三晶電氣的IPO之路，還在第一步徘徊不前。

圖源：上交所

2022年7月1日，光伏逆變器企業三晶電氣向上交所提交《招股書》，擬在上交所主板上市。如今據三晶電氣提交《招股書》已近四個月時間，其依然在等待上市委的回復。

雖然整體業績不俗，但等待上市委回復期間，但三晶電氣或許還是難以擺脫焦慮。這不光是因為A股已經有日出東方、芯能科技、海優新材等光伏龍頭珠玉在前，更源自于三晶電氣“重海外、輕國內”的業務特征。

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與中國光伏紅利相伴相生

《招股書》顯示，自2011年起，三晶電氣就專注于分布式光伏發電領域，致力于成為一家全球領先的綠色建筑數字能源管理服務商。

三晶電氣聚焦分布式光伏發電領域的時間，其實暗暗契合了2010年后，在中國政府大力補貼下，歐洲光伏產業衰退，中國光伏產業迅速崛起的時代紅利。

比如，2010年，中國政府將光伏產業確定為戰略性新興產業，為中國本土光伏產業的發展，奠定了制度保障；“十二五規劃”還針對太陽能產業，制定了以降低太陽能發電價格、擴大光伏系統生產為宗旨的發展策略。

圖源：招股說明書

統計數據顯示，2012-2017年，中國光伏新增裝機量年復合增速為57%。作為對比，同期中國外的相關市場復合增速只有9%。

在此背景下，三晶電氣很難不收獲亮眼的業績。《招股書》顯示，2019年-2021年，三晶電氣的營收分別為3.62億、4.26億以及7.16億，分別同比增長17.68%以及68.08%；凈利潤為2389萬元、5550萬元以及9869萬元，分別同比增長132.31%以及77.82%。

橫向對比可以發現，過去兩年，三晶電氣的營收和凈利潤均保持雙位數的增速。如果2022年上述增長勢頭不減，三晶電氣的凈利潤或將突破億元。

三晶電氣亮眼的營收增速，一方面固然源自于時代的紅利，另一方面，或許也得益于其積累的可觀技術成果。

《招股書》顯示，截止簽署日，三晶電氣及子公司公司及子公司擁有141項專利， 其中發明專利30項、實用新型專利61項、外觀專利50項，“在能源轉換、能源存儲、能源管理以及能源消費四大能源鏈環節的核心技術體系，累計掌握20項核心技術”。

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中國市場前景廣闊，但為何聚焦海外？

近幾年，在地緣政治、石油能源價格飆升、溫室效應等壓力下，世界各國都在追求“碳中和”目標，力求清潔能源轉型。這也意味著光伏產業的發展遠未達到終點。

SolarPower Europe數據顯示，預計2026年，全球新增光伏裝機容量為 458.8GW，較2021年的167.8GW增長173.42%。

圖源：SolarPower Europe

分區域來看， 2021年，中國光伏發電總裝機容量占據全球光伏發電總裝機容量的 33%，位列全球首位。中國光伏行業協會名譽理事長王勃華曾透露，預計2022年-2025年，中國年均新增光伏裝機量將為83GW-99GW。

圖源：三晶電氣

不過，三晶電氣的營收卻并不倚重正在飛速成長的中國本土光伏市場。《招股書》顯示，2019年-2021年，三晶電氣境外營收分別為1.27億元、2億元以及4.83億元，分別占各期總營收的35.38%、47.38%以及68.03%。

可以發現，三晶電氣來自境外的收入呈高速增長態勢。2021年，三晶電氣有近七成的營收，來自境外。

在《招股書》中，針對境外收入占比過高的現象，三晶電氣表示，這主要是因為“公司積極開展全球化業務布局”。事實上，三晶電氣舍近求遠，“重倉”海外市場，或許是為了規避中國光伏龍頭的鋒芒。

