瑞醫(yī)療的股價曾跑出3年10倍的好成績，市值超越 “醫(yī)藥一哥“恒瑞醫(yī)藥；另一方面，新年伊始便遇大跌，甚至跌幅居A股醫(yī)藥板塊榜首，這波反轉讓不少股民對此心生疑惑：邁瑞醫(yī)療怎么了？

放大業(yè)績表現(xiàn)，尋找問題

股價漲跌，往往與業(yè)績表現(xiàn)有關。筆者翻閱邁瑞的財報后發(fā)現(xiàn)，作為“好學生”的邁瑞，業(yè)績似乎并不令人擔心。攤開2018到2020年的三張年報，邁瑞的營收增長從未低于20%。

2021年10月19日，邁瑞發(fā)布的三季度財報顯示，公司主營收入193.92億元，同比上升20.72%；歸母凈利潤66.63億元，同比上升24.23%；扣非凈利潤65.44億元，同比上升24.3%，增速表現(xiàn)一如既往地優(yōu)秀。

與此同時，邁瑞醫(yī)療近年的現(xiàn)金流量表顯示，來自銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金逐年上漲，漲勢與主營業(yè)務收入相符（下圖），表明公司主業(yè)的“造血”能力極強。

圖：邁瑞醫(yī)療近年營業(yè)收入情況

圖：邁瑞醫(yī)療近年銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金

雖然最新的財報數(shù)據(jù)尚未出爐，但就目前來看，邁瑞醫(yī)療的主營業(yè)務沒有出問題，這也能側面印證邁瑞醫(yī)療方面的回應所言非虛——

市場有傳聞稱邁瑞醫(yī)療業(yè)績不達預期，多家分公司業(yè)績完成度不及50%，公司銷售人員大批量離職。

邁瑞醫(yī)療回應稱，公司暫未披露2021年年報，因此無法透露與業(yè)績相關的信息。不過邁瑞醫(yī)療尚未發(fā)布任何影響業(yè)績走勢的消息，也沒有發(fā)生業(yè)績不達預期、銷售人員離職的事件。另外，銷售人員離職是公司經(jīng)營中的正常現(xiàn)象，而銷售人員大量離職且對公司造成巨大影響的非正常性事件未有發(fā)生。

那么，既然業(yè)績基本面表現(xiàn)優(yōu)秀，股價為何遇冷呢？筆者進一步放大財務數(shù)據(jù)，找到了一些蛛絲馬跡。

從營收構成來看，邁瑞的產品主要分生命信息與支持、體外診斷和醫(yī)學影像三大板塊。其中生命信息與支持業(yè)務板塊是邁瑞營收占比最高，也是產品技術最強的板塊。該板塊包括監(jiān)護儀、除顫儀、麻醉機、呼吸機、心電圖機、手術床、手術燈、吊塔吊橋、輸注泵、手術室/重癥監(jiān)護室（OR/ICU）整體解決方案等一系列用于生命信息監(jiān)測與支持的儀器和解決方案的組合，以及包括外科腔鏡攝像系統(tǒng)、冷光源、氣腹機、光學內窺鏡、微創(chuàng)手術器械和手術耗材等產品在內的微創(chuàng)外科系列產品。

2014-2019期間， 公司各項業(yè)務營收占比較為穩(wěn)定，2019 年生命信息與支持類產品、體外診斷類產品、醫(yī)學影像類產品分別占營業(yè)收入比例約38%、35%、24%；2020H1，生命信息與支持類產品占比大幅提升至50%，主要是因為抗疫產品需求量大增。

圖：2020H1主營業(yè)務構成，生命信息與支持類產品比重加重。西南證券

2021年新冠肺炎疫情雖有一定反復，但其影響明顯弱于2020年，對呼吸機等產品的需求大幅下滑，導致生命信息與支持類的增長承壓。2020年H1，公司生命信息與支持業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入534,343.39萬元，同比增長62.26%，2020年年報中，該業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入1,000,595.63萬元，同比增長54.18%。而2021年H1，公司生命信息與支持業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入602,096.02萬元，同比增長12.68%，增速趨緩明顯。

2021半年報中，邁瑞醫(yī)療也清楚地表示，上一年公司生命信息與支持業(yè)務的監(jiān)護儀、呼吸機、輸注泵和醫(yī)學影像業(yè)務的便攜彩超、移動DR等與抗疫強相關的醫(yī)療設備需求量大幅增長，若未來公司業(yè)績無法在高基數(shù)的情況下保持持續(xù)增長，將給公司帶來經(jīng)營業(yè)績波動風險。

