近日，藥明康德發(fā)布業(yè)績快報，2021年營業(yè)收入為229億元，同比增長38.5%；歸母凈利潤51億元，同比增長超70%，與此同時，股價迎來新一波上漲。作為行業(yè)龍頭的“藥茅”，藥明康德的股價在很長時間內(nèi)“波濤洶涌”。在業(yè)績加持、券商研報的推崇中，這次藥明康德股價是否能重回巔峰？而在股價一次又一次的“過山式”的輪回中，它未來的發(fā)展又有哪些看點？

股價上下起伏

藥明康德于2018年5月8日登陸A股，當日最高價僅為31元/股，到月底就飆漲3倍至135元/股(不復權(quán))。隨后股價震蕩下行，2019年8月7日股價跌至63元。

直到今天，藥明康德股價的劇烈起伏仍反復上演。自2020年9月其股價一路上行，當月股價還低于100元/股，到了2021年2月18日股價最高漲至188元/股，而后震蕩下行到當年3月23日跌至126元/股。2021年7月中旬，該公司股價再次上漲至172元/股的歷史新高。

圖：藥明康德股價

而后股價開始震蕩回落，截至2022年2月11日股價跌至近最低點，達81.8元/股，距2021年股價最高點已跌去超5成。近幾日，尤其是在藥明康德發(fā)布業(yè)績快報之后，公司股價有所回升，截至2月22日收盤價上漲至96.8元/股。

前一輪的股價大跌，一個可能的原因是海外政策的影響。

美國商務(wù)部2月7日宣布，將33家中國實體列入出口管制“未經(jīng)驗證清單”。次日，多家相關(guān)中國企業(yè)遭遇股價大跌。其中，港股藥明生物盤中重挫逾30%，而藥明康德當日則直接跌停，原因是兩子公司藥明生物（無錫）和藥明生物（上海）位屬清單之列。

即便藥明康德公告稱公司及子公司均未被美國商務(wù)部列入“未經(jīng)證實名單”；藥明生物為獨立上市公司，藥明康德不持有藥明生物任何股份等等，市場情緒依舊未被徹底撫平。從2月8日至2月11日收盤，藥明康德累計下跌超20％，累計成交金額近200億元。至于“藥明系”為何會對美制裁如此敏感，這主要是源于其研發(fā)外包的主要客戶都是創(chuàng)新藥企，而這些企業(yè)都集中在歐美。

藥明康德2021年半年報披露，公司來自海外客戶收入80.35億元，同比增長45%；來自中國客戶收入25.01億元，約為海外客戶收入的三分之一。在風險提示中，藥明康德明確表示其在很大程度上需要依賴境外原材料供應商、客戶以及技術(shù)服務(wù)提供商，才能保證日常業(yè)務(wù)經(jīng)營的有序進行。

來源：公司2021年半年報

因此，當面對來自美國的出口管制時，無論是真消息還是假動作，都足以讓藥明康德掀起軒然大波。

布局

藥明康德之所以被人關(guān)注，是由其江湖地位決定的。

2000年，藥明康德成立于江蘇省無錫市，是一家藥物研發(fā)服務(wù)平臺，提供全面配套的研究及生產(chǎn)服務(wù)。研發(fā)服務(wù)范圍涵蓋化學藥研發(fā)和生產(chǎn)、細胞及基因療法研發(fā)生產(chǎn)、醫(yī)療器械測試等領(lǐng)域。目前，藥明康德與全球30多個國家的4400多家企業(yè)等主體建立了合作研發(fā)關(guān)系。

20 世紀80 年代至21 世紀初是小分子藥物的巔峰時期，年銷售額十億美元以上的爆款藥頻出，也帶動了醫(yī)藥外包服務(wù)的蓬勃發(fā)展。藥明康德成立之初，抓住了小分子臨床前實驗室研究離岸外包的機遇，成為中國最早一批成立的CRO公司之一，建立起先發(fā)優(yōu)勢，成立7年后便順利在美國上市。

2015年，作為紐交所上市企業(yè)的藥明康德完成私有化退市，此后一拆為三——合全藥業(yè)、藥明生物、藥明康德，分別登陸A股與港股市場。分析認為，之所以要分拆上市是公司各個版塊全面發(fā)展的需要，正是為了合理布局，才出此對策。

