知名母嬰互聯網公司寶寶樹（1761.HK）正面臨上市以來最大的麻煩。

4月11日晚間，寶寶樹董事會宣布：免除徐翀的董事職務，他自2014年起就擔任的寶寶樹CFO職務，也由今年4月剛剛加入的公司的高曉光取代。高曉光此前先后擔任過舍得酒業股份有限公司的財務負責人和上海豫園股份的副首席財務官兼產業運營財務管控中心聯席總經理。被視為是股東“復星系”派駐到寶寶樹的首席財務官。

與徐翀同時去職的還有聯席公司秘書馬烈，取代馬烈的湯亦敏同樣也是來自于股東“復星系”。湯亦敏先后擔任過復星旅文（1992.HK）的董秘辦合規執行總經理，在上個月還在擔任復星國際（0656.HK）的董秘辦合規執行總經理。也就是說CFO和聯席公司秘書這2個重要崗位均由合計持股超過20%的股東“復星系”派出。

此外，上市公司還有一位非執行董事、戰略委員會成員陳衛俊因個人原因選擇辭職。

值得注意的是，有寶寶樹員工在社交媒體上透露，4月11日當天，寶寶樹公司財務、法務、廉政、內審內控、PR等人員都被“復星系”管理層宣布開除了，還發生了身份不明人士搶奪公司公章、財務章事件，公司有人還報了警，在勁松派出所民警介入之后，發現公章并沒有丟失。此外，因開除文件上未有公司蓋章，被開除人員質疑流程不合《勞動法》和《公司法》，人事變動并未被員工認可，目前被開除人員仍在公司正常上班。

來源：寶寶樹公告

就在外界以為“復星系”成員已經在寶寶樹董事會核心崗位取得話語權之際，徐翀突然開始向媒體實名爆料，稱寶寶書及背后股東“復星系”可能存在利用資金循環手段虛假擴大IPO發行規模的情形，涉嫌構成虛假上市。

而此前在2022年7月，“復星系”就曾經質疑過寶寶樹運作“總看走眼”報道，寶寶樹公司還公開回應稱，沒有提供任何信息或線索。由此可見，寶寶樹內部與股東之間的矛盾由來已久。

而曾經被阿里、復星、好未來三大戰略投資者加持的母嬰巨頭寶寶樹這些年也可謂江河日下，2018年IPO估值113億元，公司多輪融資合計金額75億元，如今公司市值5.1億港元（合計4.47億人民幣）。

5年時間，公司價值暴跌94%。而公司股價也從2019年3月的8港元/股一路向下，暴跌至如今的0.31港元/股。跌幅96%，這究竟是誰之過？

來源：Wind數據

誰在玩“IPO結構單”的把戲？

從上市前就擔任CFO的徐翀一出手就引發了媒體的高度關注。據自媒體“財經極目”援引徐翀爆料稱，2018年為了成功登陸香港聯交所主板，復星委派的非執行董事陳啟宇、王長穎、公司執行董事兼董事長王懷南等決定采取“結構單”方式擴大IPO發行規模：公司與一家名為尚乘環球市場有限公司（簡稱AMTD）的投資機構約定，其以7000萬美金認購公司上市發行訂單，并承諾于上市發行當天，將全部7000萬募集基金以委托理財形式“歸還”AMTD。

為保證IPO成功，寶寶樹董事，暨當時主要股東代表的陳啟宇及王懷南，接納“中科創系”類似結構單約3000萬美元，此后“中科創系”創始人張濤被司法機關逮捕。為“填平”此事，掩蓋“結構單”事實，兩人找到徐翀尋求幫助，希望以個人借款名義“出資填坑”，因此，寶寶樹集團尚欠徐翀本人約1.3億元人民幣。

此外，徐翀質疑，被審計師發布保留意見的“復星系”旗下公司復宏漢霖（2696.HK），很有可能并不是1.17億美金委托理財暴雷需要減值，真正的原因或許和“IPO結構單”相關，復宏漢霖在該事件中的交易對手方也是AMTD。該筆“委托理財”資金也許從不受上市公司控制，能否“贖回”需要等AMTD將IPO認購訂單在市場上套現，但目前復宏漢霖價格已遠低于IPO發行價，AMTD持有的股票變現困難，上市公司只能進行理財減值“填坑”。