此外，邁瑞醫(yī)療的收入同比增速從2020年的接近30%，到2021年下滑到20.96%，可以明顯看出下降了一檔。歸母凈利潤的同比增速更是從2020年的45.78%，到2021年直接降到了25.79%，幾近腰斬，業(yè)績增長的壓力清晰可見。

所以對于后疫情時代營收主力的業(yè)績增長空間存有擔憂，或許是邁瑞醫(yī)療股價走低的一個原因。

醫(yī)療集采對邁瑞醫(yī)療的影響

就2021H1的財報數(shù)據(jù)來看，邁瑞醫(yī)療業(yè)績表現(xiàn)其實不少可喜之處。

醫(yī)學影像方面，實現(xiàn)了超預期增長。2021年H1時醫(yī)學影像的收入同比達到了26.87%，要知道上一年末該業(yè)務的收入同比增速才3.88%。根據(jù)2021三季度業(yè)績交流會披露，若剔除掉抗疫相關DR產品的影響，影像業(yè)務在前三季度的增長則超過了35%。

對于體外診斷，外界給予了厚望，因為這部分收入可謂年年創(chuàng)新高。當前體外診斷業(yè)務主要包括血液細胞分析儀、生化分析儀、化學發(fā)光免疫分析儀、凝血分析儀、尿液分析儀、微生物診斷系統(tǒng)等及相關試劑。2006~2019 年，體外診斷業(yè)務收入從4.4 億元增長到58.1 億元，年復合增速22%，尤其2016~2019 年隨著化學發(fā)光業(yè)務高增長，邁瑞醫(yī)療的IVD（體外診斷業(yè)務）板塊收入增速有加快的趨勢。醫(yī)療新基建與疫后需求修復則直接大幅拉動了其收入增長，2021年H1時該業(yè)務的同比增速高達30.76%。

除了主力收入業(yè)務可能遭遇業(yè)績承壓，還有一個因素或許也影響了外界對邁瑞醫(yī)療的預期——醫(yī)療行業(yè)集采。

2021年7-9 月，醫(yī)療器械行業(yè)相關集采政策頻出，特別是安徽省IVD 集采引發(fā)市場的擔憂，一度導致申萬醫(yī)療器械指數(shù)快速下行。

2021年8月，安徽省醫(yī)藥集中采購服務中心公布了該省公立醫(yī)療機構臨床檢驗試劑集中帶量采購談判議價結果，邁瑞醫(yī)療在此次集中談判中成功入圍了包括乙肝5項、甲功5項等在內的14 個化學發(fā)光檢測項目。這一次安徽試點共涉及145個產品，入圍企業(yè)產品價格平均降幅達47.02%。受此消息影響，邁瑞醫(yī)療當天曾股價出現(xiàn)暴跌。

同年9月29日，南京地區(qū)醫(yī)療機構聯(lián)盟與邁瑞開展整體性價格談判，其中包括了體外診斷試劑和部分骨科耗材這兩大類產品，整體降價幅度 35.51%。南京市醫(yī)療保障局在2021年12月28日下發(fā)文件，通知各相關定點醫(yī)院從2022年1月1日開始正式執(zhí)行邁瑞醫(yī)用耗材價格談判結果。因此市場上不少人據(jù)此不看好邁瑞醫(yī)療的股價走勢。

集采對企業(yè)業(yè)績的影響，主要體現(xiàn)在產品價格上。入圍集采名單，意味著企業(yè)的產品要降價，可能會犧牲掉一部分利潤。當然各企業(yè)愿意入圍競爭，圖的是產品能打入公立醫(yī)院，擴大市場份額銷售量。對企業(yè)業(yè)績究竟是利多還是利空，還需要根據(jù)一段時間后的實際銷量來決定。

結語

關于集采帶來的影響，筆者認為，通過集采來進入國外產品仍占據(jù)主導地位的三級醫(yī)院，對邁瑞醫(yī)療來說不見得是件壞事，不必因為入圍集采就“蒙眼殺低”邁瑞醫(yī)療。作為該公司主營業(yè)務的“三駕馬車”中分量最重的生命信息與支持業(yè)務，后疫情時代下增速趨緩需要留意；另外邁瑞醫(yī)療營收的其他兩架“馬車”未來將有怎樣的表現(xiàn)，更值得投資者關注。