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地產(chǎn)出坑，股價(jià)觸底回升

一波股價(jià)反彈之后，中國(guó)平安市值已經(jīng)重新站到9000億人民幣之上。

1月13日，中國(guó)平安股價(jià)上漲2.83%至52.35元，創(chuàng)出2022年3月以來(lái)新高。若從10月31日低點(diǎn)算起，中國(guó)平安區(qū)間最大漲幅已經(jīng)超過(guò)40%。

2021年以來(lái)，中國(guó)平安深受地產(chǎn)行業(yè)低迷、NBV（新業(yè)務(wù)價(jià)值）負(fù)增長(zhǎng)等因素影響，股價(jià)表現(xiàn)持續(xù)下滑。2022年10月31日，中國(guó)平安股價(jià)最低跌至35.9元，總市值跌至6600億元，創(chuàng)下近五年新低。截止目前，其最新的市值為9570億人民幣。

作為一家具有險(xiǎn)資背景的綜合金融集團(tuán)，中國(guó)平安旗下主要業(yè)務(wù)囊括保險(xiǎn)、銀行、投資三大部分。其中，地產(chǎn)業(yè)務(wù)在中國(guó)平安投資版圖上占據(jù)了較大的比重。據(jù)統(tǒng)計(jì)，過(guò)去幾年來(lái)，平安先后重倉(cāng)持股碧桂園、融創(chuàng)中國(guó)、朗詩(shī)集團(tuán)、旭輝集團(tuán)、金地、保利、華潤(rùn)、綠城、九龍倉(cāng)、協(xié)信、華夏幸福、藍(lán)光發(fā)展等至少13家房企，并成為部分房企第二大股東，被投資者戲稱為中國(guó)最大的“隱形地主”。

按照投資主體劃分，中國(guó)平安的地產(chǎn)業(yè)務(wù)敞口主要包括平安銀行的涉房貸款和房地產(chǎn)金融投資、保險(xiǎn)投資中的房地產(chǎn)投資以及平安不動(dòng)產(chǎn)的房地產(chǎn)投資三大類。此外，平安信托的信托資產(chǎn)中也有房地產(chǎn)相關(guān)投資，相當(dāng)于公司表外的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

2021年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)在監(jiān)管、疫情等因素的影響下持續(xù)低迷，中國(guó)平安地產(chǎn)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口備受關(guān)注。尤其是2021年，中國(guó)平安對(duì)華夏幸福計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備共計(jì)432億元，其中股權(quán)159億元，債權(quán)273億元，影響凈利潤(rùn)243億元。

半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年6月末，中國(guó)平安保險(xiǎn)資金投資組合中不動(dòng)產(chǎn)投資余額為2228.33億元，不動(dòng)產(chǎn)投資規(guī)模占總投資資產(chǎn)5.2%，較年初小幅下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，股權(quán)投資占比23.5%，債權(quán)投資占比24.5%，物權(quán)投資占比52.0%。此外，平安銀行約有6,300億的涉房貸款，其中對(duì)公房地產(chǎn)貸款接近3,000億元，個(gè)人按揭貸款超過(guò)2,800億元，另外還有不到500億的建筑業(yè)貸款。

2022年7月，房企違約潮的來(lái)襲，更是成為壓倒中國(guó)平安股價(jià)的最后一根稻草。2022年10月31日，中國(guó)平安股價(jià)最低跌至35.9元，總市值跌至6600億元，創(chuàng)下近五年新低。

不過(guò)，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)平安地產(chǎn)業(yè)務(wù)的擔(dān)憂似乎有些過(guò)度。首先，華夏幸福、碧桂園等公司股價(jià)的大幅縮水自然會(huì)影響到中國(guó)平安投資端收益，但對(duì)于投資組合規(guī)模高達(dá)3.92萬(wàn)億的中國(guó)平安來(lái)說(shuō)，即便是百億級(jí)地產(chǎn)項(xiàng)目的計(jì)提都不會(huì)讓公司傷筋動(dòng)骨。

其次，保險(xiǎn)資金持有的地產(chǎn)物權(quán)投資多為商業(yè)地產(chǎn)，有著穩(wěn)定的租金收入，這部分資產(chǎn)價(jià)格并不會(huì)受到地產(chǎn)銷售下行的影響。

此外，自2021年以來(lái)，中國(guó)平安已經(jīng)逐漸在減少地產(chǎn)的投入比重。在此前的2021年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，平安的高管表示，公司不動(dòng)產(chǎn)投資僅占保險(xiǎn)資金5.5%，總體風(fēng)險(xiǎn)可控。最新季報(bào)顯示，截至2022年3季度末，這個(gè)比例已經(jīng)下降到4.8%。