徐翀認為，包括復星旅文、復宏漢霖及寶寶樹集團都存在利用“結構單”虛假擴大IPO發行規模的情形，涉嫌構成虛假上市。并稱有充分確鑿證據，希望引起香港證監會、聯交所等機構關注，

他指出，IPO結構單會導致上市公司實際可動用資金遠低于賬面，這種現象需要引起市場投資人注意，以避免造成錯誤的價值判斷，帶來投資損失。

針對徐翀的實名爆料，復星集團及寶寶樹集團均未給出官方回應。但“復星系”方面人士吐槽稱，沒有看到爆料有什么實質性證據，如果真發現了問題，港股證券監管蠻嚴的，可以直接向監管層舉報，不用向媒體爆料。

百億寶寶樹隕落誰之過？

而關于曾經百億估值的寶寶樹淪落到市值不到5億人民幣這件事，有公司人士在社交媒體上貼出了徐翀的反思長文。文章是3月21日由徐翀通過助理在公司群內發布的，但發布次日，徐翀助理則被辭退了。

文章稱，（寶寶樹）集團自2017和2018實現兩年盈利后，即步入“復星集團委派管理時代”，年均虧損4.6億元，累計虧損近20億。根據我們明確收到的復星高層及委派人士的清晰指令，我們在“燒出個未來”。

但這個“未來”是否“燒”得出來？徐翀認為，寶寶樹的今天和“復星系”委派管理層的不稱職有關。

2022年，寶寶樹較2021年收入增長11.6%，毛利下跌21%。毛利率從61%大跌至43%，合并虧損從2021年的3.87億元，進一步惡化到4.68億元。

其中，疫情等客觀外部原因導致了業績下滑，但徐翀同期也表示，公司管理層每年都在找客觀原因，但這幾年，在同樣的賽道上，卻有太多企業走向成功。

徐翀認為，整整四年，復星現有委派團隊到位也逾一年半，一直在專注“C2M導向的產品售賣”這一件事情上。但百款級產品飄過，十億級花費掠過，最終總結出來的規律卻是，預算及雄心高達千萬乃至億萬級、實際銷售卻是萬級十萬級、集團的資金耗費則為百萬級千萬級。

在此期間，他和財務資本團隊曾對管理層幾次提出預警，但管理層并未采納，集團也陷入虧損輪回。

此外，他還指出，在“復星系”輪換派遣在寶寶樹幾十人里，如經濟犯罪刑滿釋放人員、債務糾紛限高人員、擔任條線總經理但第一單即被發現對寶寶樹集團構成貪污犯罪報警立案人員等均在其中，有些來寶寶樹就干盡齷齪事，還導致阿里巴巴集團憤然退出了寶寶樹董事會。

不過，盡管徐翀認為，寶寶樹的隕落和股東“復星系”委派的管理層失職不無關系，但是從他被罷免了執行董事職務及去職CFO的情形判斷，“復星系”應該也是對包括CFO在內的前任管理層不滿意的。

而脈脈上一位名為張京京的用戶提供了另一種視角。他提到，徐翀舉報的事都是他自己參與的，徐翀是時任CFO，是在自己做自己的污點證人嗎？另外，就是對于徐翀說為了幫寶寶樹填上IPO結構單的坑，墊付了1.3億一事，張京京表示，徐翀年薪217萬，這1.3億哪里來的要說清楚。從這個爆料來看，前任CFO徐翀也不是普通人。

有證券律師提到，如果徐翀關于寶寶樹通過IPO結構化訂單虛假擴大IPO發行規模的爆料屬實，則涉嫌構成虛假上市，將來寶寶樹及相關人士均會被港交所等監管機構追究責任，徐翀作為時任CFO，也是脫不了干系的。

一個有意思的細節是，據說爆料人、個人股東、CFO徐翀以公司為家，長期住在辦公室，但是關于其因何住辦公室有兩種說法，一說是因為其有加班習慣，方便工作；一說是其炒美股，睡在公司第二天可以多睡一會兒。

對于同一件事，不同的人，因為自己的喜好和閱歷，看到的視角可能全然不同。