光伏界曝出重磅消息：全球硅料/電池片龍頭老大、“四川首富”劉漢元家族掌舵的通威股份，將斥資50億元，收購(gòu)電池片上半年出貨量全球第五的潤(rùn)陽(yáng)股份。老大并購(gòu)老五，一時(shí)間震動(dòng)圈內(nèi)外。

先來(lái)說(shuō)說(shuō)這筆交易的基本情況。根據(jù)公告，通威股份收購(gòu)潤(rùn)陽(yáng)股份分為以下步驟：

第一，先由潤(rùn)陽(yáng)股份股東江蘇悅達(dá)集團(tuán)，向潤(rùn)陽(yáng)股份進(jìn)行現(xiàn)金增資10億元；

第二，完成盡調(diào)、審計(jì)和評(píng)估后，通威以自有或自籌資金向潤(rùn)陽(yáng)股份現(xiàn)金增資，同時(shí)現(xiàn)金收購(gòu)江蘇悅達(dá)集團(tuán)前述增資10億元取得的股份股權(quán)；

第三，通威上述交易總金額不超過(guò)50億元，合計(jì)取得潤(rùn)陽(yáng)股份不低于51%的股權(quán)。潤(rùn)陽(yáng)股份成為通威控股子公司。

上述主要交易方江蘇悅達(dá)集團(tuán)為江蘇鹽城國(guó)資。

2017年6月，“悅達(dá)新能源”以8億元估值，向潤(rùn)陽(yáng)股份增資2億元。一年多以后，主要由鹽城國(guó)資出資的基金鹽城元潤(rùn)，再次向潤(rùn)陽(yáng)股份投資2億元。如果只算股權(quán)投資，鹽城方面以4億元投入，合計(jì)持有潤(rùn)陽(yáng)股份比例超過(guò)30%。

這筆交易之所以讓行業(yè)炸開了鍋，一方面是因?yàn)橥ㄍ氖召?gòu)，標(biāo)志著光伏行業(yè)期待已久的產(chǎn)業(yè)鏈重組終于拉開了序幕；另一方面，潤(rùn)陽(yáng)曾2022年提交招股書，謀求400億市值上市，但是目前通威給出的估值僅為100億元。

不過(guò)我們算了一筆賬：如果這筆交易最終成功落地，雖然看上去估值打了個(gè)2.5折，但實(shí)際上背后的投資方都不能算虧，聯(lián)想到當(dāng)下光伏產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)狀，能有個(gè)“皆大歡喜”的結(jié)局已經(jīng)很不錯(cuò)了。而且50億元的大手筆，堪稱中國(guó)近兩年“光伏行業(yè)最大并購(gòu)案”。

誰(shuí)是潤(rùn)陽(yáng)股份：出貨量全球前五

從企業(yè)歷史看，潤(rùn)陽(yáng)股份無(wú)疑是光伏界的一匹黑馬。

2008年，博士畢業(yè)于中山大學(xué)太陽(yáng)能系統(tǒng)研究所的陶龍忠，加入到晶澳科技工作。2010年，陶龍忠離開晶澳加入海潤(rùn)光能，擔(dān)任研發(fā)總監(jiān)。2013年，創(chuàng)辦江蘇潤(rùn)陽(yáng)股份。

2017年潤(rùn)陽(yáng)股份獲鹽城國(guó)資悅達(dá)新能源支持，成立潤(rùn)陽(yáng)悅達(dá)光伏科技公司，在鹽城擴(kuò)產(chǎn)，主要從事PERC太陽(yáng)能電池片。到2020年，潤(rùn)陽(yáng)股份已經(jīng)成長(zhǎng)為全球出貨量第三的電池片龍頭公司。

2022年11月，潤(rùn)陽(yáng)股份向創(chuàng)業(yè)板發(fā)出上市申請(qǐng)。計(jì)劃募資40億元，用于擴(kuò)產(chǎn)5萬(wàn)噸高純多晶硅項(xiàng)目、年產(chǎn)5GW異質(zhì)結(jié)電池片項(xiàng)目和補(bǔ)充部分流動(dòng)資金。

據(jù)招股書顯示，2020年-2022年，潤(rùn)陽(yáng)股份的營(yíng)收分別為47.98億元、106.17億元、220.38億元，歸母凈利潤(rùn)為4.54億、4.41億、19.91億。而且當(dāng)時(shí)連續(xù)三年，都是太陽(yáng)能電池片出貨量的全球第三名。