HIS Markit數據顯示，過去五年，中國光伏逆變器市場中，華為和陽光能源的合計市場份額從30%提升到42%，后三名的合計份額僅從10%提升到14%。

以陽光能源為例，財報顯示，2021年，其境內營業收入為149.59億元，同比增長17.94%，占總營收的61.98%。對比來看，2019年-2021年，三晶電氣境內營收分別為2.32億元、2.23億元以及2.27億元，已多年沒有明顯進步。

雖然目前來看，三晶電氣靠境外渠道亮眼的增速，平衡了境內市場止步不前的業績，但是跨境貿易的特點，也決定了三晶電氣的海外渠道并不會如境內渠道般穩定。

《招股書》顯示，三晶電氣境外業務主要以歐元、美元結算。2020年以及2021年，匯率變動對三晶電氣現金及現金等價物的影響分別為-150.78萬元以及-487.38 萬元，逐年走高。

對此，三晶電氣也坦率地表示，“外銷收入逐年增長，匯率波動對公司業績存在一定影響。如果國家的外匯政策發生變化，或人民幣匯率水平發生較大波動，將可能對公司的產品出口和經營業績帶來不利影響。”

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募資擴產易，但進一步成長難

在“重海外、輕國內”的業務困局下，三晶電氣希望借資本的力量更上一層樓。

圖源：三晶電氣

《招股書》顯示，三晶電氣擬募資12.04億，其中6.77億元用于三晶新能源年產約47萬臺數字能源產品與系統智能制造建設項目（簡稱為“三晶新能源項目”），占總募資額的56.23%。

據悉，三晶新能源項目建成達產后，可實現年產47.72萬臺光儲逆變器和電機驅動與控制產品的生產能力，其中光伏并網逆變器13.01萬臺，儲能逆變器及系統11.74萬臺，電機驅動與控制產品22.97萬臺，“有助于滿足分布式光伏發電領域、分布式光伏儲能領域以及電機設備行業的市場需求”。

圖源：三晶電氣

事實上，目前三晶電氣在產能以及產銷方面確實遇到了一定的瓶頸。《招股書》顯示，2021年，三晶電氣新能源產品和驅動產品的產能利用率分別為86.79%以及100.21%，產銷率分別為105.69%以及104.19%。

在現有產能觸頂的背景下，三晶電氣募資擴大產能，進而謀求擴大市場影響力，確實有一定的合理性。

圖源：三晶電氣

但值得注意的是，三晶電氣的研發投入力度正逐步放緩。《招股書》顯示，2019年-2021年，三晶電氣的研發費用率分別為7.42%、6.59%以及5.24%。

在招股書中，三晶電氣表示，“隨著行業技術水平不斷提高，對產品的要求也不斷提升，需要不斷推出新產品以滿足市場要求”。研發費用率不斷下降，也變相削弱了三晶電氣產能擴張的核心競爭力。

此外，隨著中國光伏產業競爭加劇，三晶電氣還需在境外市場直面國內一線玩家的同臺競技。以前文提到的陽光電源為例，2021年，其境外市場營收為91.77億元，同比增長39.02%，占總營收的38.02%。

在財報中，陽光電源表示，“面向海外市場日益升級的需求，公司有針對性推出多款新品，覆蓋戶用、工商業、大型地面電站等市場……公司已在海外建設了20+分子公司，全球五大服務區域，240+服務網點。成功突破多個大客戶，簽約數個GW級逆變器訂單，在海外光伏投資巨頭中占有率遙遙領先。”

《第一財經》曾援引業內人士觀點稱，逆變器行業中，各企業的技術壁壘其實并不高，核心競爭力主要體現在價格、品牌和渠道之上。

過去幾年，三晶電氣曾靠競爭相對較小的海外市場創造不俗的業績，但隨著公司固有產能的觸頂，其不可避免地遇到了發展的天花板。

募資固然可以擴大產能，但是在研發投入相對收窄以及越來越多的中國本土光伏逆變器企業揚帆出海的大背景下，品牌、渠道等實力均不占優的三晶電氣還能否復刻此前的高增速業績，還留有一個大大的問號。