說起布局，筆者認為藥明康德是個布局“高手”。

隨著時代發(fā)展，藥物研制領(lǐng)域也在不斷更迭。從成立到今天，無論是在小分子藥物，還是以單抗為代表的大分子生物藥，或者代表未來趨勢的細胞基因治療等領(lǐng)域，藥明康德都有所深入布局，且均開花結(jié)果，為營收做出新的貢獻。根據(jù)年報，2018年至2020年，該公司的營業(yè)收入分別為96.14億元、128.72億元、165.35億元，同比分別增加33.89％、28.46％。同期，該公司的扣非凈利潤分別為15.59億元、19.14億元、23.85億元，同比分別增加22.82％、24.60％。

2021年，藥明康德的業(yè)績進一步增長。截至2021年9月末，該公司的營業(yè)收入為165.21億元，同比增加39.84％；扣非凈利潤為31.06億元，同比增加87.81％。

基于快速增長的業(yè)績，藥明康德的股價一度高漲。從全球范圍來看，2018年藥明康德CRO業(yè)務(wù)市場占有率約有2%，在世界排名位列第九，屬于第二梯隊的前列，排名第一的美國CRO公司“LH”市占率高達20%；2020年，“LH”的營業(yè)收入為931.9億元，約是藥明康德的6倍，但是該公司的市值卻不足藥明康德的一半。

因此可以說，從盈利角度來講藥明康德問題并不大，但它的高估值是個問題。如何平衡市場的預期與業(yè)績，是藥明康德要認真考慮的。

有意思的是，在這次快報中，藥明康德對于國內(nèi)業(yè)務(wù)板塊的表述有些“小技巧”。先是給市場投資者打預防針，說預計2022年國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部的業(yè)績預計下降，讓大家對2022年有一個較低的預期，這樣一來，如果公司仍然展現(xiàn)強勢的業(yè)績增長，則是超預期的。

來源：公司業(yè)績快報

客觀上看，公司乃至多家CXO 行業(yè)龍頭目前的市盈率普遍偏高，反映出市場對CXO 賽道的較強預期，但估值這事，主觀判斷和假設(shè)的意味濃厚，可能導致估值失真的風險，進而對未來的股價產(chǎn)生影響。

那么未來，藥明康德有哪些值得期待的看點呢？

護城河

從政策風向來看，國內(nèi)制藥行業(yè)的未來，在于對創(chuàng)新藥的研發(fā)。傳統(tǒng)的仿制模式將逐步被淘汰，創(chuàng)新藥的研發(fā)能力將決定誰能生存得更好。

2021 年7月2 日，國家藥監(jiān)部門（CDE）發(fā)布《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導原則（征求意見稿）》，一些分散的、低效的、重復低水平的創(chuàng)新將因此逐漸退出歷史舞臺。該文件發(fā)布后，引發(fā)A股市場出現(xiàn)震蕩，當時跌幅在10%以上的多達12只，跌幅超5%的有59只，多只CRO/CMO/CDMO個股紛紛出現(xiàn)大跌。

原因在于，國內(nèi)創(chuàng)新藥市場，或者說充斥著大量Me-too藥物開發(fā)的“創(chuàng)新藥”雖然對降低醫(yī)保支付壓力有好處，并且還能減輕患者的用藥負擔，但如果所有企業(yè)都在同一領(lǐng)域扎堆發(fā)力，臨床資源浪費、資金浪費的問題也會隨之而來。這份文件的公布標志著Me-too類企業(yè)已經(jīng)開始出清，真正做創(chuàng)新研發(fā)的企業(yè)將受益，對中國的創(chuàng)新藥市場來說，可以說是一次變革。

從政策修改的初衷來看，是希望今后通過減少重復研發(fā)、無序競爭，引導創(chuàng)新藥企業(yè)開發(fā)臨床效果更佳、真正對治療疾病有價值的創(chuàng)新藥。