2022年謀求上市，原本是一個(gè)好時(shí)機(jī)。因?yàn)樽?019年后，光伏行業(yè)迎來(lái)超景氣周期。特別是在2019年9月，我國(guó)提出“30·60”雙碳目標(biāo)后，光伏產(chǎn)業(yè)更是大紅大紫。

當(dāng)時(shí)有媒體做過(guò)統(tǒng)計(jì)：截至2022年12月31日，A股110家光伏上市公司總市值已達(dá)到3.54萬(wàn)億元。隆基綠能、通威股份、陽(yáng)光電源等10家巨頭市值在1000億以上。“全球出貨量第三”的電池片公司按照400億估值上市，這個(gè)價(jià)格在當(dāng)時(shí)不算高。

但很明顯，公司的上市速度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)的“變臉”速度。有媒體披露，2023年，新增裝機(jī)達(dá)216GW，這一數(shù)據(jù)接近2019-2022年4年新增裝機(jī)總和。而電池片環(huán)節(jié)不完全統(tǒng)計(jì)，新建總產(chǎn)能達(dá)801.9GW。

內(nèi)卷之下，光伏巨頭們的利潤(rùn)和市值也連連下挫。業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，隆基綠能、TCL中環(huán)、通威股份、晶澳科技、愛旭科技等30家公司一季度都出現(xiàn)虧損狀態(tài)。整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈僅有陽(yáng)光電源、隆基綠能兩家企業(yè)市值徘徊在千億左右。

眼看著光伏企業(yè)在資本市場(chǎng)從“小甜甜”變成了“牛夫人”。潤(rùn)陽(yáng)股份想以400億的估值尋求上市，自然是難于登天了。

那100億的估值是否合理？放一個(gè)“參照物”：全球電池片出貨量第二的愛旭股份，目前市值只剩下160億。所以能夠以100億的估值被并購(gòu)，對(duì)于潤(rùn)陽(yáng)股份而言，不是一個(gè)艱難的選擇。

而且潤(rùn)陽(yáng)股份面臨的處境可能遠(yuǎn)比愛旭股份艱難得多。

先說(shuō)技術(shù)。潤(rùn)陽(yáng)股份主要產(chǎn)品為PERC電池，這一技術(shù)路線在當(dāng)下并不占優(yōu)。

PERC電池成為行業(yè)主流已經(jīng)有10年時(shí)間，但是PERC電池的理論轉(zhuǎn)換效率極限是24.5%，2020年時(shí)產(chǎn)業(yè)界的平均水平已經(jīng)能夠維持在22.8%，可見未來(lái)提效空間不大。所以采用新的技術(shù)路線，向N型電池轉(zhuǎn)型就勢(shì)在必行。

但據(jù)此前媒體報(bào)道，潤(rùn)陽(yáng)股份在N型技術(shù)Topcon和異質(zhì)結(jié)兩個(gè)技術(shù)路線上，進(jìn)展卻十分緩慢。在招股說(shuō)明書中提到，14GW的TOPCon電池生產(chǎn)線得等到2023年上半年才建成，產(chǎn)能爬坡又得等到下半年去了。

轉(zhuǎn)型緩慢可能是導(dǎo)致潤(rùn)陽(yáng)股份在2023年市占率下降的主要原因之一，2022年潤(rùn)陽(yáng)還是全球第三，到2023年電池片出貨量就掉到了全球第五。

而至于為什么轉(zhuǎn)型緩慢，則又與潤(rùn)陽(yáng)股份的負(fù)債情況密切相關(guān)。

招股書顯示，在報(bào)告期三年內(nèi)，潤(rùn)陽(yáng)股份負(fù)債率分別為 75.48%、81.39%和 79.17%。截至去年一季度，總負(fù)債金額已經(jīng)超過(guò)了207億，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-11億。

當(dāng)年申請(qǐng)IPO時(shí)，共計(jì)募資40億。其中15億用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，5億用于投資N型異質(zhì)結(jié)電池片項(xiàng)目。可見潤(rùn)陽(yáng)股份極度缺錢，不僅限制了轉(zhuǎn)型升級(jí)，甚至連持續(xù)經(jīng)營(yíng)都岌岌可危。

而現(xiàn)在上市無(wú)望，最好的出路無(wú)疑是賣給金主。更何況據(jù)估算，這筆交易對(duì)潤(rùn)陽(yáng)的股東而言，賬面上還都挺好看，甚至稱得上皆大歡喜了。

一場(chǎng)“皆大歡喜”的并購(gòu)

從“擬發(fā)行市值400億元”的準(zhǔn)上市公司，到“最多100億元估值”的被并購(gòu)標(biāo)的，一年多時(shí)間預(yù)期估值打了個(gè)2.5折，還用”皆大歡喜“陳述這個(gè)結(jié)果，邏輯上多少有些說(shuō)不通，不過(guò)你先別著急，原因其實(shí)很簡(jiǎn)單。