2022年11月28日，證監(jiān)會(huì)決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施，支持房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資。受此消息影響，地產(chǎn)板塊受到明顯提振，碧桂園、華夏幸福等個(gè)股股價(jià)均出現(xiàn)了強(qiáng)勁反彈。

隨著地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的緩釋，平安股價(jià)也出現(xiàn)了明顯反彈，萬(wàn)億市值近在咫尺。不過(guò)，若從地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露與釋放這一角度分析，中國(guó)平安的這一波上漲應(yīng)該是警報(bào)解除、估值修復(fù)的邏輯。而中國(guó)平安市值想要重回巔峰，還要看保險(xiǎn)業(yè)務(wù)這一基本盤的表現(xiàn)。

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壽險(xiǎn)改革進(jìn)展幾何？

從營(yíng)收構(gòu)成上看，中國(guó)平安主營(yíng)業(yè)務(wù)可以細(xì)分為壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、銀行、資產(chǎn)管理、科技、證券及信托等7大板塊。2022年上半年，壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)在中國(guó)平安總營(yíng)收中的占比分別為56%、23.59%。

從收入占比來(lái)看，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)尤其壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)無(wú)疑是平安的根基業(yè)務(wù)。而從利潤(rùn)貢獻(xiàn)角度看，壽險(xiǎn)和健康業(yè)務(wù)長(zhǎng)期為平安貢獻(xiàn)6成以上營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)。

2020年以來(lái)，在人口紅利消減、新冠疫情多點(diǎn)散發(fā)等背景下，平安壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展遇阻。與此同時(shí)，中國(guó)平安自身也認(rèn)識(shí)到此前依靠代理人“人海戰(zhàn)術(shù)”的模式難以為繼，主動(dòng)開(kāi)始了壽險(xiǎn)改革業(yè)務(wù)，希望通過(guò)打造“高產(chǎn)能、高收入、高質(zhì)量”的代理人隊(duì)伍來(lái)推動(dòng)公司的生態(tài)化轉(zhuǎn)型。

數(shù)據(jù)顯示，截至2022年3季度末，平安壽險(xiǎn)代理人規(guī)模為49萬(wàn)人，2018年巔峰時(shí)這一數(shù)字則高達(dá)142萬(wàn)人，降幅超過(guò)60%。

不過(guò)，由于重疾等長(zhǎng)交保障險(xiǎn)銷售主要依賴于保代來(lái)完成，人力規(guī)模的下降導(dǎo)致平安壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）承壓明顯。數(shù)據(jù)顯示，2017年至2020年，平安壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)價(jià)值增速分別為32.6%、7.3%、5.1%及-34.7%，增速不斷放緩進(jìn)而出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)。

新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）是壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)壽險(xiǎn)公司在整個(gè)生命周期內(nèi)新業(yè)務(wù)精算利潤(rùn)對(duì)現(xiàn)值的折現(xiàn)，決定著企業(yè)的未來(lái)成長(zhǎng)性，而投資二級(jí)市場(chǎng)最重要的則是公司未來(lái)可持續(xù)性增長(zhǎng)。因此，新業(yè)務(wù)價(jià)值的下滑成為中國(guó)平安股價(jià)持續(xù)低迷的又一個(gè)重要原因。

但從環(huán)比角度來(lái)看，中國(guó)平安新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）下降幅度已經(jīng)明顯放緩。2022年前3季度，平安新業(yè)務(wù)價(jià)值降幅為26.6%，環(huán)比中報(bào)期28.5%的降幅略有提升。

另一方面，由于代理人團(tuán)隊(duì)流失的主要是產(chǎn)能較低的代理人，公司個(gè)險(xiǎn)渠道保險(xiǎn)代理人的績(jī)效得到了明顯改善。2022年上半年，代理人人均新業(yè)務(wù)價(jià)值39031元，同比增長(zhǎng)26.9%。三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年第三季度，平安保代人均新業(yè)務(wù)價(jià)值提升超22%，繼續(xù)保持著20%+的同比增速。顯然，在隊(duì)伍規(guī)模“瘦身”之后，平安代理人質(zhì)量得到了持續(xù)提升。

此外，從PEV這一指標(biāo)來(lái)看，中國(guó)平安估值水平明顯低于保險(xiǎn)行業(yè)平均水平。

內(nèi)含價(jià)值（PE，Embedded Value）是壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)最重要的核心指標(biāo)之一。從定義上來(lái)說(shuō)，內(nèi)含價(jià)值是對(duì)一個(gè)壽險(xiǎn)公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值的估計(jì)，由有效業(yè)務(wù)的價(jià)值和調(diào)整后凈價(jià)值兩部分構(gòu)成，不包括未來(lái)新業(yè)務(wù)產(chǎn)生的價(jià)值，直接反映壽險(xiǎn)公司當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)成果。