藥明康德顯然已經(jīng)感知到了這一點。藥明康德副董事長兼全球首席投資官胡正國在電話會中表示：“國內(nèi)新藥研發(fā)部業(yè)務(wù)22年預期下降的原因在于市場環(huán)境變化下fast follow項目需求下降；部分客戶在現(xiàn)階段轉(zhuǎn)向first in class、me better和新分子種類比如小核酸、protac、多肽等方向，從而導致公司開發(fā)難度增加，開發(fā)時間增長，技術(shù)需要升級，所以當期收入減少。”

隨著人口老齡化時代的來臨，醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入仍將持續(xù)加大、對研發(fā)效率的要求持續(xù)提升的邏輯可能還將持續(xù)一段時間。新藥研發(fā)競爭格局有望向頭部集中，研發(fā)型企業(yè)的立項、布局更加多元、更加前瞻。“去偽存真”之后，創(chuàng)新藥行業(yè)將有更多真創(chuàng)新企業(yè)在CXO 的幫助下加速對海外醫(yī)藥龍頭的追趕。

當然，這一過程中部分CXO 企業(yè)可能面臨客戶需求有所下降的風險，但筆者認為影響是暫時的，原本被重復研發(fā)項目占用的資金有望進入潛在“me-better”或“first-in-class”項目中。而考慮到未來對新藥上市速度、研發(fā)效率的需求將進一步提升，外包滲透率有望繼續(xù)提高，而研發(fā)經(jīng)驗豐富、具有端到端能力的頭部CXO 有望獲取更高的市場份額。

誰有這個能力？藥明康德是其中之一。

結(jié)語

制藥行業(yè)最底層的支撐邏輯，是居民對于健康的訴求。

根據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)，2010年-2020年，60歲及以上人口比重上升了5.44個百分點，65歲及以上人口上升了4.63個百分點。與上個十年相比，上升幅度分別提高了2.51和2.72個百分點，人口老齡化速度明顯加快。隨之而來的，是醫(yī)藥行業(yè)對于各項藥品的大量需求，創(chuàng)新藥的研發(fā)需求也會源源不斷而來。

對于藥物創(chuàng)新的政策引導，企業(yè)的創(chuàng)新研究價值愈發(fā)重要。讓作為為創(chuàng)新藥企降本增效的服務(wù)商，藥明康德在CXO行業(yè)上下游打拼多年并打通產(chǎn)業(yè)鏈，在一定程度上為自己構(gòu)筑了競爭護城河。股價能否重回巔峰或許要交給市場來回答，但筆者認為，跳出市場情緒來看，藥明康德未來盈利能力的提升值得期待。

為方便本文閱讀，附名詞注解：

CRO：Contract Research Organization，合同研發(fā)服務(wù)，是通過合同形式為制藥企業(yè)和研發(fā)機構(gòu)在藥物研發(fā)過程中提供專業(yè)化服務(wù)的一種學術(shù)性或商業(yè)性的科學機構(gòu)

CDMO：Contract Development and Manufacturing Organization，合同研發(fā)與生產(chǎn)業(yè)務(wù)，即在提供產(chǎn)品生產(chǎn)時所需要的工藝開發(fā)、配方開發(fā)、臨床試驗用藥、化學或生物合成的原料藥生產(chǎn)、中間體制造、制劑生產(chǎn)（如粉劑、針劑）以及包裝等業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，增加相關(guān)產(chǎn)品的定制化研發(fā)業(yè)務(wù)

CXO：CRO、CMO/CDMO、CSO等等模式可以理解為CXO。

First in Class：首創(chuàng)新藥模式。根據(jù)FDA定義，被授予First-in-class的藥物是指使用全新的、獨特的作用機制來治療某種疾病的藥物。它是一種徹底創(chuàng)新的方法，第一個能夠治療該疾病的藥。在NMPA的申報當中，它同樣也應該屬于1.1類新藥。

Fast Follow：是快速追蹤新藥模式，是指在不侵犯他人專利的情況下，在已有靶點和機理的基礎(chǔ)上，對新藥進行分子結(jié)構(gòu)改造或修飾，尋找作用機制相同或相似，具有新治療效果的新藥物。“Fast Follow”包括了“Me-too”、“Me-better”、“Me-worse”和“Me-best”。