在資本的推動下，北京圓心科技集團股份有限公司（下稱“圓心科技”）再一次敲響港交所的大門。

4月19日晚，圓心科技在港交所更新了《招股書》，高盛、中信證券為其聯席保薦人。據《招股書》披露，此次募資是為了擴大全國藥店覆蓋面、建立線上醫院管理體系，為醫院賦能和開展新型商業醫保品種，打造多元化保險體系等。

此前，圓心科技曾于2021年10月15日遞表，但因未能在6個月內通過聆訊而“失效”。這一次，能圓夢嗎？

“醫－患－藥－險”的故事好講嗎？

圓心科技闖關港股IPO，其“一把手”何濤也受到矚目。

何濤的經歷，幾乎是這10年來中國互聯網+醫藥醫療行業發展的縮影。2012年互聯網醫藥興起的時候，何濤已經進入這行了。

在創立圓心科技前，何濤曾擔任健一網CEO一職，在醫藥領域深耕多年。

健一網于2010年成立，為華潤集團旗下著力培養的醫藥電子商務平臺，網下有華源大藥房連鎖店。彼時，華源大藥房攏共就十幾家門店，零售藥店業務在集團內部地位尷尬，舅舅不疼姥姥不愛。

2011年醫藥銷售出身的何濤加入健一網，打出了一片天地。在何濤的帶領下，華源大藥房轉型電商，僅用三年時間達到3.8億元的銷售規模，成為中國醫藥電商行業的佼佼者。

然而，何濤2014年從健一網的突然離職，讓不少人錯愕。有業內人士猜測，當時的互聯網電商發展不樂觀，或許是根本原因。根據商務部直報系統統計，2015年電商業務銷售額僅占醫藥銷售行業總額的2.9%。

不止何濤，彼時醫藥電商的半壁江山幾乎都有人員流失。上海華氏大藥房鄭季春、中聯大藥房宋燕燕、好藥師的邵清、開心人的史文祿、金象網的牛征曌、海王星辰的鐘日華等眾多醫藥電商企業的CEO都辭職了。

隨著醫藥電商的逐漸退場，互聯網醫療迎來發展的大潮，何濤決定邁進這一領域。

2015年何濤創立了圓心科技，同年正式推出“妙手醫生”在線平臺，開始發展線上問診業務。妙手醫生是中國首批取得醫療執業牌照的互聯網醫院之一，截至2021年年末，平臺月均用戶訪問量約為4020萬。

圖源：妙手醫生官網

不過，妙手醫生起步還是晚了些，當時市面上已經存在很多問診平臺，如掛號網、春雨醫生等。為了更具優勢，圓心科技決心要下一盤集藥品銷售、智能醫院、醫療保險三位一體的大棋。

截至目前，圓心科技有三條業務線：院外綜合患者服務，旗下有“妙手醫生”和“圓心藥房”；供給端賦能服務，旗下有“圓心醫療科技”；創新醫療健康服務，旗下有“圓心惠保”。即打造一個“醫－患－藥－險”的服務閉環。

據圓心科技藥品保險板塊的一位工作人員介紹，“圓心科技目前核心業務是醫藥，醫藥在線上及線下都有在經營，但以線下藥房為主。全國目前是260多家門店，都是自己的藥房，85%都是處方藥。保險業務方面屬于保險經紀公司，主要開展惠民保及圍繞藥品做一些藥品保險項目，同時也會做一些團險業務。”

據睿再保創管理咨詢（上海）有限公司總經理金怡鐘介紹，線下線上藥店+線上醫療服務+線下線上保險銷售的模式。藥店是窗口，可以銷售藥，也可以銷售保險（需要保險資質），兩者的結合點是保險產品的創新，就是要開發出接受帶病投保的保險新產品。至于線上醫療服務，圓心科技類似于平安好醫生，開處方藥通常需要互聯網醫院的資質。

“有了互聯網醫院的資質，藥店就變成了他們的藥房，保險僅是其盈利點之一。這一商業模式的競爭三年前就開啟了，比較成功的有藥聯健康、微醫、平安好醫生等。”金怡鐘進一步指出。

那么，把整個業務串連起來，圓心科技做得怎樣？

研發投入占比不到2%

“獨一無二”的模式能否筑起護城河?

得益于形成完善的藥品交付平臺閉環，圓心科技的營收數據十分亮眼。

2018年-2021年，圓心科技營業收入分別為8.19億元、23.52億元、36.29億元、59.38億元。根據“弗若斯特沙利文”報告，按收益計算，圓心科技是中國第一大專注于處方藥的綜合醫藥及醫療交付平臺。

但不論是醫藥電商陷入尷尬局面的2014年，還是受疫情利好的2021年，互聯網醫療面前始終橫著一座大山：變現難。

2018年-2021年，圓心科技凈虧損分別為1.18億元、2.01億元、3.63億元、7.57億元，虧損金額連年升高，4年累計虧損達14.39億元。這也意味著，圓心科技的盈利模式依然沒跑通。

來源：《招股書》

不過，該賽道的大多玩家都處于虧損狀態。2021年，京東健康（6618.HK）年內虧損10.73億元、平安好醫生（1833.HK）年內虧損15.39億元。

瑞恩資本有關人士表示，互聯網醫院就是衛健委主管的從事互聯網醫療服務的一個牌照，但是圓心科技的主要收入還是藥品銷售，互聯網醫療這一塊的收入比較少。其實大部分互聯網醫療都有變現難的問題。