半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年6月末，中國(guó)平安壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值為9066.19億元，集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值達(dá)到1.44萬(wàn)億元。由此計(jì)算，中國(guó)平安當(dāng)前市值內(nèi)含價(jià)值倍數(shù)（PEV）僅為0.6倍左右，明顯低于與保險(xiǎn)行業(yè)1-2倍的PEV估值水平，這應(yīng)該也是中國(guó)平安股價(jià)底部強(qiáng)勁回升的一個(gè)重要原因。

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醫(yī)療健康穩(wěn)健增長(zhǎng)

“金融是平安的現(xiàn)在時(shí)，醫(yī)療是平安的未來(lái)時(shí)。”

2020年以來(lái)，隨著保險(xiǎn)行業(yè)的深度調(diào)整，中國(guó)平安提出了聚焦“綜合金融+醫(yī)療健康”的新戰(zhàn)略，重點(diǎn)打造醫(yī)療健康作為公司未來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)的新引擎。

半年報(bào)顯示，2022年上半年，中國(guó)平安實(shí)現(xiàn)健康險(xiǎn)保費(fèi)收入超700億元，平安醫(yī)療健康相關(guān)付費(fèi)個(gè)人客戶數(shù)近1億，2022年上半年付費(fèi)企業(yè)客戶近3萬(wàn)家。

憑借多年深耕保險(xiǎn)和醫(yī)療行業(yè)運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)平安創(chuàng)新推出了以“HMO+家庭醫(yī)生+O2O”為核心的集團(tuán)管理式醫(yī)療模式，也被稱為中國(guó)版“管理式醫(yī)療模式”。通過(guò)這一模式，中國(guó)平安將差異化的醫(yī)療健康服務(wù)與作為支付方的金融業(yè)務(wù)無(wú)縫結(jié)合，為個(gè)人及團(tuán)體客戶提供“省心、省時(shí)、又省錢”的一站式醫(yī)療健康服務(wù)，進(jìn)而賦能金融主業(yè)。

最新三季報(bào)顯示，截至2022年9月末，在中國(guó)平安近2.28億個(gè)人客戶中，有超64%的客戶同時(shí)使用了醫(yī)療健康生態(tài)圈提供的服務(wù)，另有約1644萬(wàn)壽險(xiǎn)客戶體驗(yàn)過(guò)“保險(xiǎn)+健康管理”服務(wù)。

值得一提的是，平安中國(guó)版“管理式醫(yī)療模式”與美國(guó)的“聯(lián)合健康模式”有一定相似之處，都是通過(guò)“醫(yī)療+保險(xiǎn)”的模式來(lái)為金融業(yè)務(wù)客戶提供全面的服務(wù)打造業(yè)務(wù)閉環(huán)，并利用保險(xiǎn)的流量將客戶引流至健康服務(wù)，進(jìn)而獲得更高附加值。

作為美股乃至全球醫(yī)療保健行業(yè)的巨無(wú)霸，聯(lián)合健康公司主營(yíng)業(yè)務(wù)融合了健康保險(xiǎn)和健康管理兩大業(yè)務(wù)。由于業(yè)務(wù)模式契合市場(chǎng)需求，聯(lián)合健康主營(yíng)業(yè)務(wù)在過(guò)去十年保持了快速增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2012年-2021年，聯(lián)合健康營(yíng)收由1106億美元增長(zhǎng)至2876億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)11%。

復(fù)盤聯(lián)合健康的發(fā)展歷程可以看出，公司健康保險(xiǎn)以及健康服務(wù)和技術(shù)一直處于相輔相成、深度協(xié)同的良性發(fā)展態(tài)勢(shì)。一方面，通過(guò)在健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期積累，聯(lián)合健康為健康管理服務(wù)業(yè)務(wù)提供強(qiáng)大的客戶基礎(chǔ)。另一方面，健康管理服務(wù)業(yè)務(wù)又進(jìn)一步改善消費(fèi)者體驗(yàn)并加大用戶粘性、降低健康險(xiǎn)的業(yè)務(wù)成本，提高聯(lián)合健康集團(tuán)的整體盈利能力。

憑借良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，聯(lián)合健康股價(jià)已經(jīng)連續(xù)13年上漲，最新市值已經(jīng)高達(dá)4578億美元，無(wú)論營(yíng)收規(guī)模還是市值表現(xiàn)都數(shù)倍于中國(guó)平安。

顯然，從中國(guó)平安“綜合金融+醫(yī)療健康”雙輪驅(qū)動(dòng)的戰(zhàn)略來(lái)看，應(yīng)該已經(jīng)將聯(lián)合健康視為追趕的目標(biāo)。而中國(guó)版“管理式醫(yī)療模式”的推出，則說(shuō)明中國(guó)平安已經(jīng)將健康管理與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)視為未來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)，并在打造“中國(guó)版聯(lián)合健康”的路上邁出了重要一步。