根據(jù)招股書，從2017年開始，潤(rùn)陽(yáng)股份共進(jìn)行過(guò)數(shù)次增資，估值從2017年的8億元，一路上漲至2020年P(guān)re-IPO輪融資時(shí)的約51億元。4年時(shí)間翻倍，以現(xiàn)在新能源的行情，也不能算差。

當(dāng)然，上文的估值指各輪次增資機(jī)構(gòu)的參與成本，并非潤(rùn)陽(yáng)股份估值的高點(diǎn)，比如2022年，潤(rùn)陽(yáng)股份還曾獲評(píng)“江蘇獨(dú)角獸企業(yè)”，系蘇北首家、鹽城唯一的獨(dú)角獸。

由此可見，潤(rùn)陽(yáng)股份對(duì)鹽城的意義非同小可。一方面，鹽城國(guó)資投入了不少真金白銀，另一方面，作為鹽城唯一的獨(dú)角獸，潤(rùn)陽(yáng)股份也吸引了不少市場(chǎng)化資本的參與。

2017年6月，江蘇鹽城國(guó)資“悅達(dá)新能源”以8億元估值，向潤(rùn)陽(yáng)股份增資2億元，總投資15億元的2GW高效電池項(xiàng)目由此落戶鹽城。一年多以后，主要由鹽城國(guó)資出資的基金鹽城元潤(rùn)，再次向潤(rùn)陽(yáng)股份投資2億元。

如果只算股權(quán)投資，鹽城方面以4億元投入，合計(jì)持有股份比例超過(guò)30%。即使按通威股份給的100億元估值，這部分股權(quán)的賬面價(jià)值也超過(guò)30億元，7年時(shí)間，鹽城獲得了超過(guò)7倍的賬面回報(bào)，IRR超過(guò)33.33%，對(duì)鹽城來(lái)說(shuō)，怎么能不算皆大歡喜呢？

再說(shuō)市場(chǎng)化資金。根據(jù)招股書，2020年1月的報(bào)告初期，除了鹽城系國(guó)資，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和員工持股計(jì)劃外，潤(rùn)陽(yáng)股份并未有其他股東。

2020年8月，潤(rùn)陽(yáng)實(shí)控人陶龍忠作價(jià)6001萬(wàn)元，將自己持有的1.79%潤(rùn)陽(yáng)股份轉(zhuǎn)讓給建湖宏創(chuàng)，此時(shí)潤(rùn)陽(yáng)的估值為33.5億元。值得注意的是，建湖宏創(chuàng)與鹽城元潤(rùn)，都是由江蘇悅達(dá)金泰基金管理有限公司擔(dān)任GP的私募基金，系一致行動(dòng)人，發(fā)行前合計(jì)持有公司12.81%股份。

而到了一個(gè)月后，同樣是潤(rùn)陽(yáng)股份的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)讓股份，當(dāng)對(duì)象變成深創(chuàng)投、華睿投資等市場(chǎng)化基金時(shí)，估值已經(jīng)提升至40億。顯然，潤(rùn)陽(yáng)股份對(duì)大本營(yíng)鹽城還是有感情的。

2020年9月股權(quán)轉(zhuǎn)讓合計(jì)7%，共2.8億元。對(duì)應(yīng)估值40億元，其中：

陶龍忠轉(zhuǎn)讓2.42%股權(quán)，受讓方為深創(chuàng)投、江西紅土、南昌紅土、深創(chuàng)投新材料基金，共計(jì)9680.96萬(wàn)元。

范磊轉(zhuǎn)讓2.50%股權(quán)，受讓方為深創(chuàng)投、開弦博鈺、蘇商聯(lián)合、遠(yuǎn)致富海、中電投融和、粵財(cái)新興、融創(chuàng)嶺岳，共計(jì)10000.94萬(wàn)元。

邢秋貴轉(zhuǎn)讓2.08%股權(quán)，受讓方為華睿嘉銀、華睿盛銀、華睿文華、華睿布谷鳥、宗佩民、融創(chuàng)嶺岳，共計(jì)8313.749萬(wàn)元。

同樣是這個(gè)月，除了轉(zhuǎn)讓老股，潤(rùn)陽(yáng)股份還進(jìn)行了IPO前的最后一輪融資，深創(chuàng)投等15名股東共計(jì)以約合51億元的估值，向潤(rùn)陽(yáng)股份投資3.2億元。