值得一提的是，圓心科技看似完整互補的三大業務板塊，實則存在單一業務依賴風險。

首先圓心科技的業務集中度仍非常高，超九成的收入由院外綜合患者服務這一業務板塊所供應。2021年，院外綜合患者服務收入在公司當期總收入中的占比高達94.6%。供給端賦能服務、創新醫療健康服務為圓心科技分別貢獻0.8%、4.6%的收入。

來源：《招股書》

院外服務由圓心科技旗下的圓心藥房主營，也就是說，圓心科技的營收目前主要靠“賣藥”支撐。

不過，賣藥是能創造營收，但盈利情況并不理想。

據《招股書》數據，圓心科技的整體毛利率并不高，約在9%左右。其中院外綜合患者服務的毛利率僅為6.9%，大幅拉低了整體毛利率。

來源：《招股書》

對此圓心科技表示，該部分毛利率近三年逐步下降，主要由于藥品成本相對較高，且醫藥供應商的生產能力受疫情影響所致。

有行業人士指出，雖然圓心科技稱自身的業務模式“獨一無二”，但公司的每個業務板塊都存在強勁的競爭對手，缺乏明顯的護城河。

在圓心科技的主要收入來源院外綜合患者服務方面，競爭者有京東健康、阿里健康（0241.HK）、平安好醫生等；在供給端賦能服務方面，有衛寧健康（300253.SZ）；在創新醫療健康服務方面，有鎂信健康、思派健康等。

而且圓心科技除了要與競品公司競爭外，與保險公司之間也存在競爭關系。但這個過程中，圓心科技僅僅是第三方，競爭能力顯然不強。

另一方面，圓心科技銷售費用高企，相對研發投入占比并不高。

《招股書》顯示，2018年-2020年，圓心科技在研發上的投入分別為1230.9萬、2265.1萬、4629.4萬和1.13億元，雖然每年都在增加，但在整個開支上，研發開支占公司營收比重不到2%，而行政開支基本上是其3~5倍，銷售及市場推廣開支更是其8-10倍。

2019年-2021年，圓心科技的銷售及市場推廣開支分別為3.25億元、4.95億元和8.19億元，占比分別為13.8%、13.7%和13.8%。

來源：《招股書》

而互聯網醫療的三巨頭阿里健康、京東健康、平安好醫生研發投入均是圓心科技的數倍。其中2021年阿里健康研發投入為4.24億元；京東健康研發投入為8.93億元；平安好醫生擬截至2026年末，拿出17.12億元投入研發。

業務與阿里健康、京東健康、平安好醫生等重合度很高的圓心科技，未來憑什么從這些巨頭中突出重圍？

瑞恩資本相關人士介紹，“圓心科技的互聯網醫療屬性不夠，涉及在線問診、藥師咨詢這類的純正互聯網業務收入太低了，大部分收入還是在賣藥、藥品批發上。不過這種模式是不錯的，通過線上互聯網醫院，對接線下藥店、線上藥房，再結合一系列健康醫療服務。未來還是要提升科技屬性，優化用戶體驗。跟阿里健康，京東健康這些比起來還是有不少的差距，總之，路還挺長的。”

騰訊7年陪跑豪擲15億

何以撐起275億元估值？

雖然圓心科技不賺錢，但靠著創新支付模式，吸引到多方資本的目光。騰訊和紅杉資本等一眾資本勢力紛紛為圓心助力，成為圓心科技的股東。

2015年，是圓心科技融資的始端。這一年圓心科技先后進行了兩輪融資，共獲得3150萬元融資款。紅杉資本和騰訊旗下深圳利通是其種子輪的投資方。

自此，圓心科技拉開融資熱潮。2016年5月A2輪、2017年1月-2018年9月B1-B2輪、2018年-2019年6月C1-C3輪、2020年8月D輪。期間深圳立通、紅杉資本、林芝騰訊、佰睿吉、啟明資本、威海鯤翎、啟華四期、中信證券等紛紛加碼。

而在E輪至F輪融資中，投資者陣容更加強大。

僅2021年，圓心科技E輪至F輪融資共超45億元，其中30億元的E輪融資由紅杉資本中國基金和騰訊聯合領投，超15億元的F輪融資由紅杉資本中國基金、易方達、ABI資本、中銀國際、渶策資本、中信證券、鯤翎資本、未來啟創、指數資本等多家機構聯合投資。

根據《招股書》披露，F輪之后，圓心科技的估值高達275億元。粗略統計，騰訊參與了公司的A輪、B輪、C輪、E輪以及F輪融資，對圓心科技的總投資至少15億元。與此同時，騰訊也以持股19.55%的比例，成為圓心科技第二大股東。紅杉資本持股15.74%，啟明資本持股6.9%。

來源：《招股書》

大規模的融資使得圓心科技現金流十分寬裕。2018圓心科技的現金及現金等價物為4330.5萬元，截至2021年末，則激增至25.44億元。

來源：《招股書》

需要注意的是，圓心科技如今也在拓展普藥、醫療器械等相對高毛利產品，這就需要不斷擴展門店持續經營。

《招股書》披露，圓心科技未來打算以圓心大藥房品牌再開設約300多家藥房。所以這部分的成本將會繼續持續下去。2021年末，圓心科技的手中還有25.45億元的現金。現有的資金至少可以支持公司未來12個月的發展。

面對阿里健康、京東健康、平安好醫生等巨頭及眾多新興互聯網醫療公司的激烈競爭，圓心科技如果長期看不到盈利的希望，該如何撐起近300億元的估值？

2021年以來，港股市場上阿里健康、京東健康以及平安好醫生等互聯網健康概念股，股價均在震蕩下行。