如果通威與潤(rùn)陽(yáng)以100億元估值完成交易，那么至少在2020年后進(jìn)入潤(rùn)陽(yáng)股份的投資機(jī)構(gòu)們，都還能有至少1倍甚至以上的賬面收益，這也稱得上皆大歡喜了。只是當(dāng)我看到招股書那8頁(yè)多被宣布終止的、未含有效回復(fù)條款的對(duì)賭和優(yōu)先權(quán)條款，也唯有感嘆大家確實(shí)都不容易。

11年前的成功能否復(fù)制？

潤(rùn)陽(yáng)股份的賬算清楚了，我們?cè)賮?lái)算算通威的賬。

通威在公告中給出收購(gòu)理由：

其一，產(chǎn)能價(jià)值。潤(rùn)陽(yáng)股份在產(chǎn)業(yè)鏈上游形成工業(yè)硅產(chǎn)能 5.5 萬(wàn)噸、多晶硅產(chǎn)能 13 萬(wàn)噸、拉晶產(chǎn)能 7GW、切片產(chǎn)能 10GW；產(chǎn)業(yè)鏈中游形成高效太陽(yáng)能電池片產(chǎn)能 57GW；產(chǎn)業(yè)鏈下游形成組件產(chǎn)能 13GW，并適當(dāng)布局部分光伏電站業(yè)務(wù)。

其二，市場(chǎng)價(jià)值：經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，潤(rùn)陽(yáng)股份在美國(guó)、泰國(guó)、越南等部分海外市場(chǎng)也建設(shè)了富有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)能布局，能夠滿足海外市場(chǎng)溯源要求。

簡(jiǎn)言之，一是為了產(chǎn)能，二是為了出海。

“里子”有了，當(dāng)然還有“面子”。通威公告說(shuō)，并購(gòu)也是“為貫徹落實(shí)有關(guān)部門關(guān)于引導(dǎo)光伏產(chǎn)業(yè)有序健康發(fā)展的相關(guān)意見，促進(jìn)行業(yè)優(yōu)質(zhì)資源整合，減少社會(huì)資源浪費(fèi)和產(chǎn)業(yè)低效競(jìng)爭(zhēng)，提高光伏行業(yè)的整體效率。”

那么如何評(píng)價(jià)上述收購(gòu)理由？

我們可以參照一下去年通威那筆高達(dá)160億元的定增案。去年4月，通威披露定增預(yù)案，打算花200億（其中160億元由市場(chǎng)定增募集），來(lái)投資建設(shè)樂山和云南兩地共計(jì)40萬(wàn)噸的高純晶硅項(xiàng)目。按此計(jì)算，平均每10萬(wàn)噸產(chǎn)能要投入約50億元。

這筆定增在當(dāng)時(shí)飽受質(zhì)疑，“行業(yè)如此內(nèi)卷，為何還要盲目擴(kuò)產(chǎn)？”。而且當(dāng)時(shí)通威股價(jià)也一路跌破33元，市值已經(jīng)從高點(diǎn)3000億蒸發(fā)過(guò)半。這時(shí)候還繼續(xù)募資，市場(chǎng)的反應(yīng)可想而知。以至于去年9月，通威股份不得不懸崖勒馬，發(fā)布公告稱決定終止定增募資事項(xiàng)。

所以對(duì)比50億元控股潤(rùn)陽(yáng)股份，堪稱花小錢辦大事。以四分之一的金額，拿下了潤(rùn)陽(yáng)成建制產(chǎn)能和海外客戶資源和渠道，不僅投入小，而且節(jié)省了投資周期。

這筆并購(gòu)讓我想起了11年前的那筆交易。

2013年，通威股份通過(guò)218輪競(jìng)拍，花了8.7億，買下了已經(jīng)停工停產(chǎn)的合肥賽維。這筆交易不僅改變了通威的歷史，也改變了全球光伏產(chǎn)業(yè)格局。收購(gòu)?fù)瓿珊螅?年時(shí)間，通威太陽(yáng)能（合肥賽維）一躍成為全球最大的太陽(yáng)能電池片公司。

那么這次50億元的“并購(gòu)案”能不能復(fù)制此前的成功？我們不妨拭目以待。

另外，當(dāng)時(shí)通威跨界并購(gòu)所處的時(shí)代背景，正是中國(guó)光伏史上最大的一次產(chǎn)能出清，這與當(dāng)下所處的環(huán)境倒有幾分相似。這也意味著行業(yè)期待已久的并購(gòu)重組終于拉開序幕，未來(lái)“打折賣身”的交易肯定不會(huì)只有潤(rùn)陽(yáng)股份一例。